1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 基础化工 2025 年 01 月 10 日 基础化工基础化工 优于大市（维持）优于大市（维持）证券分析师证券分析师 王华炳王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱： 市场表现市场表现 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究相关研究 1.供给端约束预期强化，关注制冷剂、涤 纶 长 丝、维 生 素 E ，2024.12.22 2.涤纶长丝行业更新：高质量发展倡议出台，看好长周期格局优化，2024.12.22 涤纶长丝行业深度：供需预期再涤纶长丝行业深度：供需预期再纠偏，周期弹性被低估纠偏，周期弹性

2、被低估 Table_Summary 投资要点：投资要点：引入：引入：涤纶长丝作为本轮周期中供给侧率先出现收缩信号的化工品之一，备受市场关注，“一口价模式”的推出也激发了市场上的广泛争议。本文，我们将通过复盘本轮行业自律尝试的始末与历史上三轮周期中的盈利表现展开研究。供需预期再纠偏：供需预期再纠偏：一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。2024 年 5 月“一口价模式”的首次推出，作为涤纶长丝行业自律的一次新尝试引发热议，而后以“促销去库”作为阶段性落幕，市场有解读为行业协同的分崩离析。然而，我们通过复盘发现：从结果表现上看，企业基本达成利润修复目标，挺价下

3、（2024 年 7 月中较 5 月低点）POY、DTY、FDY 价差分别+69.1%、+16.8%、+25.4%，同时库存压力也得到释放，促销下 POY、DTY、FDY（2024 年 8 月底较 7 月高点）库存分别-18、-3、-8 天，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果。我们认为，促销行为不是“一棒子打死”挺价失效的理由，行业定价模式的改变并非一蹴而就，大厂本轮挺价已经给予有序的积极信号，并且产业链利润逐渐向涤纶长丝环节转移，聚酯大厂的话语权已显著增强。此外，2024 年 12 月 17 日涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台，明确指出要加强行业自律，同时谨慎投资、合理扩产，

4、后续有望通过联合降负等措施促进行业稳定健康发展，保障涤纶长丝盈利。基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好。基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好。产能高速扩张期已过，行业集中度不产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高。断提高。涤纶长丝上轮盈利高点集中在 2017-2019 年，领先于大多数化工品（2020-2021 年），因此从产能周期的角度看，涤纶长丝有望领先于其他化工品提前结束产能扩张期。实际看，在历经 2023 年的集中投产高点后，行业产能增速已经显著放缓，CAGR 由 7.1%（2017-2023 年）预计降至 1.5%（2024-2026 年）。此外，在本轮产能扩张中，伴随小厂的持续出清

5、和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，表现为行业 CR6 已由 2018 年的 48%增长至 2023 年的 66%，格局得到优化，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。内需与出口双向共振，内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好。需求端有望稳健向好。国内纺服链逐步复苏，2024 年 1-11 月国内纺织业/服装业规模以上工业增加值同比分别+5.1%/+0.7%，服装鞋帽针织品类/服装类企业零售额同比分别+0.4%/持平，在 2025 年国家层面大力提振消费的预期下，涤纶长丝内需有望加速回暖。同时从细分品种上看，得益于加弹机规模扩增，2025 年 POY 市场表现或更优。出口方面，

6、涤纶长丝出口延续近六年以来的高位水平，根据钢联，2024 年 1-11 月累计出口 352.09 万吨，同比-5.1%，伴随海外补库周期渐进，出口有望迎来量增。据我们测算，2024-2026 年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74 万吨，格局长期向好。周期弹性被低估！周期弹性被低估！复盘与延伸，看好本轮涤纶长丝周期弹性。复盘与延伸，看好本轮涤纶长丝周期弹性。以桐昆股份为例，通过复盘其历史上明显跑出超额收益的三轮周期（14/10-15/06，超额 170%；17/06-18/01，超额133%；20/04-21/02，超额 103%），比较 PTA、涤纶长丝、原油三者与本轮周期的异同