1、证券研究报告证券研究报告 拼搭角色类玩具赛道领先者拼搭角色类玩具赛道领先者 布鲁可（0325.HK）招股说明书解读 2025年1月9日 作者：作者：姜浩姜浩 S0930522010001 S0930522010001 梁丹辉梁丹辉 S0930524070007S0930524070007 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 布鲁可：拼搭角色类玩具赛道的领先者布鲁可：拼搭角色类玩具赛道的领先者拼搭角色类玩具是发展最快的玩具细分赛道，公司在中国排名第一拼搭角色类玩具是发展最快的玩具细分赛道，公司在中国排名第一公司是拼搭玩具生产销售商，在拼搭角色类玩具赛道表现突出。2023年，公司实现1

2、8亿元GMV，同比增长超过170%，是中国最大及领先的拼搭角色类玩具企业，在拼搭角色类玩具市场占据30.3%的份额。拼搭角色类玩具的快速放量助力公司业绩快速增长，1H2024公司拼搭角色类玩具收入10.2亿元，收入占比由2022年的36.1%快速提升至1H2024的97.8%，成为公司的主力产品。弗若斯特沙利文数据显示，全球玩具市场规模从2019年的6312亿元增长至2023年的7731亿元，CAGR=5.2%，并预计将以CAGR=5.1%的速度进一步在2028年增长至9937亿元。而全球拼搭角色类玩具市场的规模从2019年的132亿元增长至2023年的278亿元，CAGR=20.5%，占全球

3、角色类玩具市场比例达到8.0%。以2023年GMV计，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司，市占率为6.3%，而行业CR5为87.1%。在中国，布鲁可则具有领先优势，市占率排名第一，达到30.3%，CR5为76.9%。1 工艺优势工艺优势+IP+IP助力助力+社交运营构建布鲁可玩具生态社交运营构建布鲁可玩具生态 IP方面，公司以自有+授权IP组合的形式构建产品矩阵，主要由奥特曼、变形金刚和自有IP英雄无限产品贡献收入，1H2024三者收入占总收入比例分别为57.4%、18.7%和16.2%。工艺方面，公司通过专有工艺和定制设备建立壁垒，同时模具精度达到0.004毫米，远高于行业平均水平。渠道和

4、营销方面，公司以经销商为主要销售渠道，1H2024经销渠道收入占比91.6%，同时通过官方账号、KOL/KOC、消费者三方构建内容生态，提升消费者粘性。风险提示：新竞争者进入风险、风险提示：新竞争者进入风险、IPIP续约失败风险、新产品表现欠佳风险。续约失败风险、新产品表现欠佳风险。鹏华基金oVsXoXNBoPmOmPbRdN9PpNrRpNnQjMmMmNlOrQoO9PqQuNxNrQpOxNmOnR请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 布鲁可：中国拼搭角色类玩具行业领导者 玩具市场稳步发展，拼搭角色类赛道高速增长 风险分析 规模效应推动成本费用率下降，经调整净利润转正 2 自有+授权

5、IP构建产品矩阵，工艺优势构建生产壁垒 请务必参阅正文之后的重要声明 布鲁可是中国头部拼搭玩具生产销售商。布鲁可是中国头部拼搭玩具生产销售商。公司的主要运营实体布鲁可科技成立于2014年12月，主要从事拼搭类玩具的设计、研发和销售。经过多年发展，公司建立起广泛覆盖的销售渠道，并利用自身的供应链能力为消费者提供具有性价比的拼搭类玩具。弗若斯特沙利文数据显示，公司2023年实现约18亿元GMV，同比增长超过170%，是中国最大及领先的拼搭角色类玩具企业，在拼搭角色类玩具市场占据30.3%的份额。布鲁可：中国拼搭角色类玩具行业领导者布鲁可：中国拼搭角色类玩具行业领导者 图图1 1：公司代表产品：公司

6、代表产品 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 3 请务必参阅正文之后的重要声明 积木起家，拼搭角色类玩具快速发展。积木起家，拼搭角色类玩具快速发展。自2014年成立以来，公司持续在拼搭玩具赛道深耕。公司在2016年开始研发积木玩具，并于2017年推出自有IP百变布鲁可；随后在2019年开始拼搭角色类玩具的研发，并在2021年取得奥特曼IP授权，随后持续扩充自有IP和授权IP矩阵，并于2022年正式推出拼搭角色玩具。布鲁可：中国拼搭角色类玩具行业领导者布鲁可：中国拼搭角色类玩具行业领导者 图图2 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 4 开始研发拼搭角色