【公司研究】片仔癀-投资价值分析报告：国宝名药打造大健康领域领导品牌-20200729[52页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国宝名药，打造大健康领域领导品牌国宝名药，打造大健康领域领导品牌 片仔癀（600436）投资价值分析报告2020.7.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业 分析师 S1010516100003 片仔癀具备天然护城河及稀缺属性，长期发展空间广阔片仔癀具备天然护城河及稀缺属性，长期发展空间广阔。考虑到。考虑到公司未来公司未来 3-5 年年复合增长复合增长预计预计依旧强劲，我们给予公司依旧强劲，我们给予公司 2021 年年 60 x PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 218.40 元，首次覆盖给予“增持”

2、评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：品牌历史悠久，公司概况：品牌历史悠久，“一核两翼”策略下“一核两翼”策略下业绩增长稳健业绩增长稳健。漳州片仔癀药 业创立于 1999 年，2003 年上市，是中华老字号企业。公司独家生产的片仔癀 拥有近 500 年的历史，被国内外中药界誉为“国宝名药”，属国家绝密级配方。 自 2014 年新领导班子换届后，公司推进“一核两翼”大健康产业战略，致力于 打造大健康领域领导品牌。受益于品牌建设推进、普药销售布局及日化业务开 拓，公司业绩增长稳健，2019 年营收和净利润分别为 57.22 亿/13.74 亿元，同 比+20.06%/20.25%，五年期

3、 CAGR 分别为 31.98%/30.97%。 医药工业：片仔癀原材料库存无忧医药工业：片仔癀原材料库存无忧，三大需求持续增长。，三大需求持续增长。供给端供给端：根据我们 推算， 公司麝香和库存充足， 公司的天然麝香和牛黄库存充足， 我们预计到 2024、 2025 年分别由正转负，可支撑未来 3-5 年 CAGR 超过 28%的业绩增长；需需 求端求端：全国范围“片仔癀”系列的潜在市场空间为 120.68 亿元，而 2019 年片 仔癀系列营收仅为 21.81 亿元，在肝病用药、保健自用、保健礼品三大需求不 变的假设下，通过提升渗透率尚有 4.53 倍的增长空间。 医药商业：拓展终端销售渠

4、道，积极创新营销模式。医药商业：拓展终端销售渠道，积极创新营销模式。并购区域性分销优势企并购区域性分销优势企 业业：医药商业是公司营收的重要组成部分，2019 年占比达到 48.71%，承接宏 仁医药后，有望提升在医药流通板块的竞争实力；深化创新体验式营销：深化创新体验式营销：截 至 2019 年末， 公司已开设超过 200 家体验馆， 基本形成了覆盖全国的营销网络， 优势区域华东、华南地区设立的数量最多，在新疆、山西等省份也实现了零的 突破。体验馆的设立提升了消费者对产品的认知度，有利于终端销售放量。 日化板块：品牌延伸，提升主业附加价值。日化板块：品牌延伸，提升主业附加价值。差异化竞争打造

5、牙膏明星品牌：差异化竞争打造牙膏明星品牌： 2016 年 2 月，公司与上海家化合作成立漳州片仔癀上海家化，主营牙膏及其它 口腔护理产品。通过上海家化的渠道优势，口腔护理子公司的牙膏产品迅速开 拓各省市市场，2019 年首次实现扭亏为盈，未来经营持续向好，有望复制云南 白药牙膏的成功案例；老护肤品牌老护肤品牌有望有望焕发新动能：焕发新动能：我国药妆市场方兴未艾， 本土药妆新生力大有可为。产品功效好+重视线上线下营销渠道建设的企业有望 脱颖而出。公司化妆品业务 2019 年实现营收 4.30 亿元（+57.09%），净利润 0.81 亿元（+90.63%），伴随多营销策略，未来增长业绩可期。 风

6、险因素：风险因素：政策性风险、原材料供给及价格变动风险、日化业务发展低预期。 投资建议：投资建议：公司历史悠久，文化底蕴深厚，核心产品片仔癀誉为国宝名药。此 外，公司一核两翼战略持续推进，未来业务趋于多元化，有望成为大健康龙头 企业。 预计 2020/2021/2022 年净利润分别为 17.20/21.96/28.13 亿元， 对应 EPS 预测分别 2.85/3.64/4.66 元。考虑到片仔癀具备天然护城河及考虑到片仔癀具备天然护城河及稀缺属性，同时稀缺属性，同时 公司未来公司未来 3-5 年年复合增长复合增长预计预计依旧强劲，我们给予公司依旧强劲，我们给予公司 2021 年年 60 x

7、 PE 估值，估值， 对应目标价对应目标价 218.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。 片仔癀片仔癀 600436 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 191.95 元 目标价 218.40 元 总股本 603 百万股 流通股本 603 百万股 52周最高/最低价 191.95/94.8 元 近1 月绝对涨幅 1.57% 近6 月绝对涨幅 19.71% 近12月绝对涨幅 45.77% 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 20

8、21E 2022E 营业收入(百万元) 4,766.16 5,722.27 6,758.46 7,898.68 9,277.53 营业收入增长率 28.33% 20.06% 18.11% 16.87% 17.46% 净利润(百万元) 1,142.93 1,405.49 1,720.48 2,196.22 2,813.47 净利润增长率 41.62% 22.97% 22.41% 27.65% 28.10% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.89 2.28 2.85 3.64 4.66 毛利率% 42.42% 44.24% 45.16% 47.26% 50.03% 净资产收益率 ROE% 22.

9、78% 21.19% 21.77% 22.90% 23.93% 每股净资产（元） 8.31 14.66 13.10 15.90 19.49 PE 78.83 65.34 52.24 40.93 31.95 PB 17.92 10.16 11.37 9.37 7.64 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 27 日收盘价 qRoRnNtMoRmOxPpQrNoRsR7N9R6MmOmMpNnNfQnNsNiNpMnNaQoOwPvPqQmRMYoOqQ 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条

10、款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 创新之处. 1 风险因素. 2 估值及投资评级估值及投资评级. 3 绝对估值：股权价值合理区间 855-1305 亿元. 3 相对估值：目标价 218.40 元. 3 公司概况：国宝名药，打造大健康领域领导品牌公司概况：国宝名药，打造大健康领域领导品牌 . 5 品牌历史悠久，产品底蕴深厚 . 5 一核两翼战略清晰，民族瑰宝开拓未来 . 6 股权结构合理，管理团队经验丰富 . 10 医药工业：片仔癀系列医药工业：片仔癀系列原材料来源稳定，三大需求持续增长原材料来源稳定，三大需求持续增长 . 12 “片仔癀”系列简介：海内外均知名的国家绝密级配方 . 1

11、2 供给分析：天然麝香、牛黄库存充足，可支持至少 3-5 年业绩增长 . 14 需求分析：肝病用药、保健自用及保健礼品三大需求持续增长 . 20 医药商业：拓展终端销售渠道，积极创新营销模式医药商业：拓展终端销售渠道，积极创新营销模式 . 29 并购区域性分销优势企业，推进全国渠道网络布局 . 29 体验馆打造全新销售模式，深化创新体验式营销 . 30 日化板块：品牌延伸，提升主业附加价值日化板块：品牌延伸，提升主业附加价值. 32 联手上海家化，差异化竞争打造牙膏明星品牌. 32 多营销策略齐头并进，老护肤品牌焕发新动能. 37 风险因素风险因素 . 42 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假

12、设 . 42 关键假设. 42 盈利预测. 43 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：片仔癀 PE 位于历史区间上界偏上 . 2 图 2：片仔癀 PB 位于历史区间上界偏上 . 2 图 3：公司历史沿革 . 5 图 4：“片仔癀系列”产品展示 . 5 图 5：“片仔癀系列”四种已公布主要成分 . 5 图 6：公司一核两翼战略发展格局 . 6 图 7：2013-2019 年公司营收概览 . 6 图 8：2013-2019 公司归母净利润概览 . 6 图 9：2017-2019 年公司各业务板

13、块收入 . 7 图 10：2017-2019 年公司各业务板块毛利率 . 7 图 11：片仔癀 2019 收入结构 . 8 图 12：片仔癀 2019 毛利润结构 . 8 图 13：片仔癀股权结构 . 11 图 14：核心片仔癀产品：片仔癀锭剂、片仔癀胶囊 . 12 图 15：医药工业营业收入和增速 . 13 图 16：片仔癀推算销量和增速、片仔癀锭剂价格走势 . 13 图 17：片仔癀锭剂价格走势 . 14 图 18：片仔癀境内主营业务营收 . 14 图 19：片仔癀境外主营业务营收 . 14 图 20：天然麝香价格 . 16 图 21：全国养殖麝数量及麝香产量 . 16 图 22：天然牛黄

14、 . 17 图 23：天然牛黄价格走势 . 17 图 24：三七价格走势 . 18 图 25：2012-2018 年天然牛黄、天然麝香库存 . 19 图 26：2011-2020 年中国各类型肝病患者人数 . 22 图 27：2013-2020 年中国肝病用药市场规模 . 22 图 28：各型病毒性肝炎占比 . 23 图 29：病毒性及非病毒性肝病占比 . 23 图 30：世界各大洲非酒精性脂肪性肝病发病率 . 23 图 31：世界各地区重度嗜酒者占十五岁以上人口比例 . 23 图 32：2015-2019 年中国中产家庭和高净值家庭总量 . 25 图 33：片仔癀锭剂零售价和推算销量 . 2

15、5 图 34：全国居民人均医疗保健消费支出 . 25 图 35：保健品全国市场规模 . 25 图 36：2018 年中国保健品市场竞争格局 . 26 图 37：中国保健礼品市场规模. 27 图 38：片仔癀品牌价值及在医疗保健品牌的排名 . 27 图 39：“片仔癀”系列需求总结（归纳图） . 28 图 40：2019 年年公司收入构成 . 29 图 41：公司医药商业板块历年营业收入、毛利及毛利率 . 29 图 42：2016-2019 年医药流通子公司成立以来的业绩变化 . 29 图 43：片仔癀体验馆设立的数量变化（家数） . 30 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值

16、分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司片仔癀销量及增速变化趋势 . 30 图 45：片仔癀体验馆示意图 . 31 图 46：片仔癀体验馆分布（全国） . 31 图 47：公司日化业务历年营业收入及增速 . 32 图 48：公司日化业务历年毛利及毛利率 . 32 图 49：上海家化品牌集（不完全统计） . 33 图 50：口腔护理子公司成立以来的业绩变化 . 33 图 51：2010-2018 年中国牙膏行业市场规模及增速 . 34 图 52：2010-2018 年中国牙膏行业产量情况 . 34 图 53：2017 年我国牙膏市场消费结构 . 34 图 54

17、：2017 年中草药牙膏市场份额位列第二 . 35 图 55：云南白药健康产品事业部近销售业绩及增速 . 35 图 56：化妆品子公司 2013-2019 年的营收及增速变化 . 38 图 57：化妆品子公司 2013-2019 年净利润及增速变化 . 38 图 58：2018 年双 11 期间薇诺娜全渠道销售成绩. 39 图 59：2019 年双 11 期间薇诺娜全渠道销售成绩. 39 图 60：“皇后”系列护肤品 . 39 图 61：“片仔癀”系列护肤品 . 39 图 62：片仔癀化妆品国风体验店 . 40 图 63：微博 kol 推广 . 40 图 64：小红书 kol 推广 . 40

18、图 65：片仔癀携手三大卫视亮相跨年演唱会 . 41 图 66：2015-2019 年“10.8 白润女神节”所创零售额 . 41 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：片仔癀 DCF 参数及结果. 3 表 2：公司市值敏感性分析 . 3 表 3：可比公司估值比较 . 3 表 4：片仔癀公司主要板块及业务概览 . 7 表 5：片仔癀相关的循证医学研究（不完全统计） . 8 表 6：片仔癀核心高管 . 11 表 7：各产品门类代表性产品名称，成分及疗效 . 12 表 8：国家级绝密配方产品 .

19、 13 表 9：片仔癀锭剂原材料成本结构分析 . 15 表 10：全国林麝数量 . 15 表 11：获得天然麝香使用资格及配额的药企及其产品 . 15 表 12：林麝养殖难点归纳 . 17 表 13：片仔癀锭剂对原料价格敏感性分析 . 18 表 14：公司原材料账面价值 . 19 表 15：基于极端假设的公司库存量预计 . 20 表 16：“片仔癀”系列三大需求、驱动力及增长趋势（总表） . 21 表 17：全国片仔癀内销产品渗透率总结及潜在空间测算（总表） . 21 表 18：全国片仔癀内销产品渗透率总结及潜在空间测算肝病用药 . 24 表 19：全国片仔癀内销产品渗透率总结及潜在空间测算保

20、健自用 . 26 表 20：全国片仔癀内销产品渗透率总结及潜在空间测算保健礼品 . 28 表 21：福建省前十大药品配送公司 . 30 表 22：2019 年我国品牌力指数牙膏品牌排名细分指标 . 36 表 23：跨界药企牙膏的价格及销量对比 . 36 表 24：片仔癀牙膏与其他品牌跨界携手打造营销闭环 . 37 表 25：公司各板块盈利预测 . 43 表 26：公司盈利预测总表 . 44 片仔癀（片仔癀（600436）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 创新之处创新之处 本报告中，我们量化梳理了核心产品片仔癀的供需关系及潜在市场空间增量，详解了 公司创新性的营销模式以及发展潜力巨大的日化板块。同时，在报告中用较为详实的数据 及逻辑论述对投资者关心以及市场担忧的问题进行了一一解答。 （1） 市场担忧市场担忧其其一：一：中药行业整体政策承压下片仔癀是