1、宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/17 报告日期 2025 年 01 月 07 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析师：卓泓分析师：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析师：金淳分析师：金淳 S0190524090001 S0190524090001 相关研究相关研究 【兴证宏观】20250105-海外周报第 49期：新年新班底【兴证宏观】20250105-眼前的“坎儿”和不远的“风景”兴证宏观思考第一期【兴证宏观】20241127-特朗普称将加关税：程序可行性分

2、析与展望【兴证宏观】20250105-海外周报第 49期：新年新班底【兴证宏观】20250105-眼前的“坎儿”和不远的“风景”兴证宏观思考第一期【兴证宏观】20241127-特朗普称将加关税：程序可行性分析与展望 特朗普新政系列一：从关税到通胀有几步？特朗普新政系列一：从关税到通胀有几步？投资要点：投资要点：我们已多次讨论过特朗普我们已多次讨论过特朗普 2.02.0 包括提振经济、货币宽松、制造业回流等以债务化解为核心思路的政策组合拳，但不同政策的实现路径上却又存在矛盾。今年包括提振经济、货币宽松、制造业回流等以债务化解为核心思路的政策组合拳，但不同政策的实现路径上却又存在矛盾。今年 1 1

3、 月月 2020 日特朗普就任在即，我们推出特朗普新政系列，为投资者提供前期展望和后续追踪。日特朗普就任在即，我们推出特朗普新政系列，为投资者提供前期展望和后续追踪。特朗普特朗普 2.02.0 的资产定价线索：从关税到再通胀担忧。的资产定价线索：从关税到再通胀担忧。一是，再通胀担忧引发极致的紧缩交易，联储压缩 2025 年降息指引，美债利率维持高位，美元流动性收紧预期令全球权益资产承压；二是，对于中国资产，额外压力还可能来自特朗普关税升级的风险。实际上，对美国通胀和中国出口的讨论或为一体两面，当前被关税覆盖比例低的消费品若关税升级，将可能显著加剧美国通胀压力。因此，再通胀担忧下的流动性紧缩和

4、外部风险下的中国资产承压在底层逻辑上并不独立。本文主要从关税和通胀的 角度切入分析。一是，再通胀担忧引发极致的紧缩交易，联储压缩 2025 年降息指引，美债利率维持高位，美元流动性收紧预期令全球权益资产承压；二是，对于中国资产，额外压力还可能来自特朗普关税升级的风险。实际上，对美国通胀和中国出口的讨论或为一体两面，当前被关税覆盖比例低的消费品若关税升级，将可能显著加剧美国通胀压力。因此，再通胀担忧下的流动性紧缩和 外部风险下的中国资产承压在底层逻辑上并不独立。本文主要从关税和通胀的 角度切入分析。从关税的传导框架来看，通胀是 终端消费者 直接承担 的关税成本。从关税的传导框架来看，通胀是 终端

5、消费者 直接承担 的关税成本。但是，关税的通胀效应强不强还取决于消费者上游主体对成本的分摊多不多。首先，外国出口商通过降价吸收部分成本，本国进口商和批发零售商也可能承担部分成本；其次，关税可能会推升汇率，则部分成本会从消费者（购买力提升）转向本国出口商（竞争力下降）。但是，关税的通胀效应强不强还取决于消费者上游主体对成本的分摊多不多。首先，外国出口商通过降价吸收部分成本，本国进口商和批发零售商也可能承担部分成本；其次，关税可能会推升汇率，则部分成本会从消费者（购买力提升）转向本国出口商（竞争力下降）。但大萧条和但大萧条和 20182018 年贸易战的经验显示，贸易保护并未加剧整体通胀。年贸易战

6、的经验显示，贸易保护并未加剧整体通胀。不过，将历史简单地线性外推未必严谨，因为不过，将历史简单地线性外推未必严谨，因为宏观环境和关税设计都有可能今时不同往日宏观环境和关税设计都有可能今时不同往日。更重要的是理解关税为何没有引起通胀，当下条件是否已经或可能变化。更重要的是理解关税为何没有引起通胀，当下条件是否已经或可能变化。复盘复盘 20182018：301301 关税有通胀效应，对华依赖高则更敏感，但影响被四因素缓和。关税有通胀效应，对华依赖高则更敏感，但影响被四因素缓和。1）关税设计上，消费品征收靠后，依赖度高的产品 税率低；2）中国商品降价或绕道以维持竞争力；3）美国企业向下传导成本有限；