【研报】证券行业：借鉴日韩探寻外资券商对证券业竞争格局的影响-20200727[25页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证证券研究报告券研究报告 证券证券 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 鉴往知来， 解析证券行业并购 重组活动2020-02-09 探寻非头部券商投行突围之 路2019-12-19 分析师： 许盈盈 S0190519070001 投资要点投资要点 日本证券业开放难日本证券业开放难改竞争格局，本土券商始终占主导。改竞争格局，本土券商始终占主导。自 80 年代起日本 证券业加速对外开放，外资券商在 21 世纪初市场竞争力较强，净利润占

2、 比一度超 30%， 但随着 06 年业务监管加强叠加 08 年金融危机冲击， 外资 券商加速收缩，陆续退出日本市场，至 2018 年仅剩 10 家，营收及净利润 占比仅分别为 1.6%和 1.4%，本土券商始终占据主导地位。 外资券商进入日本市场对本土券商的各业务外资券商进入日本市场对本土券商的各业务条条线影响不一。线影响不一。投行业务方投行业务方 面，面，伴随日本企业跨境融资及并购需求的快速增长，外资券商凭借其跨境 优势对本土券商造成了较大冲击， 尤其是股债承销市占率均超 30%。 经纪经纪 业务方面，业务方面，受制于本地客户和渠道资源，整体冲击较小，平均市占率低于 10%；衍生品业务方面

3、，衍生品业务方面，外资券商拥有强大的产品创设和量化对冲交易能 力，初期在自营业务上优势显著，而后零利率政策 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：JSDA，兴业证券经济与金融研究院整理 从市占率来看从市占率来看，外资券商经纪业务的，外资券商经纪业务的平均市占率平均市占率低于低于 10%。进入初期外资券商主 要为外资证券投资基金提供经纪服务，自 1979 年外汇法取消外资对股票市场 投资比例限制后，外资的股票经纪业务发展加速，1997 年市占率最高达 27%。随 后经历 98 年亚洲金融危机、01 年互联网泡沫及 08 年金融危机，日本证券市场陷 入低迷，外资券商选择在全球收缩业务范围，裁减边

4、缘业务。例如 2010 年摩根士 丹利将在日经纪业务移交至三菱日联。而在财富管理领域，外资投行的冲击也较 为有限。日本财富管理业的主要供给方是商业银行、信托银行及证券公司，由于 网点和客户资源优势，日本本土银行和龙头券商始终占据财富管理的大壁江山， 如三菱 UFJ 银行、瑞穗银行和野村证券。外资金融机构花旗银行、汇丰银行曾在 90 年代相继打入日本市场，而后 2004 年由于违反日本法律，花旗私人银行业务 撤出；面对激烈竞争及金融危机冲击，美林、汇丰银行也分别在 2012 年和 2014 年宣布推出零售市场。外资券商经纪业务市占率持续下降，2018 年仅占 0.4%。 17.7% 15.0%

5、10.4% 8.2% 8.0% 5.2% 3.8% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000200320062009201220152018 内资券商数 外资券商数 外资占比（右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 19、2018 年日本外资券商经纪业务市占率仅年日本外资券商经纪业务市占率仅 0.4% 数据来源：JSDA，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、衍生品业务：、衍生品业务：零零利率利率政策政策&金融危机导致市场

6、份额持续下降金融危机导致市场份额持续下降 日本金融开放后衍生品市场开始蓬勃发展日本金融开放后衍生品市场开始蓬勃发展。随着日本资本市场的自由化和国际化 的发展，债券期货的交易在 1985 年修订证券交易法之后开始起步。同时，随 着日本股票市场规模的扩大，投资者对冲股票投资风险的需求上升。1988 年证 券交易法 进一步修订， TOPIX 期货于 1988 年 9 月在东京证券交易所开始交易， 日经 225 指数的股指期货也在大阪证券交易所挂牌。自此之后，日本衍生品市场 开启蓬勃发展之路。 凭借丰富凭借丰富经验，外国投资者经验，外国投资者占据日本衍生品市场大壁江山。占据日本衍生品市场大壁江山。19

7、88 年开始进行股指 期货交易之后，外资与内资机构同时允许进入市场交易，而外资机构拥有更为丰 富的投资策略和多元化的风险管理模式，对于衍生品交易存在较大的刚性需求。 因此外国投资者踊跃参与日本期货交易，交易份额不断提升，股指期货交易量份 额从 1988 年的仅 1%，提升至 1992 年的 10%，而后一直保持快速增长趋势，直 到 2014 年超过 70%4。根据日本交易所集团（JPX）数据可知，2019 年日经 225 期货和日经 225mini 期货外资交易量份额分别达 84%、80%；国债期货外资交易 量占比达 63%，外资的积极参与成为推动日本衍生品市场发展的强大动力。 4 交易量份额

8、采用 TOPIX 期货、日经 225 期货和日经 300 期货的交易量简单加总计算得出。 0.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 199519971999200120032005200720092011201320152017 经纪佣金（十亿日元） 市占率（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20：外资在日本主要股指期货占比超外资在日本主要股指期货占比超 80%（千手）（千手） 图图 21：外资在国债期

9、货占比也日益提升外资在国债期货占比也日益提升（千手）（千手） 数据来源：JPX，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：JPX，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、日本衍生品市场外资占绝对优势（、日本衍生品市场外资占绝对优势（2019 年）年） 衍生品种类衍生品种类 总委托成交金额（十亿日元）总委托成交金额（十亿日元） 外资占比外资占比 股指期货 Nikkei 225 mini 786,495 80% Nikkei 225 期货 705,649 84% TOPIX 期货 627,813 90% JPX-Nikkei 400 期货 13,576 88% mini-TOPIX 期货 12,44

10、3 87% MOTHERS 期货 336 47% 国债期货 日本十年期国债期货 1,813,086 95% 日本二十年期国债期货 - - 期权 Nikkei 225 期权-看跌期权 4,884 91% Nikkei 225 期权-看涨期权 2,854 92% TOPIX 期权-看跌期权 102 100% TOPIX 期权-看涨期权 31 76% 日本十年期国债期货-看跌期权 37 91% 日本十年期国债期货-看涨期权 34 91% 个股期权-看跌期权 3 60% 个股期权-看涨期权 10 83% 数据来源：JPX，兴业证券经济与金融研究院整理 外资券商外资券商初期优势初期优势显著显著，零利率政

11、策，零利率政策&金融危机导致市占率金融危机导致市占率持续持续下降至下降至 0.1%。 1984 年东京证券交易所对外资开放会员权，外资券商开始经营做市交易业务。由 于欧美券商的量化对冲交易能力处于全球领先地位，同时日本国债及股指衍生品 市场建立为外资券商提供了良好的对冲工具，因此通过做市取得的交易收益逐渐 成为外资券商的主要收入来源。 1995年外资券商自营业务占比32%， 市占率达27%， 领先于其他业务。随后 1999 年日本央行为缓解经济衰退推出“零利率”政策，导致 利率衍生品的交易额大幅减少， 日本金融衍生品市场占全球市场份额由 1998 年的 8.8%下降到 2004 年的 2.6%

12、；随后 2008 年金融危机爆发，欧美投行（摩根士丹利 /高盛等）寻求转型发展，主动收缩部分高杠杆、高风险的投融资类业务，特别是 交易及自营投资业务。外资券商自营业务占比持续下降至 2018 年仅 1.3%，市占 率仅 0.1%。 79% 81% 78% 82% 81% 84% 73% 75% 74% 78% 79% 80% 66% 70% 74% 78% 82% 86% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 201120132015201720182019 日经225期货交易量 日经225 mini交易量 日经225外资占比 日经225mini外

13、资占比 55% 51% 50% 55% 62% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201420152016201720182019 国债期货外资交易量 外资占比（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 22：1995 年日本外资券商年日本外资券商的的营收结构营收结构 图图 23：1995 年日本外资年日本外资券商各业务券商各业务市占率市占率情况情况 数据来源：JSD

14、A，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：JSDA，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 24、1999 年起外资券商的自营业务市占率持续下降年起外资券商的自营业务市占率持续下降 数据来源：JSDA，兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述，总结外资券商在日本的优势与劣势：内资券商的渠道优势以及文化优综上所述，总结外资券商在日本的优势与劣势：内资券商的渠道优势以及文化优 势，使得外资券商难以进入传统零售经纪市场，这体现在势，使得外资券商难以进入传统零售经纪市场，这体现在外资券商经纪业务外资券商经纪业务占比占比 极低，且平均极低，且平均市占率市占率低于低于 10%。但相对而言但相对而言，外资券商的

15、比较优势体现在各类型，外资券商的比较优势体现在各类型 的机构业务上，包括的机构业务上，包括跨境跨境股票、债券承销和并购重组股票、债券承销和并购重组等投行业务等投行业务，市占率一度超，市占率一度超 30%；以及衍生品自营；以及衍生品自营业务业务等。等。 3、韩国证券业开放韩国证券业开放的影响的影响主要在跨境并购、财富管理及衍生主要在跨境并购、财富管理及衍生 品自营业务品自营业务 3.1、资本市场国际化计划推动资本市场国际化计划推动韩国韩国证券证券业开放业开放 韩国证券市场开放经历了四个阶段，韩国证券市场开放经历了四个阶段，直直至至 1998 年允许外资年允许外资设立设立全资全资证券公司。证券公司

16、。 20 世纪 80 年代初，为改变石油危机导致的韩国经济急剧下滑局面、缓和经常项 32% 2% 18% 16% 32% 经纪业务 承销业务 其他收入 利息收入 自营业务 2% 13% 19% 26% 27% 0%20%40% 承销业务 经纪业务 财务收入 其他收入 自营业务 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

17、2014 2015 2016 2017 2018 自营业务占比（%） 市占率（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目大量逆差和沉重的外债负担， 韩国政府在 1981 年出台 资本市场国际化计划 ， 开启证券市场的国际化进程。韩国证券市场对外开放主要分为四个阶段，经历了 由间接开放到有限度直接开放，再到完全开放的渐进过程。1981 年允许外资券商 在韩国设立代表处，1990 年允许设立分公司与合资券商，直至 1998 年允许设立 全资证券公司，取消对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制。自此

18、外 资在韩国证券市场中快速发展，数量占比 35%-45%，整体保持稳定。截至 2019 年末，韩国共有证券公司 56 家，其中外资券商 22 家，占比高达 39.3%5。 图图 25：韩国证券市场对外开放的四个阶段韩国证券市场对外开放的四个阶段 图图 26：韩国韩国外资外资券商券商数量数量占比占比维持在维持在 40%左右左右 数据来源：韩国金融投资协会，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：韩国金融监督局 FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、韩国证券市场国际化、韩国证券市场国际化的四年中期的四年中期计划（计划（19891992） 年度年度 对外开放资本市场对外开放资本市场 国内投

19、资者对外投资国内投资者对外投资 1989 （1）扩大外国投资基金 （2）奖励发行 DR（股票预托证书） （3）扩大外国证券公司对国内证券公司的持股率 （由 5%提高为 10%） （4）准许外国证券公司增设国内分支机构 （1）增加证券公司的海外分支机构 （2）准许所有投资法人投资海外股票 1990 （1）新设国内外混合投资基金 （2）放宽一般企业发行海外证券 （3）修订外国证券国内分支机构的许可基准 （1）部分准许一般企业投资海外股票 1991 （1）准许将转换股票国内销售资金再向国内投资 （2）准许外国证券公司在国内增设分支机构 （3）准许设立合资证券公司 （1）准许国内证券公司设置海外分支

20、机构及合作证券公司 1992 （1）准许外国人直接投资国内股票 （1）准许个人投资海外股票 数据来源： 韩国经济发展论 （陈龙山，1997） ，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、外资券商进入韩国证券市场后竞争外资券商进入韩国证券市场后竞争格局的演变格局的演变 外资券商外资券商进入韩国进入韩国市场后，市场后，营收营收占比占比一度超一度超 30%，整体盈利能力较强，整体盈利能力较强。自 90 年 代韩国资本市场全面开放起，证券业进入到蓬勃发展期，总营收从 1999 年的 11.6 万亿韩元大幅增长至 2008 年的 44.3 万亿韩元，CAGR 达 16%。在此期间，外资 券商营收占比从 11

21、.5%上升至 30.6%， 净利润占比从 10.3%迅速提升至近 50%， 总 5 注：在韩国金融监管局（FSS）官网数据库中的“Foreign Securities Companies”仅包含了在韩国设立分行的 外资券商，而本文中包含在韩国设立法人的所有外资券商。 24 22 22 22 21 21 21 21 21 22 20 21 17 17 19 19 19 20 22 22 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1999200120032005200720092011201320152017 本土券商数 外资券商数 外

22、资占比（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 资产占比最高达 18.2%。而后受 2008 年全球金融危机及 2011 年欧债危机影响， 韩国资本市场出现调整，外资券商收入占比大幅下降。截至 2018 年，韩国证券业 收入达 80.4 万亿韩元，外资占比 9.6%；净利润 5.4 亿元，外资占比 15.1%；总资 产 438.7 万亿韩元，外资占比仅 6.2%，可见外资券商相比本土券商在营收和资产 规模占比上并不具有优势，但整体盈利能力较强。 图图 27：2018 年外资券商总资产占比仅年外资券商

23、总资产占比仅 6.2%（十亿韩元）（十亿韩元） 图图 28：韩国证券业收入稳步增长，外资占比曾达韩国证券业收入稳步增长，外资占比曾达 30% 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局：行业集中度竞争格局：行业集中度低低，核心核心主导主导为本土券商为本土券商。与日本高度集中的竞争格局不 同，韩国证券业行业集中度较低，竞争性大。从营收角度来看，2018 年前十大券 商占据 78.4%的市场份额，前三大券商均为韩国本土券商，分别是未来资产证券 （11.3 万亿韩元， 14%） 、 NH 投资证券 （8.95 万亿韩元， 11.1%） 和

24、梅瑞兹证券 （8.3 万亿韩元，10.3%） 。野村证券是唯一进入前十名的外资券商，营收为 4.2 万亿韩 元，占比 5.2%。从净利润来看，前十大券商均为本土券商，CR10 为 70.1%，CR3 为 31.2%，分别是韩国投资证券、未来资产证券和梅瑞兹证券。综上所述，韩国 证券市场较为分散，行业核心地位由本土券商掌控，外资券商进入并未改变行业 整体格局。 图图 29：2018 年韩国券商营收占比情况年韩国券商营收占比情况 图图 30：2018 年韩国年韩国券商券商净利润净利润占比情况占比情况 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 1

25、8.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 外资总资产(十亿韩元） 外资占比（%，右） 30.6% 32.0% 34.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 199920012004200620082010201220152017 营收占比（%） 外资净利润占比（%，右） 14.0

26、% 11.1% 10.3% 9.7% 8.2% 6.5% 6.0% 5.2% 4.6% 2.8% 21.6% Mirae NH I&S Meritz Korea I&S KB Shinhan Samsung Nomura Hana Daishin 12.2% 10.5% 8.5% 7.9% 7.8% 6.0% 5.8% 4.6% 4.2% 2.8% 29.9% Korea I&S Mirae Meritz NH I&S Samsung Shinhan KB Kiwoom Hana Daishin 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业深

27、度研究报告行业深度研究报告 3.3、外资券商进入对不同业务条线的影响、外资券商进入对不同业务条线的影响 韩国证券行业收入结构：韩国证券行业收入结构：自营业务占据半壁江山，衍生品市场高度发达。自营业务占据半壁江山，衍生品市场高度发达。从券商 收入的角度来看，主要分为佣金收入、衍生品自营、证券自营、利息收入及外汇 交易收入等。2000 年之前韩国券商行业普遍较为依赖佣金收入，佣金收入占比高 达 50%以上，而后随着衍生品市场的蓬勃壮大，佣金收入占比快速下滑，2018 年 佣金收入占比仅 12%，其中主要包括经纪佣金（5.6%） 、承销佣金（1.0%） 、资产 管理费（0.3%）和并购顾问费（0.9

28、%）及其他（4.2%） 。而衍生品自营业务受益 于监管政策支持、较低的准入门槛及投资者较强的风险对冲需求等诸多因素迅猛 发展，衍生品自营收入占比稳定增长，从 1998 年的 11%提升至 2018 年的 48%， 成为韩国证券公司主要的创新业务之一。其余证券自营、利息收入和外汇交易收 入在 2018 年占比总营收分别为 20%、10%和 6%。 图图 31、韩国证券业收入结构（、韩国证券业收入结构（2000-2018，十亿韩元），十亿韩元） 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院 外资券商在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务上具有较大优势。外资券商在跨境并购、财富管理及衍生品自营业务上具有

29、较大优势。从 2018 年 营收结构来看，外资券商衍生品自营收入占比高达 62%，其次是经纪佣金收入占 比达 12%； 而承销业务、 证券自营业务和利息收入占比较低分别为 6%、 4%、 4%。 从各业务条线的市场份额情况来看，韩国外资券商在并购业务、经纪业务及衍生 品自营业务等方面具备较大优势， 2018 年三大业务市场份额分别为 20.5%、 20.3% 和 12.3%，而在资产管理业务、证券自营业务以及信用业务上外资券商基本很少 参与，市场份额分别为 1.9%、2.1%和 3.7%。整体看来，外资券商进入有助于发 展创新业务，助力业务链优化完善，促进韩国证券业与国际成熟市场接轨。 13%

30、 25% 23% 28% 37% 36% 42% 39% 52% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2000200220042006200820102012201420162018 佣金收入 证券自营 衍生品自营 利息收入 外汇交易 其他 衍生品占比（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 32：2018 年韩国年韩国本土券商和外资券商营收结构本土券商

31、和外资券商营收结构 图图 33：2018 年韩国年韩国外资券商外资券商各业务各业务市市占率占率情况情况 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 衍生品衍生品自营自营业务业务方面，方面，外资券商外资券商市占率市占率一度达到一度达到 30%-50%。1996 年韩国推 出股指期货，1997 年便开发上市 KOSPI 200 股指期权，受益于合约设计投资 门槛低、交易成本少等因素得以迅猛发展。1998 年 7 月韩国衍生品交易对外 国投资者开放，吸引众多国际资本进入韩国资本市场，股市强劲复苏。股指 期权年交易量从 1998 年的 0.32 亿张

32、快速增长至 2010 年的 35.26 亿张，约占 比全球股指期权年交易量的 42%，在此期间外资券商衍生品自营业务的市场 份额曾最高达 50%。 但从 2011 年起， 韩国监管部门为抑制过度投机交易对股 权类衍生品严格管制，流动性急剧萎缩。同时大量外资机构因业务违规如衍 生品业务外包、跨市场操纵 KOSPI 200 股指期权受到韩国监管机构处罚，衍 生品业务开展受到限制。2011 年后外资券商的市场份额急速下降，占比仅维 持在 10%左右。 图图 34：韩国股指期权年交易量及交易额情况韩国股指期权年交易量及交易额情况 图图 35：2011 年后外资券商衍生品自营年后外资券商衍生品自营市占率

33、市占率急速下降急速下降 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 经纪及投行业务方面，外资券商经纪业务经纪及投行业务方面，外资券商经纪业务市占率市占率达达 20%-25%，并购，并购业务业务占占 比比 20%-30%。外资券商进入后经纪业务市场份额整体保持稳步增长的态势， 从 2000 年的 17%上升至 2008 年的 31%，而后维持在 25%左右。由于外资券 6% 12% 20% 4% 48% 62% 10% 4% 6% 6% 9% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全行业 外资券商 经纪佣金 承销佣金 资产管理费

34、 并购服务费 证券自营 衍生品自营 利息收入 外汇交易 其他 20.5% 20.3% 12.3% 10.6% 5.6% 3.7% 2.1% 1.9% 0%5%10%15%20%25%30% 并购服务费 经纪佣金 衍生品自营 外汇交易 承销佣金 利息收入 证券自营 资产管理费 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 股指期权交易量（亿张） 股指期权交易额（十亿韩元，右） 0% 10% 20% 30% 40% 50%

35、 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20032005200720092011201320152017 衍生品自营收入（十亿韩元） 市占率（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 商在分支机构网点方面逊色于本土券商，推测其经纪业务主要集中于需要较 高研究能力和资产配置能力的财富管理业务。投行业务方面，股债承销、跨 境并购业务一直是海外大型投行的优势，其中外资券商承销业务市占率最高 达 17%（2010

36、 年） ，并购业务市占率最高达 57%（2004 年） ，随着本土券商 短板补齐， 外资券商的优势逐渐消退， 截至 2018 年承销佣金和并购服务费市 场份额分别为 6%和 21%，同时考虑到投行业务收入极低的营收占比基数， 韩国证券行业核心地位依然为本土券商。 图图 36：韩国外资券商经纪业务市场份额情况：韩国外资券商经纪业务市场份额情况 图图 37：韩国外资券商投行业务市场份额情况：韩国外资券商投行业务市场份额情况 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FSS，兴业证券经济与金融研究院整理 4、日韩金融业开放日韩金融业开放对券商竞争格局对券商竞争格局的启示的启示 日韩金

37、融业开放的经验表明，日韩金融业开放的经验表明，外资券商外资券商短期短期或带来较大冲击或带来较大冲击，但长期，但长期难改行业竞难改行业竞 争格局争格局。从日本和韩国证券业对外开放的历程来看，外资券商的数量在短期内会 快速增加，并侵蚀部分市场份额，竞争有所加剧，但这种影响会随着本土券商崛 起以及监管资源对本土券商的倾斜而逐渐消退。 截至 2018 年末， 日本和韩国外资 券商数量占证券行业所有机构数量的比例分别为 3.8%和 39.3%，而外资券商营业 收入占行业总收入比例分别为 1.6%和 9.6%，净利润占比分别为 1.4%和 15.1%， 可见行业核心地位始终由本土券商所掌控， 外资券商进入

38、并未改变行业整体格局。 4.1、牌照限制逐步开放牌照限制逐步开放，我国外资券商，我国外资券商正正处于起步阶段处于起步阶段 我国证券业我国证券业持续持续推进转型推进转型升级升级，头部集中格局日益凸显头部集中格局日益凸显。近年来，我国证券行业 收入结构不断调整，经纪业务占比持续下降，从 2009 年的 69.2%下降至 2019 年 的 21.9%， ， 稳步推进传统零售业务向财富管理转型。 投行业务整体占比较为稳定， 维持在 15%左右；资管、自营和信用业务占比持续提升，2019 年三项业务占比分 别为 7.6%、33.9%和 12.9%。此外，证券业头部集中格局日益凸显，2010-2018 年

39、 我国行业总资产 CR10 从 43%提升至 47%，净资产 CR10 稳定在 45%左右；营收 CR10 从 43%提升至 49%，净利润 CR10 维持在 50%以上。叠加监管层扶优扶强 17% 16% 27% 28% 31% 22% 24% 23% 24% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 经纪佣金（十亿韩元） 市占率（%，右） 57% 25% 34% 27% 23% 17% 18%

40、21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000200220042006200820102012201420162018 并购服务费（十亿韩元） 承销佣金（十亿韩元） 并购市占率（%，右） 承销市占率（%，右） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 的思路及打造航母级券商的诉求，预计头部券商的综合服务能力将持续加深，证 券行业集中度再次进入上扬周期。 图图 38、中国证券行业收入结构（、中国证券行业收入结构（2

41、008-2019） 数据来源：中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 39：我国：我国证券业营收及净利润证券业营收及净利润 CR10 集中度集中度 图图 40：我国证券业总资产及净资产：我国证券业总资产及净资产 CR10 集中度集中度 数据来源：中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 牌照限制逐步放开牌照限制逐步放开，我国外资券商我国外资券商正正处于起步阶段处于起步阶段。截至 2020H1 共有中外合资 券商 5 家、外资控股券商 7 家，2019 年合资券商营收合计为 201.76 亿元，占比证 券全行业营收 5.60

42、%； 净利润为 39.84 亿元， 占比 3.24%；净资产为 668.20 亿元， 占比 3.31%。合资券商盈利表现平平，除中金公司外，其余 2019 年净利润均在行 业 60 名之外，且其中 5 家仍处于亏损状态，究其原因主要系：1）前期外资券商 受牌照和持股比例限制， 无法与本土券商开展全业务领域的竞争。 自 1995 年起外 资券商逐步进入国内市场，然而大部分外资券商仅持有证券承销及保荐业务牌照 （投行业务） ，业务开展大幅受限。直至 2018 年证监会对外资券商牌照审核趋于 放松，外资才陆续获得经纪、自营、资管等业务牌照。2）国内监管政策资源向本 土大型优质券商倾斜，驱动龙头券商强

43、者更强。 22% 13% 8% 34% 13% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200820092010201120122013201420152016201720182019 经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 信用业务 其他 43% 45% 42% 41% 42% 44% 49% 49% 49% 52% 63% 57% 52% 46% 47% 52% 54% 87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营收CR10 净利润

44、CR10 43% 44% 45% 47% 49% 49% 47% 47% 47% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 201020112012201320142015201620172018 总资产CR10 净资产CR10 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 7、证券行业对外开放政策梳理证券行业对外开放政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2002.06 外资参股证券公司设立规 则 1.合资券商可以经证券承销、外资股经纪、债券经纪和自营等业务； 2.合资券商股东应包含至

45、少一家内资券商，且该券商持股不低于 1/3； 3.外资持股比例不得高于 1/3 2007.12 关于修改外资参股证券公 司设立规则的决定 1.合资券商经营范围增加证券保荐一项业务资格； 2.单个外资持有上市券商股份不得高于 20%，外资持有上市券商合计 不得高于 25% 2012.10 关于修改外资参股证券公 司设立规则的决定 合资券商外资股东持股比例提高至 49% 2013.08 关于建立更紧密经贸关系 的安排（CEPA） 1.允许中国香港和中国澳门符合条件的金融机构在上海、 广东省、 深圳 市分别设立 1 家合资全牌照券商，持股比例不超过 51%； 2.在若干改革试验区内，港资、澳资各新设

46、立 1 家合资全牌照券商，中 国香港和中国澳门股东持股不高于 49%。 2018.04 外商投资证券公司管理办 法 1.外资持有合资公司持股比例提高至 51%，三年后不设限制； 2.逐步放开合资证券公司业务范围 2020.03 证监会明确取消证券公司 外资股比限制 自 2020 年 4 月 1 日起取消证券公司外资股比限制 2020.06 外商投资准入特别管理措 施 （负面清单） （2020 年版） 取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资股 比限制 数据来源：中国证券业协会、证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、我国、我国合资合资券商券商发展情况分析发展情况分析（

47、截至（截至 2020.6） 序号序号 券商券商 外资股东（股份占比）外资股东（股份占比） 控股股东控股股东 性质性质 2019 净资净资 产产/亿元亿元 2019 营业营业 收入收入/亿元亿元 2019 净利净利 润润/亿元亿元 1 中金公司 名力集团（2.81%）等 国有 485.32 165.96 42.39 2 中德证券 德意志银行（33.3%） 国有 11.79 3.84 0.27 3 东亚前海 东亚银行有限公司（49%） 中外合资 14.05 2.54 0.02 4 申港证券 茂宸集团控股有限公司(12%) 中外合资 40.76 7.85 0.75 5 华菁证券 万诚证券有限公司（49%) 中外合资 28.09 2.69 0.61 6 汇丰前海 香港上海汇丰银行有限公司 （51%） 外资 13.22 1.94 (1.79) 7 瑞信方正证券 瑞士信贷（51%） 外资 8.12 1.53 (0.42) 8 高盛高华 高盛 （亚洲） 有限公司 （51%） 外资 15.27 5.18 0.65 9 摩根士丹利华 鑫证券 摩根士丹利（51%） 外资 5.42 1.32 (1.