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【研报】玻尿酸行业深度报告:玻尿酸产业链高景气终端市场潜力巨大-20200727[48页].pdf

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【研报】玻尿酸行业深度报告:玻尿酸产业链高景气终端市场潜力巨大-20200727[48页].pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 综合/ 综合 2020 年 07 月 27 日 玻尿酸产业链高景气,终端市场潜 力巨大 看好 玻尿酸行业深度报告 相关研究 新 兴 可 选 消 费 及 电 子 个 股 精 选 2020 下半年中小市值投资策略 2020 年 7 月 1 日 潮玩盲盒迅速崛起,玩家共享巨大行业 红利-潮玩盲盒行业深度报告 2020年6 月 18 日 证券分析师 马晓天 A0230516050002 联系人 马晓天 (8621)232978187545 本期投资提示: 国内生物发酵提取玻尿酸技术成熟,终端市场需求旺盛。1)玻尿酸

2、原料的发现始于海外, 后来中国凌沛学及其团队破解生物发酵提取玻尿酸,降低提取成本,实现玻尿酸的规模化 生产。伴随技术的不断成熟,玻尿酸生产和供应效率持续提升,给予需求端成长的核心动 力。2)终端产品应用范围逐渐扩大,从医药到化妆品和食品,再到口腔护理、肿瘤治疗 等新领域,终端市场潜力不断被挖掘,行业红利期逐渐延长。 原料端:玻尿酸原料市场高景气,食品级、化妆品级、医药级产能和销量迅速增长。1) 产能:全球玻尿酸原料生产销售 80%以上来自中国,目前原料龙头华熙生物以及销量排名 第二的焦点生物产能均为 420 吨,且两家均有继续扩产的计划,未来市场整体产能有望大 幅提升。2)销量:2018 年全

3、球玻尿酸原料销量为 500 吨,14-18 年整体销量复合增长率 为 22.8%,其中食品级、化妆品级、医药级原料销量复合增长率分别为 29.4%、18.0%、 22.1%,呈现较快增长的趋势。食品级原料容量目前以海外市场为主,主要由于相关保 健食品在海外市场较为普遍;化妆品级玻尿酸作为化妆品中较为基础的成分,需求范围 不断扩大;医药级玻尿酸中,用于医美的玻尿酸原料呈现高速成长的趋势。 产品端:玻尿酸终端产品用途广泛,主要看好化妆品和医美产品。1)玻尿酸相关终端产 品可按原料级别分别用于食品、化妆品、医药(药+医美产品) 。其中食品终端市场主要在 海外;化妆品端和医美端,国内增速快于海外。2)

4、化妆品方面,目前有 80%以上护肤品 添加玻尿酸,且玻尿酸为天猫护肤品类中提及率最高的成分,应用广泛。另外,伴随“成 分党”的崛起,安全有效的玻尿酸更是受到消费者的普遍认可。3)医美方面,中国目前 医美市场渗透率较低,且针剂类医美市场占比逐渐提升,而玻尿酸为主要的针剂类产品, 14-18 年终端产品规模复合增速达 32.2%,因此玻尿酸类医美产品也有很大提升空间。 中国药妆市场崛起,代表品牌快速成长。1)敏感肌、 “成分党”带动中国药妆市场崛起。 由于药妆成分主打安全+有效,因此深受敏感肌和“成分党”的认可。 “药妆概念”在法律 层面被禁止后,敏感肌、医美、械字号等相关名称热度迅速攀升,引领市

5、场越来越细分化, 带动药妆市场规模日益壮大。2)代表品牌薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜均在 20 年以来获 得高速成长。依据淘数据显示,2020 年上半年薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜线上天猫淘 宝销售额同比增长约 76%、6 倍、1 倍、2 倍,彰显药妆市场景气度高于整体中国化妆品 市场。 投资建议及相关标的:我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长,以及其中药妆市场的崛 起, 成分和科技护肤是消费者购买化妆品的重要关注点, 加上医美市场的渗透率不断提升, 玻尿酸原料端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的:玻尿酸全产业链覆盖的华 熙生物、鲁商发展;重点布局医美的昊海生科(A+H) 、爱美客(A 股

6、拟上市公司) ;药妆 市场领导者贝泰妮(A 股拟上市公司)等。 风险提示:原料产能持续扩张引起价格战;医美行业的持续整顿;新成分的替代 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长,以及其中药妆市场的崛起,成分和科技 护肤是消费者购买化妆品的重要关注点,加上医美市场的渗透率不断提升,玻尿酸原料 端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的:玻尿酸全产业链覆盖的华熙生物、 鲁商发展;重点布局医美的昊海生科(A+H) 、爱美客(A

7、 股拟上市公司) ;药妆市场 领导者贝泰妮(A 股拟上市公司)等。 原因及逻辑 1、原料端:1)销量来看,2018 年全球玻尿酸原料销量 500 吨,分为食品级、化 妆品级、 医药级三种, 其中食品级和化妆品级占比较高, 2018 年销量占比分别为 46%、 50%。 14-18 年食品级、 化妆品级、 医药级三类原料销量复合增速分别为 29.4%、 18.0%、 22.1%,保持较高增速。2)产能来看,目前全球原料销售企业龙头华熙生物产能 420 吨,焦点生物产能 420 吨,且也都有扩产的计划,所以未来产能有望有进一步提升。3) 价格来看,医药级原料价格最高,依据华熙生物招股书显示,滴眼液

8、级价格约 1.5 万元 /kg, 医美级原料超 10 万元/kg 以上, 而化妆品和食品级价格大概约 1000-2000 元/kg。 所以整体原料端市场规模上涨主要由上量和扩产、以及医药级原料高单价所驱动。 2、产品端:目前主要看好化妆品和医美产品。1)目前玻尿酸在化妆品中应用广 泛,80%以上的护肤品都添加玻尿酸成分,且玻尿酸拥有安全程度高、保湿特性强的特 点,在大众和高端产品线中均有布局。2)中国医美市场目前渗透率较低,较日韩、欧 美等国家还有很大成长空间。另外玻尿酸针剂类是目前主要的医美注射类产品,近五年 终端产品规模复合增速约为 32%,成长性比较明显。 有别于大众的认识 市场认为玻尿

9、酸原料目前处于供大于求的状态, 但我们认为玻尿酸原料端的需求还 有很大被挖掘的空间。全球第二大原料生产企业焦点生物,由于供不应求,在 19 年底 扩产 300 吨产能,且表示待疫情好转,420 吨产能可以达到满产满销。另外,由于玻 尿酸技术的不断成熟,原料的用途拓展到宠物食品、口腔护理、肿瘤治疗等新领域,因 此我们认为下游需求端有很大成长空间。 市场认为玻尿酸终端食品容量较小, 但我们认为除了快速成长的化妆品和医美类产 品外,食品端的容量较大。食品级玻尿酸主要用于保健食品,目前主要市场在海外,通 过英国和美国主流保健食品电商网站的产品信息得, 一瓶玻尿酸类保健品通常含有玻尿 酸 1.5g-4.

10、5g 不等, 远高于一瓶化妆水或一支医美针剂类产品的玻尿酸用量。 加上海外 保健食品店分布广泛,且国内相关食品政策逐渐开放,我们认为未来食品端产品有望继 续上量。 mNrOqQsNtMsQyQpQqMqPoNbRcM8OmOrRpNqQiNpPsNjMtRyR7NpPyQwMnOrOMYtPqN 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 玻尿酸原料端市场高景气 . 8 1.1 玻尿酸为优质保湿因子,应用于医药、食品、化妆品 . 8 1.2 全球原料销量快速提升,医药级价格和毛利率较高. 10 1.3 中国为全球最大的玻尿酸

11、原料生产销售国 . 11 2. 玻尿酸产品端用途广泛 . 13 2.1 医药级:医疗美容较高占比,眼科、骨科龙头集中. 13 2.1.1 骨科和眼科企业集中度高,产品已拥有较成熟的市场 . 13 2.1.2 玻尿酸为主要医美针剂类产品,市场空间大 . 15 2.2 化妆品级:用于护肤+彩妆,终端需求不断增加 . 19 2.3 食品级:普遍用于保健食品,海外市场容量大 . 20 3. 中国药妆市场崛起,代表品牌快速增长 . 21 3.1 欧美日本率先兴起,中国敏感肌+“成分党”带动药妆崛起 . 21 3.2 安全+有效为药妆主要特征,医美类化妆品热度攀升 . 24 3.3 药妆代表品牌:薇诺娜、

12、玉泽、颐莲、润百颜 . 25 4. 玻尿酸产业链相关企业 . 30 4.1 华熙生物:玻尿酸原料龙头,化妆品、医美高成长. 30 4.1.1 全球领先微生物发酵技术平台,原料销量全球第一 . 30 4.1.2 盈利能力稳定,化妆品业务占比提升 . 32 4.1.3 目标打造玻尿酸护肤第一品牌润百颜,米蓓尔、夸迪潜力巨大 . 33 4.2 鲁商发展:收购福瑞达、焦点,玻尿酸龙头扬帆起航 . 35 4.2.1 收购福瑞达、焦点生物,完成玻尿酸产业链的完整布局 . 35 4.2.2 化妆品、药品毛利率较高,公司盈利能力不断提升 . 36 4.2.3 旗下化妆品品牌快速成长,C 端营销不断加强 . 3

13、7 4.3 昊海生科:生物医用材料领导者,重点布局眼科+医美 . 38 4.3.1 外延并购起家,自主研发充实业务模块 . 38 4.3.2 人工晶状体全产业链布局,眼科粘弹剂市场领先 . 39 4.3.3 国产注射玻尿酸市场领先,海薇、姣兰协同发展 . 40 4.4 爱美客:国内玻尿酸针剂类医美市场领先企业 . 42 4.5 贝泰妮:药妆领先品牌薇诺娜母公司. 44 5. 投资建议 . 46 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:玻尿酸分子结构图 . 8 图 2:玻尿酸发展历程 . 9 图 3:全球

14、玻尿酸原料市场销量 . 10 图 4:滴眼液级近 2 万元/kg,注射级超 10 万元/kg. 11 图 5:化妆品级和食品级分别近 2000 和 1500 元/kg . 11 图 6:医药级毛利率高于化妆品级和食品级 . 11 图 7:2018 全球透明质酸原料市场竞争格局(按销量) . 12 图 8:14-18 年中国透明质酸原料市场销量 CAGR 22.8% . 12 图 9:14-18 年中国透明质酸原料市场规模 CAGR 15.4% . 12 图 10:中国医药级透明质酸终端产品市场规模,医美占据主导 . 13 图 11:中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 . 14 图 12:中

15、国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比 . 14 图 13:中国眼科治疗的透明质酸产品市场规模 . 15 图 14:中国眼科手术的透明质酸产品市场份额占比 . 15 图 15:玻璃酸钠滴眼液品牌:海露、润洁、爱丽 . 15 图 16:主要玻尿酸注射类项目一览 . 16 图 17:非手术类医美项目的市场份额逐年增多 . 16 图 18:2018 年中国注射医美分布及增速 . 17 图 19:注射玻尿酸塑性热销榜,海外品牌占主导 . 17 图 20:2018 年各医美消费大国的千人渗透率 . 18 图 21:2018 年中韩 18-40 岁女性医美用户渗透率 . 18 图 22:2018 中国医美透

16、明质酸产品市场销量占比 . 18 图 23:中国医美透明质酸产品市场按销售额占比 . 18 图 24:医美类面膜中玻尿酸成分含量名列前茅,且产品成交额环比提升 . 19 图 25:玻尿酸化妆品代表 . 19 图 26:玻尿酸为天猫护肤类产品提及最高的成分 . 20 图 27:高端和奢侈化妆品份额不断提升 . 20 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 28:英国和美国保健食品的玻尿酸含量通常为 1.5g-4.5g/瓶不等 . 21 图 29:法国巴黎 Pharmacie 门店 . 22 图 30:日本大国药妆门店 . 2

17、2 图 31:“药妆”概念一度曾被禁止 . 23 图 32:敏感肌成为药妆的代名词,热度甚至更高 . 23 图 33:安全、专业等为药妆主要特征 . 24 图 34:“医美”“械字号”热度上升 . 24 图 35:医美面膜占敏感肌市场份额最高 . 25 图 36:2019/09MAT 医美产品中,械字号产品占比近 84% . 25 图 37:中国药妆十大品牌 . 25 图 38:薇诺娜热销产品 . 26 图 39:薇诺娜 20 年上半年天猫淘宝销售额同比增长 76% . 27 图 40:薇诺娜种草来源主要为抖音 . 27 图 41:罗云熙、吴宣仪代言薇诺娜 . 27 图 42:玉泽积雪草面膜、

18、修护保湿霜、身体乳、屏障修护保湿水(左右) . 28 图 43:20H1 玉泽天猫淘宝销售额 4.8 亿元(+6 倍) . 28 图 44:玉泽种草来源主要为直播和医院推荐 . 28 图 45:颐莲次抛、喷雾、精华(左右) . 29 图 46:20H1 颐莲天猫淘宝销售额 9650 万元 . 30 图 47:颐莲抖音话题和小红书官方帐号 . 30 图 48:华熙生物拥有发酵技术、交联技术两大平台 . 31 图 49:公司原料端收入中化妆品级占比最高 . 31 图 50:公司原料端销量化妆品级占比近 70% . 31 图 51:公司 19 年收入 18.9 亿元(+49%) . 32 图 52:

19、公司 19 年归母净利润 5.9 亿元(+38%) . 32 图 53:公司化妆品业务快速增长 . 32 图 54:公司毛利率和净利率近年来比较稳定 . 33 图 55:公司销售费用率和研发费用率上升 . 33 图 56:润百颜 20H1 天猫淘宝销售额 1.7 亿元 . 34 图 57:润百颜热销产品 . 34 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 58:润百颜故宫口红 . 34 图 59:润百颜哆啦 A 梦限定 . 34 图 60:米蓓尔 20H1 天猫淘宝销售额 1.1 亿元 . 35 图 61:夸迪 20H1 天

20、猫淘宝销售额 5968 万元 . 35 图 62:公司完整布局玻尿酸产业链 . 36 图 63:公司 19 年营收破百亿,同比增长 16.6% . 36 图 64:公司 19 年归母净利润翻倍,至 3.4 亿元 . 36 图 65:毛利率、净利率近 3 年来不断攀升 . 36 图 66:药品、化妆品拥有较高毛利率 . 36 图 67:颐莲 20H1 天猫淘宝销售额 9650 万元 . 37 图 68:瑷尔博士 20H1 天猫淘宝销售额 6390 万元 . 37 图 69:颐莲次抛、水乳、精华、喷雾产品图 . 38 图 70:瑷尔博士精华、益生菌水乳产品图 . 38 图 71:公司发展历程 .

21、39 图 72:公司部分项目进度 . 39 图 73:眼科收入主要来自人工晶状体 . 40 图 74:眼科业务主要产品 . 40 图 75:公司人工晶状体品牌 . 40 图 76:玻尿酸为公司主要针剂类医美产品 . 41 图 77:海薇和姣兰品牌介绍 . 41 图 78:“姣兰”收入占比逐渐提升 . 41 图 79:玻尿酸产品整体单价有所下滑,毛利率微降 . 41 图 80:公司 19 年收入 5.6 亿元(+74%) . 42 图 81:公司 19 年归母净利润 3.1 亿元(+149%) . 42 图 82:公司 19 年毛利率、净利率分别为 93%、53% . 42 图 83:公司整体费

22、用率近年来有所下滑 . 42 图 84:公司主要医美品牌介绍 . 43 图 85:爱芙莱和嗨体收入占比较高 . 43 图 86:各品牌毛利率逐渐上升 . 43 图 87:公司 19 年总收入 19.4 亿元(+56.7%) . 44 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 88:公司 19 年归母净利润 4.1 亿元(+58%) . 44 图 89:毛利率和净利率分别稳定 80%和 20%以上 . 44 图 90:公司销售费用率较高 . 44 图 91:公司旗下主要品牌及定位 . 45 图 92:公司线上销售以自营为主 .

23、 45 图 93:线上自营和分销的销售模式介绍 . 45 表 1:玻尿酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级 . 9 表 2:中国企业透明质酸原料出口均价低于海外企业 . 13 表 3:中国医疗美容透明质酸产品市场中获得 NMPA 认证的企业 . 17 表 4:欧美、日本药妆市场主要品牌介绍 . 22 表 5:热门化妆品成分功效及代表产品 . 24 表 6:薇诺娜热门产品情况 . 26 表 7:玉泽热门产品情况 . 28 表 8:颐莲热门产品情况 . 29 表 9:2016-2019 年公司各产品类型毛利率 . 33 表 10:润百颜热销产品信息 . 34 表 11:山东福瑞达医药集团的业绩承诺

24、及完成情况 . 37 表 12:相关标的盈利预测 . 47 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 玻尿酸原料端市场高景气 1.1 玻尿酸为优质保湿因子,应用于医药、食品、化妆品 玻尿酸学名透明质酸,拥有优质保湿性能等多种生物功能。玻尿酸是由双糖单位 D-葡 萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖,广泛分布于人体的结缔组织、 上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功 能,如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的扩散及运转、促进创伤 愈合等。尤为重要的是,

25、透明质酸分子能够最大吸收其重量 1000 倍的水分,因此可作为一 种优质的保湿成分,具有极高的临床应用价值,被称为天然保湿因子。 图 1:玻尿酸分子结构图 资料来源:百度百科,申万宏源研究 玻尿酸发展历程:1)发现:1934 年,哥伦比亚大学的眼科教授 Meyer 和他的助手从 牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料,并将其命名为透明质酸,随后在动物脐带、关节 滑液、皮肤、公鸡鸡冠和牛眼玻璃体等多个动物组织内都分离出了相同的成分。2)发展初 期:玻尿酸只能从动物组织内提取获得,提取分离过程复杂,提取率极低,增加了成本, 导致规模化生产难以实现,限制了玻尿酸行业的发展。3)重要突破:1985 年,日

26、本资生 堂率先采用微生物发酵制备玻尿酸,2000 年前后,交联技术出现,逐渐应用于医美微创填 充。 国内玻尿酸市场由凌沛学教授及其团队开启。 凌沛学 1986 年从鸡冠中制备化妆品级玻 尿酸,90 年代初,采用生物发酵生产玻尿酸,大大降低提取成本,实现国内玻尿酸原料的 规模化生产。4)目前玻尿酸广泛应用于眼科、骨科、皮肤科、化妆品、食品等领域中。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 2:玻尿酸发展历程 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 玻尿酸按分子量的范围可分为大、中、小三种类别。大分子玻尿酸的分子量范围通常 是

27、 1,800,000-2,200,000 Dalton,在水溶液中较为粘稠且在人体中代谢时间较长。小分子 玻尿酸的分子量范围通常是 400,000-1,000,000 Dalton,在人体中代谢较快。动物组织提 取法获得的玻尿酸分子量一般在 200,000 Dalton-2,000,000 Dalton 之间,而微生物发酵 法既可以获得分子量大于 2,000,000 Dalton 的玻尿酸,也能够通过后期的化学降解技术或 微生物酶切技术,获得分子量小于 200,000 Dalton 的玻尿酸。 玻尿酸按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级,主要的行业壁垒体现在 技术方面。医药级别的玻尿酸对于质量和纯度的要求最高,其次是化妆品级,最后是食品 级。企业在生产医药级玻尿酸时,首先需要经过 GMP 的质量审核和稳定性考察,还需要药 品生产许可证、药品批准文号等,整个过程一般需要 2-5 年。企业技术也决定了产品的成 本和

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