【公司研究】通威股份-技术成本双重领先开启硅料王者时代-20200728[22页].pdf

1、通威股份（600438） 证券研究报告公司研究电源设备 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 技术成本技术成本双重领先双重领先，开启硅料王者时代开启硅料王者时代 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 37,555 46,118 56,506 68,513 同比（%） 36.4% 22.8% 22.5% 21.3% 归母净利润（百万元） 2635 4628 4943 6036 同比（%） 30.5% 75.6% 6.8% 22.1% 每股收益（元/股）

2、 0.68 1.08 1.15 1.41 P/E（倍） 34.96 21.98 20.58 16.85 投投资要点资要点 国产替代加速，格局优化：国产替代加速，格局优化：中国光伏级多晶硅产能从 2009 年开始扩张，16 年产量占比接近 50%， 近年来国产硅料占全球比重不断提升， 到 2019 年国产硅料产量 34.2 万吨， 占全球 67.3%， 国产替代加速。自 18 年 Q3 至今，硅料价格从约 160 元/kg 快速下跌至约 60 元/kg，价格跌幅 大且下跌周期长，加速行业高成本产能的出清，行业集中度快速提升，CR5 由 18 年的 58%提 升至预计 20 年的 71%。 技术迭

3、代变缓，后发优势逐步淡化：技术迭代变缓，后发优势逐步淡化：展望未来，驱动硅料行业变革的因素逐步弱化，后发优势 逐步淡化： （1）平价时代无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓； （2）中国电价及人工成本优 势明显，国内产能西部低电价区域转移已进行完毕； （3）改良西门子法预计将长期保持优势， 投资成本降速趋缓。 产能加码，剑指硅料龙头：产能加码，剑指硅料龙头：目前通威、新疆协鑫、大全新能源、新特、东方希望五家硅料厂商 产能均在 710 万吨左右，是多强竞争格局。但目前仅通威提出了未来明确的扩产规划，预计 2020-2023 年，设计产能分别为 8、15.5、19.5、29 万吨，预计产能投放节奏为

4、 8、16、20、29 万吨，2023 年底实际产能预计可达到 31.5 万吨，产能加码，剑指硅料龙头。 多管齐下，成本优势明显：多管齐下，成本优势明显：公司毛利率显著高于同行，从成本拆分来看，公司成本优势主要来 源于以下五个方面：低电价、自动化程度高降低人工成本、后发优势带来的低折旧、技术创新 带来低能耗、高效的阿米巴管理体系带来组织活力。 技术领先，紧抓技术领先，紧抓 N 型趋势：型趋势：在单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大的背景下， 公司单晶料比例高达 95%及以上，处于行业绝对领先地位。而未来电池技术变革或将引发 N 型渗透率加速提升，稳定并高比例供应 N 型料的硅料厂家将收

5、获超额收益，公司预计到 2020 年末将实现 43%的 N 型料供应能力，随着新产能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，预计在 2021 年达到 80%。同时公司未来目标在新产能上，进一步技改提高纯度，向电子级多晶硅进 军，复刻光伏硅料的国产替代之路。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：假设：1）基于未来硅料供需紧张的判断，我们预计未来硅料价格上涨； 2）假设公司处置资产顺利，考虑 2020 年公司资产处置收益 12 亿元，我们预计 2020-22 年上 市公司归母净利润分别为 46.28 亿/49.43 亿/60.36 亿元，同比增长 75.6%/6.8%/22.1%，给予公 司 202

6、1 年 25 倍 PE，对应目标价 28.75 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 23.72 一年最低/最高价 11.03/25.78 市净率(倍) 4.59 流通 A 股市值(百 万元) 101707.94 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 55.72 总股本(百万股) 4287.86 流通 A 股(百万股) 4287.86 相关研究相关研究 1、 通威股份（、 通威股份（600438）年报）年报 34.9% 金属硅; 28.0% 蒸汽; 4.8% 硅芯; 6.3% 人工;