【公司研究】贵州茅台-产能释放新周期量价齐升仍可期-20200728[30页].pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 贵州茅台贵州茅台（600519） 公司研究/深度报告 主要观点： 摘要：摘要：20202025 年，基酒可支持茅台酒销量年复合增约 46.3%，市 场扩容和份额增长可保障以产定销。 通过涨出厂价、 调产品和渠道结构， 茅台酒均价未来有望年增 510%。假设 2022 年涨一次出厂价，幅度 20%， 预计当年归母净利比 2019 年增 47%。 茅台 PE 过去 10 年最高， 也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧，但茅台酒地位独一无二，品牌力超强， 抗经济波动等风险能力强， 商业价值将随中国经济持续增长， 值得溢价。 市场扩容和份额增长可保障市场扩容和份额增

2、长可保障以以产产定销定销 经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升推动，估计 20012019 年， 中国高端白酒市场销量增约 5.6 倍， 年复合增约 11%。 20002014 年，茅台酒销量所占份额从约 39%升至约 56%，或因产能 约束，2019 年降至约 49%。两者合力，20002019 年，53 度飞天茅 台酒销量增 12.3 倍， 年复合增约 14.6%， 基本以产定销。 茅台是 2,000 元+/瓶市场唯一玩家，能靠价格来调整保证销量，未来仍可以产定销。 产能产能释放，释放，支持未来支持未来 6 年茅台酒年茅台酒销量销量年复合增年复合增 46.3% 2015 年茅台酒

3、基酒产量同比降 16.9%，2016 年恢复至 2014 年水平， 会影响 2H191H21 可出售成品酒。 但通过调整产品结构和留存老酒比 例、销售前挪后移等，2020 年销量能增低个位数。2017 年后，基酒产 量恢复持续增长， 预计 2025 年可出售茅台酒比2019年增约 26%44%， 年复合增 4%6.3%。 涨出厂价涨出厂价和和调结构调结构可保可保均价均价年复合增年复合增 510% 20002019 年，茅台酒出厂均价上涨 5.75 倍，年复合增约 10.6%，基 本与城镇居民人均可支配收入同步。 茅台酒主要消费场景是商务接待宴 请等，价格与居民收入同步增长，才能满足档次需要，支

4、付能力也才能 匹配。2H16 至今，茅台酒市场价格涨幅远超出厂价，但或伴随着供给 总量控制和产品结构调整，主导产品 53 度 500ML 飞天茅台酒销量甚 至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格远超 出厂价， 未来通过涨出厂价和调结构， 茅台酒出厂均价仍能年增 510%。 产能释放新周期产能释放新周期，量价齐升仍可期量价齐升仍可期 投资投资评级：评级：买入买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-07-28 收盘价 （元） 1,622.55 近 12 个月最高/最低（元） 1,787/923.80 总股本（百万股） 1,256.20 流通股本（百万股） 1,256

5、.20 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 20,382 流通市值（亿元) 20,382 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱： 联系人：姚启璠联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 贵州茅台沪深300 贵州茅台贵州茅台

6、（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 预计预计 2022 年年净利净利较较 2019 年增年增 47% 假设 20202021 年不涨价，2022 年涨价 20%，茅台酒销量每年增中个 位数，预计 20202022 年收入 976、 1043、 1283 亿元， 同比增 9.9%、 6.9%、 23%，归母净利同比增 8.9%、6.9%、26.5%至 449、480、607 亿元，EPS 35.73、38.2、48.32 元，PE 为 45.4、42.5、33.6 倍。 核心资产核心资产，值得溢价，值得溢价，给予给予“买入买入”评级评级 疫情