【公司研究】贵州茅台-产能释放新周期量价齐升仍可期-20200728[30页].pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 贵州茅台贵州茅台（600519） 公司研究/深度报告 主要观点： 摘要：摘要：20202025 年，基酒可支持茅台酒销量年复合增约 46.3%，市 场扩容和份额增长可保障以产定销。 通过涨出厂价、 调产品和渠道结构， 茅台酒均价未来有望年增 510%。假设 2022 年涨一次出厂价，幅度 20%， 预计当年归母净利比 2019 年增 47%。 茅台 PE 过去 10 年最高， 也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧，但茅台酒地位独一无二，品牌力超强， 抗经济波动等风险能力强， 商业价值将随中国经济持续增长， 值得溢价。 市场扩容和份额增长可保障市场扩容和份额增

2、长可保障以以产产定销定销 经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升推动，估计 20012019 年， 中国高端白酒市场销量增约 5.6 倍， 年复合增约 11%。 20002014 年，茅台酒销量所占份额从约 39%升至约 56%，或因产能 约束，2019 年降至约 49%。两者合力，20002019 年，53 度飞天茅 台酒销量增 12.3 倍， 年复合增约 14.6%， 基本以产定销。 茅台是 2,000 元+/瓶市场唯一玩家，能靠价格来调整保证销量，未来仍可以产定销。 产能产能释放，释放，支持未来支持未来 6 年茅台酒年茅台酒销量销量年复合增年复合增 46.3% 2015 年茅台酒

3、基酒产量同比降 16.9%，2016 年恢复至 2014 年水平， 会影响 2H191H21 可出售成品酒。 但通过调整产品结构和留存老酒比 例、销售前挪后移等，2020 年销量能增低个位数。2017 年后，基酒产 量恢复持续增长， 预计 2025 年可出售茅台酒比2019年增约 26%44%， 年复合增 4%6.3%。 涨出厂价涨出厂价和和调结构调结构可保可保均价均价年复合增年复合增 510% 20002019 年，茅台酒出厂均价上涨 5.75 倍，年复合增约 10.6%，基 本与城镇居民人均可支配收入同步。 茅台酒主要消费场景是商务接待宴 请等，价格与居民收入同步增长，才能满足档次需要，支

4、付能力也才能 匹配。2H16 至今，茅台酒市场价格涨幅远超出厂价，但或伴随着供给 总量控制和产品结构调整，主导产品 53 度 500ML 飞天茅台酒销量甚 至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格远超 出厂价， 未来通过涨出厂价和调结构， 茅台酒出厂均价仍能年增 510%。 产能释放新周期产能释放新周期，量价齐升仍可期量价齐升仍可期 投资投资评级：评级：买入买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-07-28 收盘价 （元） 1,622.55 近 12 个月最高/最低（元） 1,787/923.80 总股本（百万股） 1,256.20 流通股本（百万股） 1,256

5、.20 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 20,382 流通市值（亿元) 20,382 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱： 联系人：姚启璠联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 贵州茅台沪深300 贵州茅台贵州茅台

6、（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 预计预计 2022 年年净利净利较较 2019 年增年增 47% 假设 20202021 年不涨价，2022 年涨价 20%，茅台酒销量每年增中个 位数，预计 20202022 年收入 976、 1043、 1283 亿元， 同比增 9.9%、 6.9%、 23%，归母净利同比增 8.9%、6.9%、26.5%至 449、480、607 亿元，EPS 35.73、38.2、48.32 元，PE 为 45.4、42.5、33.6 倍。 核心资产核心资产，值得溢价，值得溢价，给予给予“买入买入”评级评级 疫情

7、、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性，但茅台 酒地位独一无二，品牌力超强，市场价格与出厂价差巨大，转移经济波动影 响的能力强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和 份额变化能支持销量增长， 价、 量仍可齐升， 成长前景明确， 仍是核心资产， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高， 如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓； 2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更 换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动； 3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较

8、大，如相关政策出现 变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 88,854 97,610 104,301 128,297 收入同比(%) 15.1% 9.9% 6.9% 23.0% 归属母公司净利润 41,206 44,880 47,988 60,704 净利润同比(%) 17.1% 8.9% 6.9% 26.5% 毛利率(%) 91.6% 91.6% 91.7% 92.2% ROE(%) 33.1% 30.2% 27.6%

9、29.7% 每股收益(元) 32.80 35.73 38.20 48.32 P/E 49.5 45.4 42.5 33.6 P/B 15.0 12.6 10.9 9.2 EV/EBITDA 33.8 31.2 29.2 23.3 资料来源：wind，华安证券研究所 oPsNmMsNtMsQzRqPsOsNsRbRcM7NnPnNoMqQeRrRsNlOnPwPbRqQvNxNpMsPNZmQrR 贵州茅台贵州茅台（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录正文目录 一、持续高增长：一、持续高增长： 20 年净利年复合增年净利年复合增 30%

10、 . 6 1.1 历史沿革：“三茅”合并成“茅台” . 6 1.2 持续高增长：20 年营收、归母净利年复合增 25.9%、30% . 7 1.3 机构长期重仓，核心高管 2018 年后剧变 . 8 二、产能释放在即，未来量增可期二、产能释放在即，未来量增可期 . 9 2.1 工艺独特：九蒸八酵七摘酒，一产四存五年成 . 9 2.2 19 年产量增 8.28 倍，未来 6 年可销量年复合增 4%6.3% . 12 三、以产定销，年复合增三、以产定销，年复合增 46%无忧无忧 . 15 3.1 高度茅台酒 19 年增 12.3 倍，基本以产定销 . 15 3.2 市场扩容和份额提升共振，推动销量

11、增长 . 15 3.2.1 三因素推动高端白酒市场持续扩容 . 15 3.2.2 茅台 2,000 元+/瓶市场无对手 . 17 3.2.3 茅台销量增长潜力仍足：市场增长+份额争夺 . 18 四、价格四、价格 19 年增年增 5.7 倍，预期年复合增倍，预期年复合增 510% . 19 4.1 茅台酒 19 年均价增 5.7 倍，年复合增 10.5% . 19 4.2 市场价格远超出厂价，出厂价上涨空间足 . 20 3.3 茅台酒均价年增 510%可期：涨价+结构 . 23 五五 量价仍可齐升，预计量价仍可齐升，预计 2022 年净利较年净利较 2019 年增年增 47% . 25 5.1

12、预收款余额周期对报表增速影响已小 . 25 5.2 量价齐升，预计 2022 年净利较 2019 年增 47% . 25 5.3 估值虽高位，核心资产值得溢价，给予“买入”评级 . 26 风险提示风险提示 . 28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 29 贵州茅台贵州茅台（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 茅台发展过程中的重要历史事件茅台发展过程中的重要历史事件 . 6 图表图表 2 20 年营收年复合增年营收年复合增 25.9% . 7 图表图表 3 20 年归母净利年复合增年归母净利年复合增 30

13、% . 7 图表图表 4 茅台酒估计占总营收茅台酒估计占总营收 85.3%（2019） . 7 图表图表 5 茅台酒毛利贡献占比茅台酒毛利贡献占比 87.4%（2019） . 7 图表图表 6 茅台股权结构茅台股权结构 . 8 图表图表 7 17 年至今公募重仓股中茅台持续前三位年至今公募重仓股中茅台持续前三位 . 8 图表图表 8 沪港通持股比例稳中有升沪港通持股比例稳中有升 . 8 图表图表 9 茅台上市后核心高管稳定，茅台上市后核心高管稳定，2018 年年 5 月后两次换帅月后两次换帅 . 9 图表图表 10 生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒生产过程：九次蒸煮，八次发酵，七次摘酒

14、. 10 图表图表 11 茅台酒生产工艺流程图茅台酒生产工艺流程图 . 11 图表图表 12 报表公布当年生产基酒，报表公布当年生产基酒，4 年年后的下半年才是成品酒后的下半年才是成品酒 . 12 图表图表 13 茅台酒基酒产量茅台酒基酒产量 19 年增年增 8.28 倍，年复合增倍，年复合增 12.4% . 12 图表图表 14 实际产能约是设计产能的实际产能约是设计产能的 1.3 倍，预计倍，预计 2020 年产年产 5.6 万吨万吨 . 13 图表图表 15 基酒产量与基酒产量与 4 年后成品酒对应比例测算表年后成品酒对应比例测算表 . 13 图表图表 16 根据基酒产量根据基酒产量估算

15、可出售成品酒数量估算可出售成品酒数量 . 14 图表图表 17 2019 年第一批次酒包装日期较年第一批次酒包装日期较 2015 年晚约一个月年晚约一个月 . 14 图表图表 18 茅台酒销量茅台酒销量 19 年增年增 9.3 倍，倍，CAGR13.1%. 15 图表图表 19 53 度茅台酒销量度茅台酒销量 19 年增年增 12.3 倍，倍，CAGR14.6% . 15 图表图表 20 经济增长尤其投资高速增长推动行业扩容经济增长尤其投资高速增长推动行业扩容 . 16 图表图表 21 企业数量持续增长企业数量持续增长 . 16 图表图表 22 中国高净值人群快速增长中国高净值人群快速增长 .

16、 16 图表图表 23 老酒市场（收藏）老酒市场（收藏）16、17 年爆发增长年爆发增长 . 16 图表图表 24 中粮信托发行中粮信托发行了三期信托计划投资茅台酒，总资金规模了三期信托计划投资茅台酒，总资金规模 3.8 亿元亿元 . 16 图表图表 25 茅台高端白酒市场份额茅台高端白酒市场份额 2013 年快速增长，年快速增长，2017 年达顶点年达顶点 . 17 图表图表 26 茅台、五粮液价格带早已错位茅台、五粮液价格带早已错位 . 18 图表图表 27 茅台酒均价茅台酒均价 19 年增年增 5.7 倍，倍，CAGR10.5%. 19 图表图表 28 飞天茅台酒出厂价飞天茅台酒出厂价

17、19 年增年增 4.44 倍，倍，CAGR9.3%. 19 图表图表 29 城镇居民可支配收入城镇居民可支配收入 19 年增年增 5.75 倍，年复合增速约倍，年复合增速约 10.6% . 20 图表图表 30 2H16 至今茅台批价暴涨，出厂价上涨空间足至今茅台批价暴涨，出厂价上涨空间足 . 20 图表图表 31 报表确认茅台酒销量报表确认茅台酒销量 2017 年快速增长年快速增长 . 21 图表图表 32 推算茅台酒推算茅台酒 19 年销量大增，但主要是年销量大增，但主要是 4Q19 . 21 图表图表 33 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化年开始，茅台酒厂持续推动产品结构

18、多元化 . 21 图表图表 34 产品结构调整或导致标准大单品产品结构调整或导致标准大单品 500ML 装装 53 度飞天茅台酒供给异常紧张度飞天茅台酒供给异常紧张 . 22 图表图表 35 茅台酒价格涨，经销商盈利大增，囤货能力增强茅台酒价格涨，经销商盈利大增，囤货能力增强 . 23 图表图表 36 生肖茅台酒与大单品茅台酒价差变化生肖茅台酒与大单品茅台酒价差变化 . 23 图表图表 37 鸡、狗、鼠茅台酒价格已低于当年大单品茅台酒鸡、狗、鼠茅台酒价格已低于当年大单品茅台酒. 23 图表图表 38 各类各类茅台酒出厂价茅台酒出厂价 . 24 图表图表 39 供经销商渠道茅台酒占比下降供经销商

19、渠道茅台酒占比下降 . 24 图表图表 40 茅台季末预收款余额变化趋势性明显茅台季末预收款余额变化趋势性明显 . 25 图表图表 41 预收款预收款/下期营收下期营收趋势领先季度营收增速趋势趋势领先季度营收增速趋势 . 25 贵州茅台贵州茅台（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 图表图表 42 茅台主要产品收入预测表茅台主要产品收入预测表 . 26 图表图表 43 2020 年预测年预测 PE 十年最高十年最高 . 27 图表图表 44 茅台估值波动性大于帝茅台估值波动性大于帝亚吉欧亚吉欧 . 27 图表图表 45 茅台归母净利增速远超帝亚

20、吉欧茅台归母净利增速远超帝亚吉欧 . 27 贵州茅台贵州茅台（600519600519） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告 一一、持续高增持续高增长长： 20 年年净利净利年复合增年复合增 30% 1.1 历史沿革：历史沿革：“三茅三茅”合并成“茅台”合并成“茅台” 茅台茅台是是华茅、王茅、赖茅三厂合一华茅、王茅、赖茅三厂合一。贵州茅台前身，“贵州省专卖事业公司仁怀县 茅台酒厂”是 1951 年收购成义烧房 （华茅） 成立的， 19521953 年， 荣和烧房 （王茅） 、 恒兴酒厂（赖茅）分别划拨给茅台酒厂，于 1953 年划为省直企业，厂名变更为“贵州 省人民政府

21、工业厅茅台酒厂”。华茅、王茅分别创立于 1860 年、1879 年，恒兴酒厂始 于 1929 年的“衡昌酒房”，生产“衡昌茅台”， 1941 年，贵阳赖永初接管并更名为“恒兴 酒厂”，“衡昌茅台”也更名为“赖茅”。 1999 年 11 月 20 日，经贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有 限责任公司作为主发起人， 联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司 （现已更名为贵 州茅台酒厂技术开发公司） 、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食 品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒 （集团）有限公司发起设立“贵州茅台股份有限公司”，2001

22、 年 8 月 27 日在上海证券 交易所挂牌交易。 图表图表 1 茅台发展过程中的重要历史事茅台发展过程中的重要历史事件件 时间时间 重要历史事件重要历史事件 1951 年年 1.3 亿元（旧币）赎买成义（华茅）烧房，正式成立“贵州省专卖事业公司仁怀县茅台酒厂” （简称茅台酒厂）。 1952 年年 仁怀县财委会将没收的荣和烧房（王茅）估价 500 万（旧币），划拨给茅台酒厂。茅台酒厂 由贵州省专卖事业管理局领导，厂名更为“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。 1953 年年 “赖茅”商标作为恒兴酒厂无形资产和工业产权，与恒兴酒厂其他财产一并折价划归茅台集团 1953 年年 茅台酒厂划为贵州省直企业，由省工业厅领导，遵义地区专员公署代管，厂名更为“贵州省 人民政府工业厅茅台酒厂” 1954 年年 “贵州省人民政府工业厅茅台酒厂”更名为“地方国营茅台酒厂”。 1955 年年 茅台酒商标（车轮牌）在香港、澳门、马来西亚、新加坡等东南亚地区注册。“地方国营茅 台酒厂”更名为“贵州省