【公司研究】海尔智家-从私有化方案探讨再审海尔智家（600690.SH）价值：价值明显低估静待扬帆破浪-20200728[39页].pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 28 日 海尔智家（600690.SH） 价值明显低估，静待扬帆破浪 从私有化方案探讨再审海尔智家（600690.SH）价值 公司深度 海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。根据公告，海尔智家正在初步 探讨私有化海尔电器，可能采用在香港上市 H 股，进行换股对价的方式。 这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理，与治理， 海尔家电主业海尔家电主业有望首次统一至同一平有望首次统一至同一平台，事件有重大的信号意义。台

2、，事件有重大的信号意义。 探寻海尔探寻海尔利润落后利润落后之因之因：业务构成为表象，业务构成为表象，深层原因在深层原因在治理治理。公司市值 落后，主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看：空调 业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入 分析，公司当前复杂的股权和业务架构下，利益利益/ /管理一致性存在隐忧，管理一致性存在隐忧， 使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流 出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。 “品牌制造“品牌制造+ +高效零售” ，海尔底层禀赋领先高效零售” ，海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海

3、尔价值的重视？随着地产周期波动趋弱，对对三三大白大白的投资将脱离简单的的投资将脱离简单的地地 产产-景气度周期逻辑景气度周期逻辑，走向对，走向对个股底层能力和战略布局个股底层能力和战略布局的的判断判断。渠道变革 一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值，另一方面又要求龙头从粗放 的 B 端分销转变，建立起面对 C 端的高效零售管理能力。而海尔上游端 拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵；下游率先建立了贯通 的物流、数据系统，并以此布局了零售管理和渠道赋能体系，拥有拥有下一产下一产 业阶段业阶段领先的能力领先的能力禀赋。禀赋。 治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。治理改

4、善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一 直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系，并由此形成了强 大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现， 本次吸并事项背后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐 步清晰，而平台统一背后，管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升，利益一致性的提升， 治理治理的改善将的改善将成为成为打通打通公司公司战略到业绩兑现的关键一环战略到业绩兑现的关键一环，催化利润释放，催化利润释放。 投资建议：投资建议：静态即有低估，弹性更值得期待静态即有低估，弹性更值得期待。静态看，无论是分部估值 测算，还是可比公司估值比较，公

5、司当前市值都已有足够安全边际。而动 态看，若私有化事项能够落地，管理提效，费用降低，将催化底层能力的 兑现和利润弹性的释放。短期基本面，虽有疫情扰动，但公司经营周期上 行趋势明显，内销回暖领跑行业，海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本 面的冲击， 我们下调公司 2020 年 EPS 预测为 1.03 元 （原预测为 1.14 元） ， 暂时维持公司 202122 年 EPS 预测为 1.30/1.49 元， 对应 PE 为 16/12/11 倍，维持买入评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。 风险提示：风险提示：方案未成功落地，上市平台与集团利益非完全统一，换股吸 并溢价过高，需求回暖不及预期。

6、 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 183,317 200,762 203,226 222,128 235,757 营业收入增长率 15.11% 9.52% 1.23% 9.30% 6.14% 净利润（百万元） 7,440 8,206 6,759 8,581 9,807 净利润增长率 7.43% 10.30% -17.64% 26.97% 14.29% EPS（元） 1.17 1.25 1.03 1.30 1.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.88% 17.14% 12.95% 14.67% 15

7、.04% P/E 14 13 16 12 11 P/B 2.6 2.2 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 27 日 买入（维持） 当前价：16.26 元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 王奇琪(执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 王彦玮(执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 市场数据 总股本(亿股)： 65.80 总市值(亿元)

8、：1180.37 一年最低/最高(元)：13.80/20.23 近 3 月换手率：48.52% 股价表现(一年) -19% -7% 4% 16% 28% 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 04- 20 06- 20 海尔智家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.51 -5.12 -15.17 绝对 -5.65 13.55 1.83 资料来源：Wind 相关研报 探讨私有化海尔电器， 架构+治理改善提上 议程海尔智家（600690.SH）公告点 评 2019-12-13 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页

9、特别声明 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 报告缘起报告缘起 过去投资家电股，大家更多就是投资空调景气周期，其次是公司盈利能 力。我们上一篇对海尔智家的深度已经要追溯到 2013 年。那那为何为何在这个时在这个时 点我们点我们又又要再次动笔剖析海尔？要再次动笔剖析海尔？ 1）投资更多聚焦个股投资更多聚焦个股，海尔具备稀缺的底层优势，海尔具备稀缺的底层优势。这轮渠道变革，我 们看到了三大白之间基本面、经营战略、底层能力开始出现明显分化。相比 较行业量价周期，股价更多受到三大白各自阿尔法逻辑驱动。复杂的业务和 治理架构下，海尔海尔领先的领先的“品牌制造品牌制造+高效零售高效零售”禀赋禀赋没有

10、被市场充分认知没有被市场充分认知。 2）海尔）海尔推动变革推动变革已兼具天时地利人和。已兼具天时地利人和。美的市值逼近 5000 亿元，而海 尔智家+海尔电器市值却始终在一千多亿的水平徘徊，估值水平也被混改后 的格力反超。随着内部管理体系逐步厘清，公司已经具备足够的动力去推动 事项落地。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 公司市值大幅弱于对手的核心原因是利润。追根溯源，是复杂股权架构 下的复杂业务架构，约束了经营和财务的表现。但海尔复杂结构背后核心痛 点是什么？利润改善的空间多大？对于市对此认知还相对模糊。 厘清架构厘清架构：回回顾顾演演变变历史，历史，理解理解背后的背后的利利益益和管

11、理体系。和管理体系。海尔架构的复 杂性来源于：股权、业务、管理三个维度的叠加。需要透过对现有架构的梳 理，理解这套架构背后所代表的利益和管理体系，只有这样才会理解本次吸 并事项对于公司利润改善的重要意义。 拆分拆分利润：利润：定量看定量看海尔的核心业务价值海尔的核心业务价值，费用费用/开支的开支的改善空间改善空间。通过详 细的定量数据：1）分部评估海尔资产的静态价值（安全垫）；2）横向对比 揭示海尔高费用，高开支的原因，寻找效率洼地（增长点）。 股股价价上上涨涨的催化因素的催化因素 本次吸并事项本次吸并事项标志着海尔集团着手标志着海尔集团着手改善公司治理的改善公司治理的积极态度。积极态度。若成

12、功实 施，两个融资平台将获得统一，财务和融资管理效率提升；家电主业的利益 一致性提升；而借此机会更是有望完成对复杂的管理体系的梳理和简化。事事 件落地将件落地将是利润和估值修复的是利润和估值修复的信号枪信号枪。 当然当然，解决解决了了家电主业的平台家电主业的平台利益和治理利益和治理梳理梳理后后，海尔能否进一步海尔能否进一步将将集集 团团管理层的利益管理层的利益进一步进一步和上市公司进一步绑定和上市公司进一步绑定，将是市场，将是市场更为期待的变化更为期待的变化。 估值估值与与投资建议投资建议 跳出景气周期框架，聚焦龙头阿尔法竞争力。跳出景气周期框架，聚焦龙头阿尔法竞争力。静态看，公司当前估值为

13、三大白电最低，市值也落后美的格力较多， 已经具备足够的安全垫。 动态看， 若吸并事项能够落地，将是公司治理改善的重大事件。吸并背后是利益一致 性的提升， 管理结构的厘清， 有望打通公司战略领先到业绩兑现的关键一环。 未来利润端改善弹性充足。 我们预测公司 202022 年 EPS 为 1.03/1.30/1.49 元，对应 PE 为 16/12/11 倍，维持买入评级。 而吸并事项虽然为海尔智家主导，但考虑吸并事项带来的改善预期是对 于整体家电业务的价值重估，海尔电器同样受益。叠加吸并方案下可能存在 的合理溢价，也建议关注海尔电器的投资机会。 国投瑞银 rQoRmMqPoRtRuMpQnRtM

14、oNaQbP7NpNmMtRqQiNqQtMiNtRyR8OnNuMxNnPqMNZpNtQ 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、引言：同为三大白，为何海尔的市值落后了？ . 4 2、解析：从海尔复杂的股权和业务架构说起 . 6 2.1、为何形成了如今复杂结构：来自于对管理和激励的多次探索 . 6 2.2、股权架构：三平台层层控股，利益虽绑定但存一致性隐忧 . 8 2.3、业务架构：制造/分销交叉分布在 A/H 股，管理效率和统一性有提升空间 . 11 3、把脉：利润落后，原因何在？ . 14 3.1、结构拆分：内销/冰洗长板不够长，

15、空调/海外是盈利短板 . 14 3.2、深层理解：行业优势为何在报表上未有充分体现 . 16 4、展望：被低估的消费巨头，本次私有化要约或为拐点信号弹. 21 4.1、海尔的独特标签：强大的品牌+制造、高效零售战略布局 . 21 4.2、本次私有化后，有什么值得期待：平台/利益/管理三个层次的逐层递进 . 24 4.3、如何看待海尔价值：静态足够安全，盈利修复空间充足 . 27 投资建议 . 30 风险提示 . 33 附录 . 34 海尔智家/海尔电器主要资本运作情况梳理. 34 结合业务结构读懂海尔智家/海尔电器的报表口径 . 35 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明

16、-4- 证券研究报告 1、引言引言：同为三大白，为何海尔的市值落后了？：同为三大白，为何海尔的市值落后了？ 2016 年后，年后，海尔的市值规模海尔的市值规模开始开始落后对手。落后对手。 长期来看，家电板块的长牛来源于三大白电：格力/美的/海尔股价一路 向上的强势支撑。而三者的股价在 2016 年前也确实表现为齐头并进。但在 2016 年后，海尔的表现却开始逐步落后对手。 在美的格力市值已经先后达到 4000 亿元左右的情况下，海尔整体市值 （含有海尔电器少数股权）却仅为 1400-1500 亿（高点也仅为 1700 亿元左 右），与对手差距逐步拉大。 而从机构对白电板块的配置和关注度来看，海

17、尔也确实落后于对手，为 何如此？ 图图 1：海尔：海尔当当前前市值市值与与格力格力/美的美的落差明显落差明显（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算，海尔合计市值合计包含海尔电器少数股东股份， 数据截止 2020 年 7 月 24 日 其实其实，海尔并不缺乏自己独特的海尔并不缺乏自己独特的护城护城河河和价值和价值。 1）内销市内销市场：场：虽然在空调领域落后对手，但冰洗领先优势牢靠。而长 期视角下，零售端具备领先的战略和布局（统仓统配，信息化建设，C2B 模式） ，制造端亦有充分的品牌积淀和技术优势（2019 年卡萨帝收入超过 70 亿元，且继续较快增长） 。 图图 2：卡萨帝

18、品牌收入保持较快增长：卡萨帝品牌收入保持较快增长（亿元）（亿元） 图图 3：海尔生根欧美市场，新兴市场充分布局：海尔生根欧美市场，新兴市场充分布局 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2）全球市场：）全球市场：作为家作为家电企电企业业全球化运营的先驱。全球化运营的先驱。海尔在主流成熟的欧 美市场站稳脚跟；且在东南亚，非洲等新兴市场也有充分布局。且全球化的 技术研发和品牌储备有能力反哺国内市场（如高端产品的开发） 。 领先的战略与落后领先的战略与落后的估值：复杂的治的估值：复杂的治

19、理和业务架构带来估值折价。理和业务架构带来估值折价。 美的集团因为清晰明了的利益机制和企业战略、以及成熟的职业经理人 体系，估值水平在三大白中处于相对领先。而过去 PE 水平一直落后的格力 在 2019 年混改事项启动后，治理改善预期下估值也有系统性提升。 相比较简单明了、特征鲜明的美的/格力，海尔自身复杂的股权和业务结 构，会使得机构投资者的研究成本和理解难度较大，也会存在对复杂架构背 后利益一致性的隐忧。 海尔的估值体现出折价，格力混改落地后，海尔的估值水平落到了三大 白中的末位。 图图 4：三大白：三大白 PE_TTM 对比：格力完成混改后，海尔落于最后对比：格力完成混改后，海尔落于最后

20、 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止 2020 年 7 月 24 日 市值落后的最核心因素还是利润规模的落差。市值落后的最核心因素还是利润规模的落差。 海尔战略上的领先也好，零售数据的靓丽也罢，最终还是需要看到在报 表上的落实和体现。 而而相比相比于于估值，利润端与对手的差距更是海估值，利润端与对手的差距更是海尔市值落后的更主要原因尔市值落后的更主要原因。 收入端，三大白均已达到 2000 亿甚至以上的规模，但利润端，海尔却逐步 被拉开差距。 2012 年公司的净利润规模 （含有少数权益） 大约为格力的 60%， 美的的 70%，但到了 201819 年，利润规模已经不足对手的一半（即使

21、考 虑 2019 年有较大非经损益）。 智能家居战略下， 估 值领先 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图图 5：三大白的收入规模：三大白的收入规模均超过均超过 2000 亿亿（亿元）（亿元） 图图 6：净利润净利润（含少（含少数权益） ：海尔差距加大（亿元）数权益） ：海尔差距加大（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 私有化吸并海尔电器私有化吸并海尔电器是否会成为公司市值是否会成为公司市值拐点拐点的的信号信号枪？枪？ 根据海尔智家 2019 年 12 月 12 日晚间发布的公告，公司目前正在初 步探讨私

22、有化海尔电器的方案，可能将通过换股的方式进行，对价股票为 将于香港联合交易所主板上市的 H 股股票。 公司为何在当前时点开启私有化海尔电器方案的探讨？透过公司复杂 的股权和业务架构，我们究竟应该如何系统性梳理海尔合理价值？若换股 事项能成功实施，公司又有什么值得期待的边际变化？ 2、解析解析：从：从海尔海尔复杂的股权和复杂的股权和业务架构业务架构说起说起 如果要想真正的深入理解海尔，仅仅分析财务构成是不够的，梳理清 楚其复杂的业务和管理架构是绕不开的第一步。 2.1、为何形成为何形成了了如今如今复杂结构复杂结构：来来自于自于对管理和激励的对管理和激励的多次多次探探索索 阶段一：管理层早期无阶段

23、一：管理层早期无法获得市场化激励，海法获得市场化激励，海尔集团实行大规模统购尔集团实行大规模统购统统 销。销。1993 年，青岛海尔（600690.SH，现更名海尔智家，后文将视不同语 境使用不同称谓）以冰箱业务在上交所上市，但是 A 股股权分置改革迟迟未 能展开，集团核心管理层利益无法通过迁移到 A 股平台实施市场化激励。 1998 年，海尔集团成立了负责上游原材料和零部件采购的零部件采购 公司（初期为高管持股会，后变更为海尔投资发展）以及负责下游产品分销 的 42 家工贸公司（海尔集团控股），上市公司的制造业务采取统销统购模 式。 阶段二：市阶段二：市场场化化激励探激励探寻转向寻转向 H

24、股股平台，平台，向海尔向海尔电器电器注入注入白电白电资产。资产。青 岛海尔上市初期，是集团所定位的白电业务主体（2001 年进一步注入大部 分的空调资产），而海尔电器仅仅拥有初期借壳注入的移动手机业务（集团 和高管持股）。但是由于 A 股一直未能进行股权分置改革，集团寻求市场化 激励的目光开始转向 H 股平台，2005-2006 年间，向海尔电器平台分次注入 洗衣机、热水器资产，资本平台的运作重心开始转向 H 股平台。 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图图 7：海尔系主要资产整合历史梳理：集体企业曲折探寻市场化激励制度的缩影：海尔系主要资产整合历

25、史梳理：集体企业曲折探寻市场化激励制度的缩影 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制，其中红色代表海尔集团、蓝色代表青岛海尔（现更名海尔智家） 、紫色代表海尔电器， 公司详细演变历史信息梳理请参照文末附录 阶段三：阶段三： 完成股完成股权分置改革后权分置改革后， 集团业务和利益重心重新聚焦， 集团业务和利益重心重新聚焦 A 股平台。股平台。 但 H 股作为白电旗舰平台的定位没有能维持很久。2006 年起，随着 A 股股 权分置改革的实施，集团的资本运作和经营重心又重新回归 A 股平台：1） 取消向青岛海尔收取品牌许可费；2）将集团持有的空调业务剩余股权注入 青岛海尔；3）由青岛海尔承接集团分销

26、业务（成立重庆海尔家电销售公司， 重庆日日顺电器销售公司取代原先集团工贸体系）。 阶段四：阶段四：H 股股平台定位平台定位转向分销转向分销，双上市公司架构逐步成型，双上市公司架构逐步成型。随着 A 股 逐步定位为集团核心资本平台，资本运作和资产注入开始围绕青岛海尔展 开。青岛海尔开始分次收购、受让海尔电器股份，并在 2009 年起正式并表。 而 H 股海尔电器平台在保留洗衣机热水器国内制造业务的情况下， 整体 定位转向分销：2010 年2011 年先后成立重庆新日日顺家电销售公司接手 三四线分销业务，对价受让集团的渠道物流、电商、售后资产。至此双平台 上市公司策略成型。 2011 年海尔集团承

27、诺将持续减少关联交易和同业竞争，部分采购业务、 海外家电业务分次转让给青岛海尔平台。但集团仍保留着一部分的采购、分 销业务。2019Q3，海尔电器与海尔集团完成净水业务和日日顺物流部分股 权的置换，物流业务出表回归集团（海尔系详细演变请参考文末附录）。 概括来看，概括来看，架构演变的背后是集体所有制企业对市场化激励的探寻。架构演变的背后是集体所有制企业对市场化激励的探寻。在 过去特定历史环境中，集体企业所有制企业如何实行管理层市场化持股和公 司利益分享，诸多优秀的企业家在这个问题上进行了各式各样的尝试。对于 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 海尔来

28、讲，从集团层面成立各类采购销售平台，到 H 股的资产注入洗衣机热 水器，再到回归 A 股平台为资本运作中心，贯穿资本运作和架构变革历史的 核心就是公司对产权改革和管理层利益激励的探寻。 但由于过程较为曲折，所以所以从最从最终结果看，终结果看，海尔系海尔系形成了一个业务、股形成了一个业务、股 权结构相对复杂的形态。权结构相对复杂的形态。 下面，我们将分别从股权和业股权和业务务两个维度进行梳理。 2.2、股权架构：三平台层层控股，利益股权架构：三平台层层控股，利益虽绑定但虽绑定但存存一致性一致性隐忧隐忧 股权层面存在从上到下的三层架构：股权层面存在从上到下的三层架构：海尔集团、海尔智家海尔集团、海

29、尔智家（600690.SH）、 海尔电器海尔电器（1169.HK）。 海尔集团为集体所有制企业，为 A 股海尔智家最大股东和实际控制人。 截止 2020 年一季报，海尔集团直接+间接持有 A 股海尔智家 34.4%的股份。 考虑海尔电器国际为集团的控股子公司，且管理层持股的青岛海创智管理咨 询公司为集团的一致行动人，所以集团实际控制海尔智家约 40.4%的股权。 而 H 股海尔电器是海尔智家的子公司，截止 2019 年报，海尔智家对海 尔电器持股比例为45.9%， 而第二大股东Haier(HK) Investment持股12.0%， 但将投票权委托给海尔智家，所以海尔智家实际控制 57.9%股

30、权。 图图 8：海海尔尔系系股权架构简化梳理股权架构简化梳理：分集团：分集团/A/H 三层架构三层架构 资料来源：Wind，企查查，光大证券研究所绘制，海尔智家截止 2020 年一季报，海尔 电器截止 2019 年报 海尔体系海尔体系通过海尔电器国际等通过海尔电器国际等多个多个平台实现平台实现资源分配和资源分配和利利益绑定益绑定。 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 海尔电器国际海尔电器国际是管理层持股和激励的重要平台是管理层持股和激励的重要平台。海尔电器国际股份为海 尔集团和管理层共同持股。持有持有家电上下游、其他家电上下游、其他领域领域资产、其他

31、上市公司资产、其他上市公司 三个维度三个维度的资产的资产： 1）海尔集团财务、青岛海尔零部件采购、青岛海尔国际贸易等家电上 下游资产，与上市公司仍有关联交易； 2）海尔集成家居、海尔创业投资等集团在其他领域所孵化的创业公司； 3）海尔生物（科创板上市）、星普医科（创业板上市）等其余上市公 司股权。 图图 9：海尔电器国际股：海尔电器国际股份是公司管理层重份是公司管理层重要的持股载体要的持股载体 资料来源：Wind，启查查，光大证券研究所，持股比例截止 2020 年 6 月 在二级市场投资者眼中，在二级市场投资者眼中，这样这样复杂复杂的股权的股权架构架构带来带来了了公司治理公司治理的的瑕疵瑕疵：

32、 集团股东、高管、海尔电器集团股东、高管、海尔电器/海尔智家二级市场股东的利益海尔智家二级市场股东的利益如何如何实现实现高度高度统统 一一？ 为何市场为何市场青睐美的青睐美的集团集团这样的股权结构这样的股权结构？除上市公司外，集团大股东不 持有家电类资产；同时，无论是大股东、核心高管、中层管理层，都依赖于 美的集团这一唯一平台变现，利益高度统一。 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图图 10：美的集团大股东和管：美的集团大股东和管理层都依赖于上市公司理层都依赖于上市公司唯一平唯一平台激励台激励和变现和变现 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制，

33、持股比例截止 2020 年一季报 反观海尔，反观海尔，多个激励多个激励价值主体价值主体和内部结算和内部结算，利益利益一致性不足一致性不足。 首先首先，管理层，管理层在两个平台在两个平台的的利益没有利益没有统一统一。1）海尔智家）海尔智家：核心管理层 对公司的主要持股途径为海尔电器国际以及青岛海创智管理咨询公司，推算 合计持有海尔智家股票比重超过 6%。2）海尔电器）海尔电器：除了通过海尔智家持股 海尔电器的部分外， 持股 12%的公司第二大股东 Haier (HK) Investment （投 票权委托给海尔智家）亦可能与集团和管理层相关。 而海尔智家和海尔电器之间存在大量的内部结算和交易（下

34、一部分将详 细论述），分销业务是海尔电器重要的利润来源。但海尔智家对于海尔电器 非全资控股，且各自股权激励也独立进行（小天鹅在退市前，高管激励也统 一通过美的集团的股票进行）。两个平台的利益体系没有做到完全统一两个平台的利益体系没有做到完全统一。 图图 11：渠道分销是海尔电器：渠道分销是海尔电器重要的利润构成（亿元重要的利润构成（亿元） 图图 12：海尔电器分业务毛利率和营业利润率海尔电器分业务毛利率和营业利润率 资料来源：公司公告，光大证券研究所，内圈为 2019 年，外圈 为 2018 年追溯回调数据 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所， 2019 年起物流业务出表， 以 2018

35、年分部业务为例 然后然后，管理层持股平台旗下管理层持股平台旗下的资产过于多元化。的资产过于多元化。 与美的股东和管理层在家电领域只能通过美的集团这一唯一平台体现 价值不同，管理层重要的持股平台海尔电器国际股份旗下不仅有两个上 市公司的股份，还有财务公司，上下游资产以及海尔生物（特种冰箱）等资 产。价值主体多样化使得上市公司价值最大化受保障程度下降。 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 而作为海尔分销体系的重要支点，2019Q3 日日顺物流出表，进一步加 剧了潜在的利益分散化的问题。 图图 13：单独上市的海尔生物的主营产品为特种冰箱单独上市的海尔生

36、物的主营产品为特种冰箱 图图 14：日日顺物流：日日顺物流 2019Q3 起起从从海尔电器海尔电器出表出表 资料来源：企查查，光大证券研究所，截止 2020 年 6 月 资料来源：企查查，光大证券研究所，截止 2020 年 6 月 2.3、业务架构：、业务架构：制造制造/分分销交销交叉分布在叉分布在 A/H 股股，管理管理效率效率和统一和统一性性 有提升空间有提升空间 早年间，集团采取统购统销模式。早年间，集团采取统购统销模式。初期公司主要利益集中在集团层面， 采取了大量的统购统销，2000 年左右，集团与青岛海尔之间的关联采购/销 售占比达到 90%以上。除此之外，上市公司还需要每年向海尔投

37、资发展（集 团和高管持股）缴纳商标使用费、专利费等。 股权分置改革后，关联交易比例下降。股权分置改革后，关联交易比例下降。但在股权分置改革后，由于利益 逐步统一到上市公司平台，集团层面业务开始剥离转让。首先，商标使用费 取消； 接着， 海尔智家承接原集团体内的工贸职能， 关联销售比重快速下行； 2011 年海尔智家又对价受让了部分集团的采购业务。 整体看，随着公司核心管理团队与上市公司的利益一致性的提升，上市 公司与集团间的关联交易趋势下行， 整体采购/销售的额关联交易额比重不断 下降。现阶段业务现阶段业务的的复杂性复杂性，更多是，更多是由于制造和分销职能在由于制造和分销职能在 A 股和股和

38、H 股两股两 个平台个平台的交错分布。的交错分布。 图图 15：海尔智家关联采购海尔智家关联采购/销售交易额占比销售交易额占比 图图 16：2006 年前，海尔智年前，海尔智家需缴纳商标家需缴纳商标使使用费（万元）用费（万元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 海尔整体采取矩阵式的管理模式，分为制造和分销两块业务。海尔整体采取矩阵式的管理模式，分为制造和分销两块业务。其中制造 端以品类划分：包括空冰洗厨热等；分销端以渠道类型划分：包含经销商渠 道、KA 等外部渠道、自营电

39、商、海外销售等。分别来看： 制造端：制造端：国内的空调/冰箱/厨电制造、以及海外家电资产均在海尔智家 旗下；国内的洗衣机、热水器和净水制造则为海尔电器所属。 分销端：分销端：与格力美的等对手不同，海尔的分销环节是在销售公司体内的 （格力等为体外的销售公司）。其中 KA 渠道以及海外家电分销等外部零售 渠道归属海尔智家；而成立用以开拓三四线渠道的日日顺体系（经销商、电 商旗舰店、Ehaier 等）则归属海尔电器。概括来看，即海外和国内市场外部 渠道为海尔智家对接，而电商、专卖店等内部渠道由海尔电器负责。 平台间存在较多的业务交叉和平台间存在较多的业务交叉和内部定价内部定价。在这样的架构下，海尔电

40、器定 位分销平台，但是同时保有洗衣机、热水器的国内制造业务，而 KA 等渠道 又是由海尔智家对接管理。平台间存在交错的内部交易和结算：海尔电器洗 衣机/热水器产品的出口以及 KA 渠道销售需要通过海尔智家平台进行；而海 尔智家各个制造事业部产品在自营电商和经销商等内部渠道的销售则需要 通过海尔电器分销业务进行。 图图 17：海尔智家与海尔电器业务分布：海尔智家与海尔电器业务分布 图图 18：海尔三个平台之间关联交易示意图：海尔三个平台之间关联交易示意图 资料来源：光大证券研究所整理绘制 资料来源：光大证券研究所整理绘制，红色代指关联交易 图图 19：海尔电器分销业务体系：负责线上和自有：海尔电

41、器分销业务体系：负责线上和自有渠道渠道 图图 20：海尔电器海尔电器分部抵消前分部抵消前收入结构（收入结构（亿元，亿元，2019 年）年） 资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-07-28 海尔智家 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 海尔电器渠道分销加价海尔电器渠道分销加价 10-11%。 海尔电器会在各制造事业部出厂价 （对 应为分销业务的成本）的基础上进行加价 10%11%触达 C 端（对应海尔电 器分销业务毛利率）。拆分来看，市场管理，渠道开拓费用 3%左右、小微 人员工资 3%左右、日日顺的物流仓储成本 34%、利润率 1

42、2%。 业务架构梳理业务架构梳理：结算体系复杂，效结算体系复杂，效率和率和统一统一性性有提升空间有提升空间。早期海尔对 家电制造的上游采购和下游分销大包大揽，关联交易比重达 90%以上。但后 期随着管理层在上市公司直接+间接持股，业务重心移至上市公司层面，当 前绝大部分家电类业务已经回归了海尔智家/海尔电器两大平台。 海尔电器和 海尔智家之间交错分布的内部定价结算又重新带来了新的治理复杂性。 （1）管理统一管理统一性问题：性问题：分销业务是海尔电器重要的利润来源。考虑海 尔智家对于海尔电器非全资控股，且海尔电器有着相对独立的管理领导，追 求各自的业绩增长目标、或者 KPI 考核。这会导致其倾向

43、于追求局部业绩而 非整体利润的最大化。会出现资源分散配置，甚至战略落地混乱，团队相互 掣肘的风险。 举例看举例看：2013-14 年海尔就出现产品和渠道团队在不同考核机制和业务 体系下的管理冲突，经销商同时对接两套班子和经营目标，战略无法落实。 零售表现疲软，冰洗销量份额持续走低（后建立地方小微，将渠道和产品团 队融合，统一向李华刚总汇报，问题才得到解决）。 图图 21：海尔海尔冰箱销量份额在冰箱销量份额在 2012-14 年下降年下降 图图 22：海尔海尔洗衣机销量份额在洗衣机销量份额在 2012-14 年下降年下降 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：中怡康，光大证券研究所 （2）管理管理效率问题：效率问题：相比较外部销售公司模式，海尔自己承担仓储物 流，直接触达 C 端的管理方式在新周期下是领先的。但矩阵式管理（分产品 维度 X 分渠道维度）本身难度就较大。双平台的模式更是会带来管理沟通成 本，人员数量的增长，产生一定的效率问题。 举例举例看看：在代表性地级市三大白销售