【公司研究】海尔智家-从私有化方案探讨再审海尔智家（600690.SH）价值：价值明显低估静待扬帆破浪-20200728[39页].pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 28 日 海尔智家（600690.SH） 价值明显低估，静待扬帆破浪 从私有化方案探讨再审海尔智家（600690.SH）价值 公司深度 海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。根据公告，海尔智家正在初步 探讨私有化海尔电器，可能采用在香港上市 H 股，进行换股对价的方式。 这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理，与治理， 海尔家电主业海尔家电主业有望首次统一至同一平有望首次统一至同一平台，事件有重大的信号意义。台

2、，事件有重大的信号意义。 探寻海尔探寻海尔利润落后利润落后之因之因：业务构成为表象，业务构成为表象，深层原因在深层原因在治理治理。公司市值 落后，主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看：空调 业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入 分析，公司当前复杂的股权和业务架构下，利益利益/ /管理一致性存在隐忧，管理一致性存在隐忧， 使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流 出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。 “品牌制造“品牌制造+ +高效零售” ，海尔底层禀赋领先高效零售” ，海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海

3、尔价值的重视？随着地产周期波动趋弱，对对三三大白大白的投资将脱离简单的的投资将脱离简单的地地 产产-景气度周期逻辑景气度周期逻辑，走向对，走向对个股底层能力和战略布局个股底层能力和战略布局的的判断判断。渠道变革 一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值，另一方面又要求龙头从粗放 的 B 端分销转变，建立起面对 C 端的高效零售管理能力。而海尔上游端 拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵；下游率先建立了贯通 的物流、数据系统，并以此布局了零售管理和渠道赋能体系，拥有拥有下一产下一产 业阶段业阶段领先的能力领先的能力禀赋。禀赋。 治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。治理改

4、善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一 直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系，并由此形成了强 大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现， 本次吸并事项背后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐 步清晰，而平台统一背后，管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升，利益一致性的提升， 治理治理的改善将的改善将成为成为打通打通公司公司战略到业绩兑现的关键一环战略到业绩兑现的关键一环，催化利润释放，催化利润释放。 投资建议：投资建议：静态即有低估，弹性更值得期待静态即有低估，弹性更值得期待。静态看，无论是分部估值 测算，还是可比公司估值比较，公

5、司当前市值都已有足够安全边际。而动 态看，若私有化事项能够落地，管理提效，费用降低，将催化底层能力的 兑现和利润弹性的释放。短期基本面，虽有疫情扰动，但公司经营周期上 行趋势明显，内销回暖领跑行业，海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本 面的冲击， 我们下调公司 2020 年 EPS 预测为 1.03 元 （原预测为 1.14 元） ， 暂时维持公司 202122 年 EPS 预测为 1.30/1.49 元， 对应 PE 为 16/12/11 倍，维持买入评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。 风险提示：风险提示：方案未成功落地，上市平台与集团利益非完全统一，换股吸 并溢价过高，需求回暖不及预期。

6、 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 183,317 200,762 203,226 222,128 235,757 营业收入增长率 15.11% 9.52% 1.23% 9.30% 6.14% 净利润（百万元） 7,440 8,206 6,759 8,581 9,807 净利润增长率 7.43% 10.30% -17.64% 26.97% 14.29% EPS（元） 1.17 1.25 1.03 1.30 1.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.88% 17.14% 12.95% 14.67% 15