科博达-从“1”到“N”汽车电子龙头起航-20200725[35页].pdf

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科博达-从“1”到“N”汽车电子龙头起航-20200725[35页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 审慎增持审慎增持 ( 首次首次 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-07-24 收盘价(元) 70.66 总股本(百万股) 400.10 流通股本 (百万股) 40.10 总市值(百万元) 28271.07 流通市值 (百万元) 2833.47 净资产(百万元) 3240.87 总资产(百万元) 3933.78 每股净资产 8.10 相关报告相关报告 分析师: 戴畅 S019051707

2、0005 赵季新 S0190519110002 研究助理: 董晓彬 刘洁 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2922 3316 4437 5140 同比增长同比增长(%) 9.2% 13.5% 33.8% 15.8% 净利润净利润(百万元百万元) 475 563 749 883 同比增长同比增长(%) -1.7% 18.5% 33.1% 18.0% 毛利率毛利率(%) 34.2% 35.4% 35.6% 36.2% 净利润率净利润率(%) 16.3% 17.0% 16.9% 17.2% 净资

3、产收益率(净资产收益率(%) 14.7% 15.4% 17.7% 18.0% 每股收益每股收益(元元) 1.19 1.41 1.87 2.21 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.41 1.43 1.12 1.94 投资要点投资要点 客户和产品从“客户和产品从“1”到“”到“N”,汽车电子龙头起航。汽车电子龙头起航。客户端:公司深度绑定 大众,持续提升在大众渗透率,19H1 大众系收入占比达 74%,且在非大众 客户取得突破,近年近年获得雷诺、福特主光源控制器订单,宝马尾灯控制器获得雷诺、福特主光源控制器订单,宝马尾灯控制器 订单,福特主动进气格栅系统订单订单,福特主动进气格栅系统订单。

4、产品端:灯控领域,公司以大灯控制以大灯控制 器为基础,向氛围灯控制器、尾灯控制器拓展器为基础,向氛围灯控制器、尾灯控制器拓展,非灯控领域,公司以控制 底层技术为依托,向向电机控制、能源管理、车载电器与电子拓展电机控制、能源管理、车载电器与电子拓展等拓展等拓展。 灯控领域:灯控领域: 大众的大众的再渗透再渗透以及以及氛围灯氛围灯和和尾灯控制器尾灯控制器的的新新开拓开拓为公司为公司提供增提供增 长长动力动力。相比外资巨头,公司产品可靠性和技术实力不逊色,同时成本控 制能力更强,相比内资供应商,公司技术具有优势且产品可靠性更强。因 此公司在灯控领域持续拓展:1)客户新增雷诺、宝马等;2)产品新拓展

5、氛围灯和尾灯等。我们预计新增新增的的雷诺、福特主光源、大众雷诺、福特主光源、大众 smartlight 氛围灯、 宝马尾灯订单全生命周期约氛围灯、 宝马尾灯订单全生命周期约贡献贡献 61 亿元收入增量亿元收入增量 (年均(年均 10 亿)亿) 。 且未来公司新老灯控产品在客户渗透率有望进一步提升, 远期看预计在大在大 众、福特、雷诺、宝马众、福特、雷诺、宝马等客户等客户每年每年有有 20 亿元的亿元的潜在收入潜在收入增量增量空间空间。 非灯控:非灯控:预计未来预计未来单车可配套单车可配套价值量超灯控,价值量超灯控,品类拓展与成长空间大品类拓展与成长空间大。公 司基于大众的扶持以及自身研发的积累

6、,在非灯控汽车电子持续突破,未 来新增量主要来于:1)电机系统板块,公司 AGS 的电机精密控制技术的电机精密控制技术有有 望拓展至望拓展至新能源车冷却系统、发动机冷却系统、新能源车冷却系统、发动机冷却系统、空气管理系统空气管理系统等,且公司公司 电子节气门、电子节气门、SCR 产品产品有序推进有序推进,国六时代国产替代空间大,国六时代国产替代空间大;2)车身电 子板块,公司公司 USB 产品产品有望在合作客户中有望在合作客户中持续渗透持续渗透,稳态下预计每年稳态下预计每年可可 为公司带来约为公司带来约 7.7 亿元的营收增量亿元的营收增量;3)能源管理系统板块,DC/AC 产品产品 已在奥迪

7、项目上量产已在奥迪项目上量产,未来在未来在 DC/DC 转换器、转换器、48V 逆变器、逆变器、OBC 领域有领域有 望突破望突破。 投资建议:投资建议:起步于大众,起步于大众,正在实现客户和产品双重从“正在实现客户和产品双重从“1”到“”到“N”的”的飞飞 跃和突破跃和突破,首次覆盖给予“审慎增持”评级。,首次覆盖给予“审慎增持”评级。公司已有订单对未来三年业 绩增长有保证, 同时因大众背书和技术积淀, 新产品和新客户拓展潜力大。 我们预计公司 20-22 年归母净利为 5.6/7.5/8.8 亿元,对应 PE 为 50/38/32 倍(可比公司均值 65/45/33 倍) ,考虑到公司客户

8、结构优质,成长属性高, 细分领域竞争实力强,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:风险提示:行业销量不及预期、客户拓展不及预期、全球贸易战行业销量不及预期、客户拓展不及预期、全球贸易战影响影响 科博达科博达 603786 从“从“1”到“”到“N” ,汽车电子龙头起航” ,汽车电子龙头起航 createTime1 2020 年年 07 月月 25 日日 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、汽车电子控制器龙头,收入盈利稳健增长. - 4 - 1.1、车灯控制器产品起家的汽车电子龙头 . - 4

9、- 1.2、客户和产品持续开拓,近两年增量明显. - 9 - 2、灯控系统:从大众到其他客户,从大灯到尾灯/氛围灯. - 12 - 2.1、市场空间:车灯控制器全球/国内 2025 年市场空间预计可达 721/294 亿元 . - 12 - 2.2、竞争格局:国外汽车电子和国内灯控厂家同台竞争 . - 16 - 2.3、科博达:产品可靠性强,深度绑定大众并向外拓展 . - 18 - 3、非灯控产品:发展空间超灯控,中国版博世在路上 . - 23 - 3.1、公司非灯控发展空间预计超越灯控,产品客户不断拓展 . - 23 - 3.2、非灯控三大板块均有增长亮点 . - 26 - 4、盈利预测与投

10、资建议 . - 31 - 4.1、盈利预测 . - 31 - 4.2、估值与投资建议 . - 32 - 5、风险提示 . - 33 - 图 1、公司发展历程 . - 4 - 图 2、公司股权结构 . - 5 - 图 3、公司历年分业务收入以及整体收入同比(单位:百万元) . - 7 - 图 4、公司照明控制系统历年收入以及同比(单位:百万元) . - 7 - 图 5、公司车载电器与电子历年收入以及同比(单位:百万元) . - 7 - 图 6、公司电机控制系统历年收入以及同比(单位:百万元) . - 7 - 图 7、分业务营收占比 . - 7 - 图 8、分地区营收占比 . - 7 - 图 9、

11、公司历年营收(单位:百万元) . - 8 - 图 10、公司历年归母净利润(单位:百万元). - 8 - 图 11、历年毛利率、归母净利率. - 8 - 图 12、分产品毛利率 . - 8 - 图 13、历年费用率水平 . - 9 - 图 14、历年 OCF 情况(单位:百万元) . - 9 - 图 15、大众集团整车销量(包括合资公司)及全球汽车销量占比(单位:万辆) . - 9 - 图 16、公司向大众集团及关联公司销售额占公司总营收比例情况 . - 9 - 图 17、前五大终端客户占比(单位:百万元,%) . - 10 - 图 18、前五大直接客户占比(单位:百万元,%) . - 10

12、- 图 19、公司历年的研发费用和研发费用率(单位:百万元,%) . - 12 - 图 20、同行的研发费用率比较 . - 12 - 图 21、主要车灯分布图 . - 12 - 图 22、汽车灯源演进历史 . - 13 - 图 23、LED 灯、卤素灯、疝气灯性能对比 . - 13 - 图 24、大众途岳十色环境氛围灯 . - 14 - 图 25、宝马 3 系内饰氛围灯 . - 14 - 图 26、AFS 系统 . - 14 - 图 27、ADB 系统 . - 14 - 图 28、公司历年向海拉销售金额及销售占比(单位:万元) . - 17 - 图 29、公司历年向华域视觉销售金额及销售占比(

13、单位:万元) . - 17 - mNqPoOqPoRmOxPsNmQoRtQ6M8Q9PsQnNpNqQjMnNrOeRoMwO9PnNzQNZqQrOwMsOzR 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 30、公司与国外竞争对手毛利率比较 . - 18 - 图 31、公司与海拉毛利率对比 . - 18 - 图 32、主光源、辅助光源控制器全球市占率. - 19 - 图 33、氛围灯、尾灯订单 . - 19 - 图 34、LED 车灯市场规模、渗透率预测(单位:亿元) . - 19 - 图 35、16-19 年公司

14、 LED、HID 主光源控制器销量、占比(单位:万只) ,19 年 为估计值 . - 19 - 图 36、照明控制系统子产品对应客户 . - 22 - 图 37、主光源控制器增量测算 . - 22 - 图 38、公司汽车电子业务发展情况 . - 24 - 图 39、主动进气格栅 . - 27 - 图 40、主动进气格栅节油性 . - 27 - 图 41、博世 SCR 系统 . - 28 - 图 42、博世 SCR 系统组成 . - 28 - 图 43、上汽大众辉昂 USB 接口 . - 28 - 图 44、一汽大众迈腾 USB 接口 . - 28 - 图 45、博世发动机管理系统电磁阀产品 .

15、 - 30 - 图 46、博世变速箱控制系统电磁阀产品 . - 30 - 图 47、公司电磁阀产品营收(单位:百万元). - 30 - 图 48、电磁阀工作原理 . - 30 - 图 49、汽车电子构成 . - 31 - 表 1、主要控股子公司情况(单位:万元) . - 5 - 表 2、公司已量产主要产品以及客户和收入占比. - 6 - 表 3、待量产新项目 . - 10 - 表 4、已取得提名信的在研项目 . - 11 - 表 5、募投新增产能(单位:万只) . - 11 - 表 6、未来乘用车灯控领域市场空间测算 . - 15 - 表 7、灯控领域主要竞争企业 . - 16 - 表 8、公

16、司智能灯控领域开发情况 . - 20 - 表 9、与大众照明控制系统主要合作事项及新项目情况 . - 21 - 表 10、公司照明控制系统新客户、新产品拓展情况 . - 22 - 表 11、灯控新增订单营收增量(单位:万只/亿元) . - 22 - 表 12、客户拓展、新产品拓展稳态年度增量测算(单位:万只/亿元) . - 23 - 表 13、汽车电子主要量产产品 . - 24 - 表 14、汽车电子领域已取得提名信的在研项目. - 25 - 表 15、募投新增产能(单位:万只) . - 25 - 表 16、公司非灯控主要产品、客户及潜在客户. - 26 - 表 17、国六产品领域公司新项目

17、. - 27 - 表 18、USB 待量产新项目. - 29 - 表 19、公司 USB 产品潜在增量测算 . - 29 - 表 20、公司盈利预测假设 . - 32 - 表 21、可比公司估值情况 . - 33 - 附表 . - 34 - 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、汽车电子控制器龙头,汽车电子控制器龙头,收入收入盈利稳健盈利稳健增长增长 1.1、车灯控制器产品起家的汽车电子龙头车灯控制器产品起家的汽车电子龙头 公司是以车灯控制器产品为核心公司是以车灯控制器产品为核心,产品客户不断,

18、产品客户不断拓展的汽车智能与节能部件系统拓展的汽车智能与节能部件系统 方案提供商。方案提供商。公司 2003 年成立,2004 年首次获得上汽大众国产订单项目,后续 在南北大众以及海外大众车灯控制器产品中持续拓展,2010 年开始拓展了大众的 非灯控产品,之后顺利拓展大众以外的客户,包括奔驰(2013,获 DC/AC 逆变器 订单) 、福特(2019,AGS 量产、获主光源控制器订单) 、宝马(2021,尾灯控制 器量产) 、雷诺(2021,主光源控制器量产) 。当前公司形成 LED 照明控制、电机 控制、能源管理、车载电器与电子等四大产品系列,客户则由大众集团逐步开拓 至美系、法系等其他国际

19、大型汽车集团。 图图 1、公司发展历程、公司发展历程 成立欧宝 电子 2003年 获得上海大众 国产化项目 2004年 为上海大众研发 的HID-400获德国 大众产品许可, 为国内第一个获 德国大众认可的 汽车电子国产化 项目 2005年 第二款产品HID-600 获德国奥迪认可,配 套一汽大众; 获德国奥迪Q7 HID无 汞电子镇流器定点, 为首家与国际高端汽 车公司进行汽车电子 产品同步开发的本土 企业; 更名科博达 2006年2008年 德国奥迪Q7无汞 HID电子镇流器 研发成功,与Q7 车型同步走向全 球市场 2009年 获德国戴姆勒- 奔驰首款汽车 电子产品DC/AC 逆变器全球

20、订 单,成为戴姆 勒全球供货商 获德国大众全球平台第三代 LED灯控开发项目,成为大众 全球灯控产品重要战略合作伙 伴; 为大众途观开发的电子燃油泵 控制器是上汽大众早实现国产 化的电子燃油泵控制器之一; 在上汽大众的PQ35平台油泵控 制器的竞标中中标, 是目前少数被大众集团认可的 燃油系统电子产品中国本土供 应商之一 2015年 完成股份制改造, 正式更名“科博 达技术股份有限 公司” 德国奥迪 LED首个车 灯控制器 产品定点 2019年 福特主动进气格栅系统(AGS)量产; 获得大众主光源控制器项目、大众氛 围灯控制器项目、福特主光源控制器 项目、标致 USB 充电器项目全球平台 项目

21、定点; 康明斯电动泵和道依茨输油泵定点; 获得上汽大众、一汽大众4个纯电动车 冷却系统控制器项目独家供应商定点; 共获得潍柴、康明斯、上菲红等客户 尿素品质传感器、HC 喷射系统、排气 智能控制系统等4个后排放系统核心部 件项目定点; 在上海证券交易所主板上市 2021年 宝马尾灯控制器、 雷诺LED主光源 控制器、一汽大 众USB充电产品、 大众斯柯达全球 顶棚USB充电产 品量产 起步于大众集团起步于大众集团新产品、新客户持续拓展新产品、新客户持续拓展 首个开发产品 HID-400在张 江厂区投产, 2007年2013年2017年2020年 上汽大众触摸阅 读灯控制、 smartlight

22、氛围 灯、USB插座、 USB充电模块,一 汽大众USB充电模 块量产 被上汽大众确 定为本土空调 鼓风机控制系 统定点开发商 2010年 资料来源:招股说明书,公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 家族控股,股权集中。家族控股,股权集中。公司实际控制人为柯桂华、柯炳华先生,二人系亲兄弟关 系,柯磊为一致行动人,与两人为叔侄关系。三人合计控股 66.70%,公司股权集 中。公司拥有境内外子公司 13 家,涵盖汽车零部件的研发、生产、销售等服务。 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2、公、公司股权结构司股权

23、结构 科博达技术股份有限公司科博达技术股份有限公司 浙江科博达温州工业重庆科博达 科博达投资控股有限公司 柯桂华 59.85% 6.41% 100%100%100% 北京科博达 100% 长春科博达 100% 嘉兴科奥 51% 科世科 45% 德国科博达管理 100% 德国科博达两合 100% 潍坊科博达 90% 浙江科博达 100%10% 重庆智控 80% 柯炳华 3.21% 柯磊 3.21% 柯桂华 40% 柯炳华 25% 柯磊 25% 厉超然王柯单惠 5% 5% 嘉兴富捷投资 合伙企业 6.32% 嘉兴赢日投资 合伙企业 3.25% 嘉兴鼎韬投资 合伙企业 3.25% 其他 资料来源:招

24、股说明书,公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 公司拥有多个生产基地,产品主要包括照明控制系统、电机控制系统、能源控制公司拥有多个生产基地,产品主要包括照明控制系统、电机控制系统、能源控制 系统、车载电器电子。系统、车载电器电子。公司与生产相关的子公司包括浙江科博达、温州科博达、 重庆科博达、嘉兴科奥、重庆智控等,主要产能在浙江科博达和温州科博达,主 要产品为: 1) 车灯控制器:主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器等 产品。公司车灯控制器与大众集团多年合作紧密,近年来成功开拓福特、宝马、 雷诺等新客户。2019 年该板块收入占比 52.9%。 2) 电机控制系统:燃油泵控

25、制系统、空调鼓风机控制系统配套南北大众,实现国 产替代,辅助电动泵供货国内外主流柴油发动机客户,新产品主动进气格栅控制 系统 19 年 4 月供货福特, 有望打开其他客户市场。 2019 年该板块收入占比 17.5%。 3) 能源管理系统: DC/AC 逆变器已实现量产,未来将进一步提升新能源产品研 发实力, 开拓 DC/DC 转换模块、 48V 逆变器、 车载充电模块 OBC 等新产品。 2019 年该板块收入占比 1.4%。 4) 车载电器电子产品:电磁阀控制器、电磁阀执行器、点烟器。2019 年该板块收 入占比 22.6%。 表表 1、主要控股子公司情况(单位:万元)主要控股子公司情况(

26、单位:万元) 子公司子公司 产品产品 出资比例出资比例 总资产总资产 净资产净资产 19 年营收年营收 浙江科博达工业有限公司 汽车电子、机电及相关产品 100% 141210.11 88173.19 151086.32 温州科博达汽车部件有限公司 汽车电器及相关产品 100% 21681.22 17481.45 18338.26 科博达重庆汽车电子有限公司 汽车传感器及相关产品 100% 11376.34 8668.56 3629.45 嘉兴科奥电磁技术有限公司 汽车电磁及相关产品 51% 29020.25 23262.15 43538.02 科博达 (重庆) 智控技术有限公司 微电机驱动智

27、能控制相关产品 80% 2394.81 1860.69 728.71 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 表表 2、公司已量产主要产品、公司已量产主要产品以及客户和收入占比以及客户和收入占比 业务模块业务模块产品类型产品类型产品名称产品名称配套客户配套客户20192019年收入占比年收入占比 HID主光源控制器大众、奥迪、斯柯达、宾利、捷豹、路虎 LED主光源控制器 大众、保时捷、斯柯达、兰博基尼、西雅 特等 辅助光源控制器大众、奥迪、斯柯达等 氛围灯控制器上汽大众

28、、一汽大众 燃油泵控制系统(FPC)上汽大众、一汽大众 空调鼓风机控制系统(ABC)奥迪公司、上汽大众、一汽大众 辅助电动泵 康明斯、潍柴动力、道依茨、玉柴、一汽 解放、无锡柴油机 主动进气格栅控制系统(AGS)福特 电磁阀控制器上汽大众、一汽大众 电磁阀执行器上汽大众、一汽大众 汽车电器点烟器奥迪、上汽大众、上汽通用 车载电子USB大众集团 车载电器与电子 电磁阀 22.55% 能源管理系统DC/AC 逆变器大众、奥迪、奔驰1.40% 汽车照明系统 主光源控制系统 52.90% 汽车电机控制系统 中小型电机控制系统 17.52% 机电一体化 资料来源:公司官网,公司公告,兴业证券经济与金融研

29、究院整理 公司近年来照明系统业务公司近年来照明系统业务随随客户和品类的拓展大幅增长,同时非照明业务客户和品类的拓展大幅增长,同时非照明业务拓展顺拓展顺 利利,车载电器与电子的比例逐年上升。,车载电器与电子的比例逐年上升。2014-2019 年公司照明控制系统业务占比 均保持在 50%以上,销售额逐年上升,近五年照明控制系统收入分别增长 2.76%/14.76%/32.67%/20.28%/11.72%,主要得益于公司的客户拓展和渗透率的提 升。 车载电器与电子的业务占比逐年提升,从 2014 年的 13%提升到 2019 年的 23%, 销售收入年复合增长率达 29%。车载电器电子技术可延伸性

30、高,公司积极开发新 产品,其中电磁阀增长较快,其营收从 2016 年的 0.1 亿元提升到 2018 年的 2.90 亿元。 公司客户资源优质,客户结构合理,核心客户包括大众集团(包括其下属子公司 奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车) 、戴姆勒、捷豹路虎、一汽集 团及上汽大众等数十家全球知名整车厂商,海内外销售收入占比约 7:3。 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 3、公司历年分业务收入以及整体收入同比(单公司历年分业务收入以及整体收入同比(单 位:百万元)位:百万元) 图图 4、公司照明控制系统历年收入以及同比(单位:、公司照明控制系统历年收入以及同比(单位: 百万元)百万元) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00%

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