房地产经纪行业专题报告之一:水大鱼大期待混业品牌龙头崛起-20200727[23页].pdf

编号:3866 PDF 23页 1.09MB 下载积分:VIP专享
下载报告请您先登录!

房地产经纪行业专题报告之一:水大鱼大期待混业品牌龙头崛起-20200727[23页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 水大鱼大水大鱼大,期待混业品牌龙头崛起,期待混业品牌龙头崛起 房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析 师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人:李金哲联系人:李金哲 我们估计,我们估计,房地产房地产一二手一二手经纪业务的总佣金规模超过经纪业务的总佣金规模超过 2000 亿,亿,且行业总体处且行业总体处 于上升通道。经纪行业逐渐走向混业化和品牌化,一些经纪公司向居住相关的于上升通道。经纪行业逐渐走向混业化和品牌化,

2、一些经纪公司向居住相关的 综合服务龙头公司演进,一些物业管理公司也可能成为颠覆经纪行业的力量。综合服务龙头公司演进,一些物业管理公司也可能成为颠覆经纪行业的力量。 快速增长的房地产经纪行业。快速增长的房地产经纪行业。过去 10 年,房地产经纪行业年化达 19.1%。我们 判断在稳定状态下, 中国住房市场的年交易套数有望达到 2,128 万套, 其中新房 销售约为 866 万套, 为 2019 年交易套数的 57.7%, 二手房销售约为 1,262 万套, 为 2019 年的 2.96 倍。 二手经纪以线下为主,具备业务壁垒和规模经济二手经纪以线下为主,具备业务壁垒和规模经济。从自营走向加盟,以

3、贝壳找 房为代表的自营+强管控加盟成为行业主流发展模式。从市场份额看,呈现一超 多强特征, 贝壳找房在我们跟踪的重点城市市场份额都占据第一。 我们测算 2019 年二手经纪佣金规模为 710 亿元,远期总佣金规模有望达到 3,430 亿元。 新房经纪以渠道和代理为主新房经纪以渠道和代理为主。我们测算,2019 年渠道业务的总佣金规模为 871 亿元,受益于渗透率提升,虽然新房市场规模会有下降,但是远期规模有望维持 千亿左右。一手代理是较为传统的业务,我们测算远期规模将下降至 322 亿元。 经纪公司经纪公司业绩弹性的业绩弹性的三个三个来源。来源。 短期看, 重点城市二手交易已高于 2019 年

4、同期; 中期看,新房渠道渗透率有望从 25%提升至 50%;长期看,线上线下资源在新 业务领域的运用值得期待。 风险因素:风险因素:经纪业务是周期性业务,受到地产交易周期影响。房住不炒的政策也 在限制短期换手率的提升。 把握混业化和品牌化的机遇,优选龙头公司。把握混业化和品牌化的机遇,优选龙头公司。当前,二手经纪不断切入一手渠 道领域,改变一手经纪生态。经纪公司对物业管理、长租公寓等领域有兴趣,试 图走向混业的服务平台。 品质物业管理公司承担一手案场业务, 努力培育二手经 纪业务。混业化大趋势依托科技赋能,伴随强势品牌的养成。贝壳找房是目前行 业内最重要的平台。我们认为,现有上市公司中,贝壳找

5、房的传统竞争对手我爱 我家,透过联盟化战略解决增值服务发展难题的绿城服务,受益于行业发展。另 外,我们相信引入新股东,站在新起点之上的世联行,也值得关注。 经纪行业及研究框架示意图经纪行业及研究框架示意图 资料来源:Wind,中信证券研究部 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市(维持维持) 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业概览行业概览 . 1 快速增长的房地产经纪行业. 1 市场容量的量化测算 . 3 二手经纪业务一览二手经纪业务一览 . 4 二手经纪的三个特征 . 4 自营+加盟的行业进化 .

6、 5 一超多强的市场格局 . 6 二手经纪的佣金价值 . 7 新房经纪业务一览新房经纪业务一览 . 8 渗透率快速上升的一手渠道业务 . 8 一手代理业务面临转型压力. 10 投资策略:三重弹性和两大趋势,期待品牌服务整合投资策略:三重弹性和两大趋势,期待品牌服务整合 . 11 二手房市场恢复的短期弹性. 11 一手渠道渗透率提升的中期弹性 . 11 存量市场的长期机遇 . 12 混业经营和品牌服务整合 . 12 贝壳找房. 14 从传统二手经纪业务出发贝壳找房的传统竞争对手我爱我家 . 14 从物业管理出发联盟化提升专业能力的绿城服务 . 15 从一手代理出发引入新股东,迎接新起点. 16

7、风险因素风险因素 . 16 pOsNmMrOpQnPvNqPtPsNtQ6McM7NmOqQsQmMiNnNrOfQtRxPaQmMuNuOpPsOxNnQmQ 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:类比证券行业,房地产经纪是房地产行业重要组成部分 . 1 图 2:房地产经纪行业主要业务模式图示 . 3 图 3:实际成交案例中现场接待的客户来源占比 . 4 图 4:前 20%经纪人贡献的业务数据 . 4 图 5:二手经纪业务的单店模型:经历培育期、增长期和稳定期 . 5 图 6:我爱我家研发投入及占比

8、 . 5 图 7:我爱我家的门店数量 . 6 图 8:基于加盟的易居房地产经纪网络服务收入 . 6 图 9:2020 年以来杭州主要经纪机构的市场份额 . 7 图 10:深圳网签单量 CR4 占比 . 7 图 11:全国二手房成交量 . 8 图 12:全国二手房成交额 . 8 图 13:2017 年我爱我家新房各业务占比 . 8 图 14:我爱我家新房业务营收及增速 . 8 图 15:上海新房市场中,定位改善型的 90-140 平米成交占比 . 10 图 16:不同城市改善型购房者占比 . 10 图 17:样本城市二手房交易套数 . 11 图 18:京沪深二手房交易金额. 11 图 19:京沪

9、深二手房交易套均总价 . 11 图 20:京沪深二手房源成交周期 . 11 图 21:传统的楼盘广告 . 12 图 22:二手房经纪人朋友圈的新房广告 . 12 图 23:我爱我家 2019 年收入 . 12 图 24:世联行 2019 年收入 . 12 图 25:万科物业二手业务覆盖 48+城市,1000+住宅项目 . 13 图 26:愿景改造后的小区面貌、配套完善 . 13 图 27:居民对社区现状的改造需求 . 13 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:经济普查中的房地产经纪行业情况 . 1

10、表 2:13 家物业管理上市公司非业主增值服务占营业收入比重及毛利率对比 . 2 表 3:经纪行业的主要业务模式 . 2 表 4:中国和美国住房市场和住房交易数据及预测 . 4 表 5:二手经纪业务的自营和加盟模式的优劣势 . 5 表 6:贝壳找房的发展之路 . 5 表 7:重点城市二手房经纪业务的市场占有率 . 6 表 8:2019 年中国二手房经纪行业的佣金测算及远期展望 . 7 表 9:各地楼盘过往摇号中签情况 . 9 表 10:开发企业及监管机构对渠道业务佣金率的表态案例 . 9 表 11:2019 年中国一手渠道业务的佣金测算及远期展望 . 9 表 12:京沪深三个城市限贷情况下,改

11、善型需求被明显压抑,潜力很大 . 10 表 13:2019 年中国一手代理业务的佣金测算及远期展望 . 10 表 14:我爱我家盈利预测 . 14 表 15:绿城服务盈利预测及估值表 . 15 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 房地产经纪公司,是参与新房销售和存量住房流通的服务提供商。我们推出中国房地 产经纪行业专题研究系列,希望聚焦行业现状、发展空间、竞争格局、业务模式、重点公 司等方面,全面和系统的探究投资机会。这是本系列的第一篇,我们主要讨论行业现状和 发展空间。 行业概览行业概览 快速增长的房地产经纪行业快速增

12、长的房地产经纪行业 房地产经纪是房地产行业的重要组成部分。商品房市场的发展,住房规模的扩大,带 来了房地产经纪行业的繁荣。根据经济普查数据,2018 年末房地产经纪行业从业人员约 158.3 万人,2018 年全年实现收入 3,277.6 亿元,自 2008 年起,年化增速达 19.1%。 表 1:经济普查中的房地产经纪行业情况 年年 单位数单位数 从业人员从业人员 资产资产 负债负债 营业收入营业收入 万 万人 亿元 亿元 亿元 2004 2.0 23.5 718.3 394.1 211.1 2008 3.4 37.4 572.4 2013 6.6 77.6 5,489.5 1,275.4

13、2018 20.6 158.3 13,305.2 9,756.8 3,277.6 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 如果我们来类比券商行业,则房地产经纪业务,和券商的经纪业务也有相近之处,只 不过一般而言其又包括了一手房的代理销售。 图 1:类比证券行业,房地产经纪是房地产行业重要组成部分 资料来源:中信证券研究部 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 房地产经纪业务,按照业务类型主要可以分为一手和二手业务。其中,一手业务,又 可以分为一手案场、一手渠道和一手代理业务。二手业务,如今则呈现线上和线下相互融 合,并逐渐向

14、一手业务切入的局面。 二手业务由于在平台获客和数据积累方面的领先优势,事实上成为了一手渠道的重要 组成部分。 一手案场主要是物业管理公司所提供的,构成了物业管理公司非业主增值服务的主要 来源。由于案场服务是经纪服务的底层准备,且物管公司的研究另有体系,故而这篇报告 不再详述案场服务。一手渠道则是一手经纪的核心,即获得客户的关键流程。相比之下, 传统的一手代理,即协助客户完成交易,则有业务转型的需求。 表 2:13 家物业管理上市公司非业主增值服务占营业收入比重及毛利率对比 公司名称公司名称 2016 2017 2018 2019 占收入比占收入比 例例 毛利率毛利率 占收入比占收入比 例例 毛

15、利率毛利率 占收入占收入 比例比例 毛利毛利 率率 占收入占收入 比例比例 毛利毛利 率率 绿城服务 16.6% 35.5 13.2% 36.1 14.0% 38.0 14.2% 33.6 碧桂园服务 8.5% 45.9 10.5% 43.2 16.9% 48.1 14.7% 41.0 保利物业 15.7% 16.1 15.5% 20.0 16.5% 20.1 16.2% 20.3 彩生活 9.4% 51.0 7.4% 58.5 3.9% 66.0 2.7% 59.9 中海物业 0.0% 0.0 2.8% 30.3 4.1% 32.1 16.8% 24.9 雅生活服务 17.1% 24.8 2

16、5.7% 49.3 43.3% 47.7 35.3% 49.8 蓝光嘉宝服务 22.7% 45.7 17.6% 47.5 15.8% 51.9 24.4% 53.9 新城悦服务 18.9% 26.7 20.3% 22.0 25.8% 25.5 32.0% 13.7 永升生活服务 27.5% 23.2 19.7% 20.3 19.6% 22.7 17.3% 21.9 南都物业 14.3% 26.6 11.1% 24.8 10.7% 18.5 11.7% 14.7 中奥到家 3.1% (37.5) 2.4% 28.8 4.1% 18.6 2.7% 21.1 佳兆业美好 52.8% 30.9 51.

17、3% 28.4 48.9% 28.2 46.0% 29.0 滨江服务 25.0% 27.7 28.8% 42.1 30.5% 43.1 31.9% 43.2 加权平均加权平均 14.0% 30.9 13.9% 35.0 17.0% 38.5 18.6% 34.9 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表 3:经纪行业的主要业务模式 业务类型业务类型 内容内容 业务持续性业务持续性 产业链地位产业链地位 一手案场 为开发企业提供售楼中心等空间设施的运维解决方案,并为渠 道和代理提供底层支持 中 中 一手代理 为开发商提供代理销售服务(主要是现场售楼)以获取佣金收 入。佣金收入一般为项目销售额的

18、0.8%。行业主要公司包括 世联行、易居、合富辉煌等。 弱 弱 一手渠道 为开发商提供潜在购房客户引荐和介绍,并且促成新房成交, 并按照销售金额获取佣金收入。佣金收入因项目而异,一般为 销售额的 2%-3%, 个别销售难度较大的项目, 佣金率能达到较 高水平。行业主要公司包括贝壳找房等。 弱 强 二手经纪 为二手房买家及卖家(租客和业主)撮合买卖、租赁交易,收 取中介费用。目前我国大部分城市买卖交易中介费都是由买家 支付的, 中介费率在 1%-3%不等。 二手租赁中介费约为月租金 0.5-1 个月。二手租赁一般作为二手买卖业务的附属和补充。 行业主要公司包括链家、我爱我家等。 强 强 资料来源

19、:中信证券研究部调研、总结 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2:房地产经纪行业主要业务模式图示(不计一手案场) 资料来源:中信证券研究部 市场容量的量化测算市场容量的量化测算 我们用美国的房地产市场,来对标研究中国稳定状态下的住房消费情况。我们的核心 假设如下: 1) 由于土地制度不同,政策层面并不支持乡村住房,也就是宅基地的普遍交易,所 以我们在讨论中国住房市场时,仅仅讨论城镇住宅市场。对于中国而言,本文所 提的人口指的是城镇化人口。在 2050 年的远期,我们认为我国城镇化率可以达 到 80%。 2) 决定新

20、房规模的是更新规模加上净新增住房规模。以净新增规模而言,我们认为 长期而言稳定状态下的增加规模将达到 333 万套/年,而存量的更新则达到 533 万套/年,总计为 866 万套/年。当然,我们对中国远期保有的住房规模进行了较 为乐观的假设在较为悲观的假设下,长期的新房年销售规模也可能超过 700 万套。 3) 我们假设稳定状态下中国住房换手率会高于目前 1.1%的水平,达到 2.5%。这个 换手率低于美国等成熟住房市场国家,但高于日本等国。我们认为,在房住不炒 的大环境下,这个住房年换手率是现实的。 基于以上的假设, 我们判断在稳定状态下, 中国住房市场的年交易套数有望达到 2,128 万套

21、, 其中新房销售约为 866 万套, 为 2019 年交易套数的 57.7%, 二手房销售约为 1,262 万套,为 2019 年的 2.96 倍。短期来说,二手房交易由于限价,一二手价格倒挂的原因, 反而较之一手有所萎缩。但长期而言(需要经过较长的时间,例如一个完整的资产价格波 动周期) ,二手的成交应该要明显高于一手房。 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 4:中国和美国住房市场和住房交易数据及预测 类型类型 单位单位 美国:美国:2019 中国:中国:2019 中国:远期假设中国:远期假设 人口(中国为城镇)

22、亿人 3.3 8.5 11.2 存量住房规模 百万套 140 373 506 住房套数/人口 套/人 0.42 0.44 0.45 住房销售 万套 68 1501 866 新房销售 万套 555 426 1262 二手销售 万套 4.00% 1.10% 2.50% 二手销售/存量住房 3.3 8.5 11.2 资料来源:世界银行,Wind,贝壳研究院,中国统计局,美联储,中信证券研究部预测 注:中国城镇存量住房 规模测算来自房地产行业专题报告-中国房屋存量可能存在明显低估 (2019-11-5) ;存量住房、新房住宅户 均面积均假设为 100 平米/套;在计算中国房地产市场时,仅考虑城镇住房市

23、场。远期指的是 2050 年。 二手二手经纪经纪业务一览业务一览 二手经纪的三个特征二手经纪的三个特征 二手经纪业务持续性好,产业链地位强,具有线下为主、业务壁垒和规模经济三个特 征。 二手经纪依托社区门店和经验丰富的经纪人,深耕社区房源,积极匹配购房需求。从 行业发展历史看,诸多新进入者包括搜房网、爱屋吉屋等互联网背景企业的“去线下化”努 力基本都以失败告终,社区门店依然是二手经纪业务的重要抓手。 图 3:实际成交案例中现场接待的客户来源占比 资料来源:贝壳研究院中国互联网与房地产经纪行业发展报告 2015-2016 图 4:前 20%经纪人贡献的业务数据 资料来源:贝壳研究院中国互联网与房

24、地产经纪行业发展报告 2015-2016 二手经纪业务的先发优势和业务壁垒非常明显,也具有一定的业务壁垒。门店租金开 支、优秀经纪人的培养周期,都使得单店模型的跑通和规模效应的形成需要长期的投入和 培育,如果再考虑到房地产政策的变化和交易量的不确定,则意味着新的进入者面临更大 的不确定性。 二手经纪的业务的规模效应不仅体现在协作网络、 交易效率、 客户体验和品牌声誉上, 在一手渠道业务拓展和科技投入上,也表现得十分明显。只有足够大的规模才能获得更多 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 链家我爱我家 20122015 0% 10% 20% 30% 40% 50%

25、60% 70% 80% 90% 房源量带看量成交量 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的开发企业渠道业务机会和更高的佣金费率, 才能在科技建设 (比如官方网站、 官方 APP、 楼盘库、VR 看房、个性化推荐、经纪人协作网络等)上投入更多的资源。 图 5:二手经纪业务的单店模型:经历培育期、增长期和稳定期 资料来源:中信证券研究部 注:假设固定成本主要包括房租、管 理费用、 以及其他开支; 可变成本为经纪人提成, 假设为收入 45%。 图 6:我爱我家研发投入及占比 单位:万元 资料来源:贝壳研究院中国互联网与房地产经

26、纪行业发展报告 2015-2016 我们相信,基于二手买卖业务,并且有衍生服务的房地产经纪企业,是经纪行业发展 的未来。 自营自营+加盟的行业进化加盟的行业进化 我们认为,二手经纪业务的发展模式之争并不是线上还是线下,实践已经证明,单纯 的线上模式并不成立,线下门店是业务的重要基础。离开线上的二手企业也很难壮大,因 为互联网是最好的工具。 目前行业发展开始从自营走向加盟,以贝壳找房为代表的自营+强管控加盟成为行业 发展主流模式。 表 5:二手经纪业务的自营和加盟模式的优劣势 发展模式发展模式 主要区别主要区别 优势优势 劣势劣势 自营 从员工招募,店面租赁,品牌 建设,交易系统,交易服务全 面

27、自营。全部收入归公司。 能够对员工实施较强的管控, 保 持服务品质一定程度的统一, 客 户体验较好。 承担刚性成本, 市场波动对 企业影响较大。投入成本 高,发展速度缓慢 加盟 合作伙伴负责员工招募,店面 租赁等。一般仅收取平台费 用、 品牌使用费、 加盟费用等。 成本投入较少,能够快速扩张。 强管控型加盟也能够保持一定 的服务品质。 轻资产属性能够有 效对冲市场波动风险。 弱管控型加盟服务品质方 差较大, 容易对客户体验和 品牌声誉产生负面影响。 加 盟门店存在不稳定性。 资料来源:中信证券研究部 表 6:贝壳找房的发展之路 年年 事件事件 2001 链家成立。 2015 链家收购成都伊诚地

28、产、上海德佑地产、深圳中联地产、杭州盛世管家、重庆大业兴、济南孚 瑞不动产、大连好旺角、广州满堂红、烟台元盛等区域龙头公司,建立了规模最大的二手经纪 直营网络。 2018 以链家业务架构为基础,推出贝壳找房品牌,开展加盟业务。 收入毛利 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20182019 研发投入研发投入/营业收入 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 年年

29、 事件事件 2020 年 贝壳找房提交上市申请。截至 2020 年 6 月 30 日,贝壳在中国 103 个城市拥有 4.2 万多家以社 区为中心的门店,以及 45.6 万多名经纪人。 资料来源:链家网,贝壳找房招股说明书,中信证券研究部 图 7:我爱我家的门店数量 资料来源:我爱我家公告,中信证券研究部 图 8:基于加盟的易居房地产经纪网络服务收入 单位:百万元 资料来源:易居企业控股公告,中信证券研究部 一超多强的市场格局一超多强的市场格局 在我们跟踪的重点城市中,贝壳找房(仅考虑链家+德佑,未考虑其他加盟公司)的 市场份额都居于第一位置,贝壳找房在行业中占据超级 C 位。贝壳找房以其较强

30、的技术实 力、管理实践打造的面向经纪人和房屋交易双方的基础设施,包括贝壳网,楼盘字典,VR 看房,ACN 经纪人协作网络等,在行业中处于领先水平。 各城市的腰部企业依然具备较强的竞争力,如中原地产、Q 房网等。这些企业经营时 间长, 也培养了一批业务能力强, 掌握销售资源的经纪人团队, 具备一定的价格竞争优势。 尾部企业在技术上面的投入有限,面临大企业在技术层面的全面优势,经营压力普遍 上升。随着加盟品牌的增加,更多的小企业选择加盟模式发展。 表 7:重点城市二手房经纪业务的市场占有率 城市城市 链家链家 德佑德佑 我爱我家我爱我家 中原中原 Q 房网房网 合富辉煌合富辉煌 易居易居 麦田麦田

31、 乐有家乐有家 数据口径数据口径 北京 44.7% 11.7% 4.1% 2020M6 杭州 9.8% 20.8% 27.7% 4.8% 2020M6 深圳 13.2% 8.0% 14.62% 17.7% 20.9% 2020Q2 广州 8.6% 2.1% 1.4% 0.4% 2020M6 资料来源:北京住建委,透明售房网,深房中协,广州房地产中介协会,中信证券研究部 注:由于各个城市二 手经纪业务的交易方式、 网签流程、 网签名称、 网签滞后等因素各不相同, 市场份额排行榜只公布前 10 名企业, 所以市场份额不一定绝对精准 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0

32、00 3,500 4,000 2016201720182019 直营加盟 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2016201720182019 房地产经纪行业专题报告之一房地产经纪行业专题报告之一2020.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9:2020 年以来杭州主要经纪机构的市场份额 资料来源:透明售房网 图 10:深圳网签单量 CR4 占比 资料来源:深房中协 注:CR4 为 Q 房网、链家、中原、乐有家 二手经纪的佣金价值二手经纪的佣金价值 二手经纪是房地产经纪行业的基础业务。我们保守测算,2019 年中国二手经纪行业 的佣金规模约为 710 亿元,远期的佣金规模有望达到 3,430 亿元。 随着房价上涨,调控政策多次出台,交易时间拉长,交易风险不断放大,使得普通购 房者对专业服务更为依赖,二手经纪业务从交易导向走向服务导向。我们判

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后,可能会被浏览器默认打开,此种情况可以点击浏览器菜单,保存网页到桌面,就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载,请使用电脑自带的IE浏览器,或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩,下载后原文更清晰。

本文(房地产经纪行业专题报告之一:水大鱼大期待混业品牌龙头崛起-20200727[23页].pdf)为本站 (表表) 主动上传,三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容本身不做任何修改或编辑。 若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私,请立即通知三个皮匠报告文库(点击联系客服),我们立即给予删除!

温馨提示:如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载,重复下载不扣分。
客服
商务合作
小程序
服务号
会员动态
会员动态 会员动态:

wei**n_... 升级为高级VIP 咩**... 升级为至尊VIP

133**66... 升级为至尊VIP 156**15... 升级为标准VIP

135**16... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 微**... 升级为至尊VIP

微**... 升级为至尊VIP 136**28... 升级为至尊VIP

136**47... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

189**19... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

she**yl... 升级为至尊VIP 138**93... 升级为高级VIP

sup**ku 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

159**43... 升级为标准VIP 152**87... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

何哲**a... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

135**88... 升级为至尊VIP Jus**n.... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 135**65... 升级为高级VIP

180**88... 升级为高级VIP 139**46... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 巫女 升级为标准VIP

137**47... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

166**71... 升级为至尊VIP 135**62... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 131**62... 升级为高级VIP

139**65... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

137**05... 升级为至尊VIP 137**35... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

136**28... 升级为至尊VIP 破**... 升级为高级VIP

138**62... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

微**... 升级为至尊VIP 袁** 升级为标准VIP

158**50... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 158**72... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 185**26... 升级为高级VIP

开**... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

138**70... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

137**37... 升级为高级VIP 138**89... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 走**... 升级为标准VIP

136**50... 升级为至尊VIP 134**95... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 185**83... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

南雁 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

135**81... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 176**20... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

182**30... 升级为高级VIP 156**91... 升级为标准VIP

cai**gu... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

弋戈 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

136**70... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP