【公司研究】双星新材-公司深度：基材之上万膜生长~全链布局的双星新材-210601（37页）.pdf

1、 新材料板块双星绝对额领先对手，毛利占比高于收入占比：双星新材料板块(光学+光伏+可变信息)收入占比50.4%，贡献毛利占比56.1%;从绝对额来看，光学板块毛利3.8亿，大于长阳的3.66亿也大于激智的3.09亿;光伏板块1.7亿元，大于激智3900万元。 双星的估值思考和修复可能：双星的估值体系目前处于较低水平，潜在的投资机会是回答是否存在向高估值激智、长阳方向修复的可能，那么关键点在于：1)双星的新材料板块为何能突然发力;2)双星新材料板块占比是否能继续提升;2)新材料中基材和成品膜之间的关系，如何理解核心竞争力;3)产业链来看，这些标的未来谁更有竞争优势; 激智、长阳：从最靠近客户的应

2、用成品膜下手，早期通过采购海外公司的光学基膜，将重心放在基膜到光学成品膜的配方、涂覆工艺，快速跟进下游的变化 ，开发出一系列膜产品;其中，激智从反射、扩散膜到高附加值的增亮、复合、量子，2020年公司基本不单独销售反射膜;长阳则深耕反射膜市场，做到全球近40%，但增亮、复合、量子等高端产品未有明显放量;基膜领域，激智采用外延收购的方式获得勤邦5万吨产能(并非全部能用于显示光学膜)，长阳则加快自我研发，近两年光学基膜开始放量。 双星：从传统包装膜起家，三次融资60亿+，战略上一方面向上游渗透到切片流程降低成本，另一方面在14-17年通过研发力求突破光学级基膜、成品膜， 第一阶段(2011-201

3、3)：公司增加传统产能并切入上游切片，行业周期下行导致业绩低于预期;但公司累计了切片工艺产线经验。 第二阶段(2014-2017)：1)光学材料：数亿资金投入光学基材、光学膜研发，可能在工艺、良率上依旧有瑕疵，16年10月交付的光学一期产能并未放量;2)光伏材料：对海外膜逐步替代，市场尚在验证中产能爬坡;3)传统业务：乏善可陈，并无亮点; 第三阶段(2018-2020)：1)光学材料：从切片、基膜到成品膜的核心工艺、配方突破，显示类光学材料突破并获得三星认证，基膜和成品膜逐步放量，盈利改善;同时突破光学级离保膜、MLCC膜，打入电子板块高端需求;2)光伏材料：海外膜替代趋势加速，“碳中和”导致需求放量 20年市占率达到20%+，盈利大幅改善;3)传统业务：新材料稀释部分产能，叠加疫情下的制造业回流，市场逐步回暖，价格复苏，同时公司技改后提高高附加值较产品，盈利同步大幅改善;3)2019年业绩低迷的其它原因：公司将30万吨存量产能检修+技改，备战技术突破后的新材料放量，对当年业绩影响超过2亿，19全年1.73亿，环比下跌46%。4)2020年：业绩逐季提升，实现7.2亿元，同比增长315%。 现阶段：1)行业：2021年预计BOPET景气度持续上行;2)公司：预计光学、光伏持续放量，复合、增亮高附加值膜开拓国内客户;3Q21公司 1Q22增加20万吨。