移远通信-深度报告:精选高β物联网赛道中的强α龙头移远通信价值几何?-20200724[70页].pdf

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移远通信-深度报告:精选高β物联网赛道中的强α龙头移远通信价值几何?-20200724[70页].pdf

1、精 选 高 物 联 网 赛 道 中 的 强 龙 头 移 远 通 信 价 值 几 何 ?移 远 通 信 ( 6 0 3 2 3 6 .SH) 深 度 报 告 余 俊通 信 行 业 首 席 分 析 师S1090518070002 2020.7.24张 皓 怡通 信 行 业 研 究 助 理 证 券 研 究 报 告 | 公 司 深 度 报 告通 信 | 通 信 设 备 2 l 物 联 网 是 未 来 十 年 最 确 定 高 增 长 赛 道 , 物 联 网 模 组 行 业 具 有 高 特 征 , 我 国 模 组 企 业 有 望 核 心 受 益 。 物 联网 终 端 设 备 连 接 数 呈 指 数 级 增

2、 长 , 无 线 模 组 是 物 联 网 接 入 网 络 和 定 位 的 基 础 组 件 , 物 联 网 大 规 模 应 用 开 启 ,无 线 模 组 先 行 , 模 组 厂 商 有 望 率 先 受 益 。 我 国 模 组 厂 商 尽 享 我 国 工 程 师 红 利 , 与 海 外 模 组 企 业 相 比 具 有 显 著的 成 本 优 势 , 逐 步 蚕 食 海 外 模 组 企 业 份 额 。 从 技 术 层 面 来 看 我 国 企 业 已 与 海 外 领 先 企 业 看 齐 , 未 来 将 在 品 牌口 碑 、 全 球 资 质 认 证 、 公 司 治 理 等 方 面 实 现 全 方 位 提

3、升 。l 物 联 网 模 组 行 业 的 三 点 长 期 判 断 。 1) 新 玩 家 入 局 壁 垒 高 , 行 业 格 局 大 势 将 定 ; 2) 模 组 行 业 尚 处 于 0-1的 爆发 阶 段 , 三 年 内 有 望 维 持 30%左 右 的 行 业 增 速 , 天 花 板 尚 未 可 见 ; 3) 规 模 效 应 下 强 者 恒 强 , 利 润 有 望 逐 步释 放 , 长 期 来 看 公 司 治 理 是 关 键 , 国 内 模 组 企 业 人 均 创 收 仍 有 较 大 提 升 空 间 。l 移 远 通 信 通 信 模 组 份 额 全 球 第 一 , 具 有 强 属 性 , 规

4、 模 及 渠 道 优 势 铸 造 公 司 长 期 护 城 河 。 公 司 专 注 于 物 联网 模 组 行 业 , 产 品 线 布 局 完 整 。 与 同 行 相 比 , 公 司 规 模 优 势 显 著 , 有 助 于 公 司 降 低 边 际 成 本 , 提 升 定 价 弹 性空 间 , 并 持 续 投 入 新 一 代 产 品 研 发 。 从 渠 道 角 度 来 看 , 公 司 直 销 与 经 销 渠 道 并 重 , 并 率 先 发 力 海 外 市 场 , 凭借 在 海 外 的 先 发 优 势 , 整 体 毛 利 率 维 持 稳 定 。 由 于 海 外 认 证 周 期 较 长 且 投 入 较

5、大 , 后 发 难 制 人 , 公 司 规 模 优 势 将 逐 步 落 到 业 绩 层 面 。l 投 资 建 议 : 全 球 物 联 网 连 接 数 快 速 提 升 , 无 线 模 组 是 万 物 互 联 的 核 心 组 件 , 是 IoT产 业 链 率 先 受 益 的 确 定 性方 向 。 规 模 及 渠 道 是 模 组 企 业 长 期 护 城 河 , 移 远 通 信 通 信 模 块 销 售 额 份 额 全 球 第 一 , 规 模 效 应 下 公 司 具 有 成本 以 及 研 发 投 入 优 势 , 从 而 具 备 更 具 弹 性 的 定 价 空 间 , 利 润 有 望 逐 步 释 放 。

6、从 渠 道 来 看 公 司 直 销 与 经 销 渠 道并 举 , 国 内 市 场 与 海 外 市 场 并 重 , 已 在 全 球 建 立 渠 道 、 认 证 壁 垒 , 将 进 一 步 强 化 公 司 的 龙 头 地 位 。 考 虑 到 物联 网 行 业 景 气 度 仍 持 续 提 升 , 公 司 是 物 联 网 模 组 行 业 龙 头 , 估 值 具 备 溢 价 空 间 , 预 计 2020-2022年 营 业 收 入分 别 为 57.01亿 元 、 79.07亿 元 和 107.95亿 元 , 对 应 PS分 别 为 3.6、 2.6和 1.9倍 。 参 考 行 业 可 比 公 司 202

7、0年 对应 平 均 PS约 为 5倍 , 给 予 公 司 2020年 5倍 PS, 对 应 总 市 值 285亿 元 , 维 持 “ 强 烈 推 荐 -A” 评 级 。l 风 险 提 示 : 中 美 贸 易 摩 擦 升 级 、 物 联 网 发 展 不 及 预 期 、 行 业 竞 争 加 剧 。 核 心 逻 辑 rQtMqQsNqPpNwOtMqMpQoN9P9R8OpNpPoMoOkPrRpQjMpNsN6MoOzQNZsRsOwMmMnM 3 p 物 联 网 行 业 具 有 高 , 模 组 有 望 率 先 受 益p 模 组 行 业 的 三 点 长 期 判 断p 我 国 模 组 企 业 后 发

8、 制 人 , 占 据 全 球 领 先 市 场 份 额p 移 远 通 信 具 有 强 , 规 模 及 渠 道 是 公 司 长 期 护 城 河p 投 资 建 议 : 把 握 物 联 网 模 组 确 定 性 投 资 机 遇 , 关 注 具 有 规 模 及渠 道 优 势 的 模 组 龙 头 企 业目 录 4 网 络 发 展 可 分 为 三 个 阶 段 , 电 话 网 络 时 代 、 互 联 网 络 时 代 、 以 及 即 将 进 入 的 物 联 网 络 时 代 。我 们 正 站 在 万 物 互 联 大 时 代 , 代 际 更 迭 的 起 点图 : 网 络 发 展 的 三 个 阶 段 资 料 来 源 :

9、 招 商 证 券 1980-1990s, 2G( 无线 电 话 网 络 ) 在 欧 美地 区 广 泛 应 用 。1876年 , 电 话 发明 , 固 定 电 话 网络 开 始 快 速 发 展 。 20世 纪 90年代 拨 号 上 网 。 1999年 , ADSL宽 带 网 络 2002-2010年 左 右 ,有 线 宽 带 完 成 了 从ADSL2到 无 源 光 纤 网络 的 转 换 。2001年 , 3G在 日 本 商用 。 传 输 速 率 21Mbps 6-8Mbps 2009-2010年 , 4G普遍 商 用 , 传 输 速 率110Mbps 70-80Mbps 近 年 来 , 光 通

10、信 网络 全 面 普 及 , 传 输速 率 持 续 提 升 。2019年 5G迎 来 商 用 ,网 络 速 度 1Gbps有 线网 络无 线网 络 电 话 网 络 时 代 互 联 网 络 时 代 物 联 网 时 代固 定 通 话 、 移 动 通 话 社 交 、 视 频 云 服 务 、 人 工 智 能 、 物 联 网 应 用 等 应 用连 接主 体 人 与 人 的 通 信 , 传 输 速 率20-50kbps。 20亿 级 别 的连 接 主 体 。 围 绕 人 的 互 联 网 络 , 连 接速 率 MG的 量 级 。 连 接 数 量近 百 亿 级 别 。 人 与 人 、 人 与 物 、 物 与

11、物的 互 联 网 络 。 实 现 千 亿 量级 的 连 接 。只 能 实 现 基 本 的 数 字 语 音 传输 功 能 , 满 足 个 人 通 讯 服 务 ,应 用 及 业 务 范 围 较 小 。 有 线 网 发 展 时 期 , 提 供 强 壮 的 骨 干网 流 量 ; 移 动 互 联 网 的 发 展 , 延 伸了 网 络 借 入 范 围 。 实 现 24小 时 的 全体 在 线 状 态 , 带 来 应 用 、 流 量 持 续的 爆 发 , 新 业 务 不 断 涌 现 。 目 前 处 于 万 物 互 联 时 代 的 起 点 ,未 来 将 沿 着 有 线 宽 带 升 级 、 无 线接 入 扩 展

12、 的 发 展 之 路 , 承 载 的 信息 内 容 , 业 务 应 用 将 进 一 步 丰 富 。 5 物 联 网 被 纳 入 “ 新 基 建 ” 范 畴 , 政 策 加 码 , 技 术 标 准 成 熟 相 关 政 策 时 间 核 心 内 容 关 于 开 展 2019年 IPv6网 络 就 绪 专 项 行 动 的通 知 2019年 4月 1日 推 进 IPv6在 网 络 各 环 节 的 部 署 和 应 用 , 为 物 联 网 等业 务 预 留 位 址 空 间 , 提 升 数 据 容 纳 量 。 关 于 开 展 深 入 推 进 宽 带 网 络 提 速 降 费 支 撑经 济 高 质 量 发 展 2

13、019专 项 行 动 的 通 知 2019年 4月 19日 进 一 步 升 级 NB-IOT网 络 能 力 , 持 续 完 善 NB-IOT网 络覆 盖 , 建 立 移 动 物 联 网 发 展 监 测 体 系 , 促 进 各 地NB-IOT应 用 和 产 业 发 展 。 关 于 加 快 培 育 共 享 制 造 新 模 式 新 业 态 促 进制 造 业 高 质 量 发 展 的 指 导 意 见 2019年 10月 29日 加 强 5G、 人 工 智 能 、 物 联 网 等 新 型 基 础 设 施 建 设 ,扩 大 高 速 率 、 大 容 量 、 低 延 时 网 络 覆 盖 范 围 , 鼓 励制 造

14、 企 业 通 过 内 网 改 造 升 级 实 现 人 、 机 、 物 互 联 。 关 于 深 入 推 进 移 动 物 联 网 全 面 发 展 的 通 知 2020年 5月 7日 以 NB-IoT 与 Cat1 协 同 承 接 2G/3G 物 联 连 接 ,加 速 推 进 5G 物 联 网 应 用 。3GPP技 术 正 式 被 纳 入 ITU IMT-2020 5G技 术 标准 2020年 7月 9日 3GPP 技 术 正 式 被 接 受 为 ITU IMT-2020 5G 技 术 标准 , 其 中 通 过 的 3GPP 技 术 包 括 中 国 提 交 的 3GPP NR+NB-IoT RIT,

15、 韩 国 提 交 的 3GPP NR RIT以 及 3GPP 提 交 的 NR+LTE SRIT 和 NR RIT。表 : 物 联 网 相 关 政 策 资 料 来 源 : 工 信 部 、 招 商 证 券 变 化 一 : 物 联 网 被 纳 入 “ 新 基 建 ” 范 畴 。 2020 年 为 了 应 对 “ 新 冠 疫 情 ” 对 经 济 的 冲 击 , 国 家 提 出 “ 新 基 建 ”概 念 , 其 中 能 源 互 联 网 、 工 业 互 联 网 被 纳 入 “ 新 基 建 ” 范 畴 , 产 业 链 有 望 加 速 发 展 。变 化 二 : 政 策 对 物 联 网 的 指 引 前 所 未

16、 有 的 细 化 。 2020年 5月 7日 , 工 信 部 发 布 关 于 深 入 推 进 移 动 物 联 网 全面 发 展 的 通 知 , 重 磅 定 调 以 NB-IoT 与 LTE Cat1 协 同 承 接 2G/3G 物 联 连 接 , 加 速 推 进 5G 物 联 网 应 用 。变 化 三 : NB-IoT被 纳 入 5G标 准 。 NB-IoT 正 式 被 纳 入 5G标 准 , 成 为 5G 标 准 核 心 组 成 部 分 , 一 方 面 向 潜 在需 求 方 展 示 了 该 技 术 的 可 延 续 性 , 另 一 方 面 代 表 了 全 球 统 一 的 技 术 演 进 路 线

17、 , 大 大 降 低 了 产 业 化 风 险 , 为产 业 链 发 展 指 明 方 向 。 - 6 - 605 1 01 52 02 5 物 联 网 设 备 PC/笔 记 本 电 脑 /平 板 手 机 固 定 电 话2 0 1 7 2 0 2 3 0 .2 10 .2 20 .2 30 .2 40 .2 50 .2 60 .2 705 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8我 国 物 联 网 市 场 规 模 ( 亿 元 ) YOY 图 : 2017和 2023年 万 物 互

18、 联 连 接 数 ( 十 亿 个 ) 及 CAGR图 : 全 球 物 联 网 连 接 数 预 测 ( 亿 个 ) 资 料 来 源 : GSMA、 赛 迪 顾 问 、 IoT Analytics、 中 国 移 动 、 Cisco、 爱 立 信 、 招 商 证 券 物 联 网 行 业 具 有 高 , 发 展 速 度 持 续 超 预 期移 动 信 息 技 术 的 快 速 发 展 推 动 互 联 网 从 消 费 级 向 产 业 级 演 进 , 物 联 网 终 端 设 备 连 接 数 呈 指 数 级 增 长 。 截至 2019年 底 , 中 国 移 动 的 物 联 网 总 连 接 净 增 3.33亿 ,

19、 总 规 模 达 到 8.84亿 , 同 比 增 长 60.3%。移 动 互 联 网 市 场 日 趋 饱 和 , 物 联 网 成 为 新 的 经 济 增 长 点 和 科 技 发 展 新 热 点 。 根 据 爱 立 信 预 测 , 2017-2023年 移 动 互 联 网 CAGR仅 为 3%, 物 联 网 将 成 为 新 的 连 接 爆 发 点 , 其 中 局 域 网 CAGR达 18%, 广 域 网 连 接 CAGR达 到26%。 图 : 中 国 物 联 网 连 接 数 预 测 ( 亿 个 )3.43 7.70 12.71 18.4211.01 21.13 32.67 43.220.58 2

20、.13 4.15 6.3806 1.3 2.59 3.5401 02 03 04 05 06 07 08 0 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 其 他 ( 卫 星 /光 纤 等 )非 蜂 窝 LPWAN短 距 类 ( WiFi/蓝 牙 /PLC等 )蜂 窝 类 ( 2/3/4/5G/NB-loT/eMtc) 图 : 中 国 物 联 网 市 场 规 模 及 增 长 率1 9 % 0 % 3 % 0 %0 50 100 150 200 250 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 2025E 7 物 联 网 模 组 是 我 们 最 看

21、 好 的 率 先 爆 发 方 向物 联 网 产 业 链 四 大 环 节 的 发 展 将 是 循 序 渐 进 逐 步 升 级 的 过 程 , 感 知 和 网 络 率 先 启 动 , 平 台 和 应 用 开 始 建设 。 第 一 阶 段 ( 连 接 变 现 ) : “ 网 ” “ 端 ” 先 行 , 满 足 识 别 和 信 息 读 取 的 需 求 , 通 过 网 络 传 输 。 ( 核 心 受 益 : 芯 片 、 通 信 模 组 、 物 联 网 终 端 ) 第 二 阶 段 ( 流 量 变 现 ) : 物 联 网 带 来 海 量 的 数 据 传 输 、 存 储 和 计 算 需 求 。 运 营 商 、

22、 云 计 算 产 业 链 将充 分 受 益 新 的 物 联 网 数 据 浪 潮 。 ( 核 心 受 益 : 运 营 商 、 IDC、 光 模 块 、 IT设 备 等 ) 第 三 阶 段 ( 应 用 变 现 ) : 与 大 数 据 、 人 工 智 能 等 新 兴 技 术 结 合 , 满 足 系 统 管 理 和 信 息 数 据 分 析 需 求 ,落 地 到 各 行 业 应 用 。 资 料 来 源 : 招 商 证 券 8 物 联 网 模 组 是 我 们 最 看 好 的 率 先 爆 发 方 向物 联 网 大 规 模 应 用 开 启 , 无 线 模 组 先 行 , 模 组 厂 商 有 望 率 先 受 益

23、 。 无 线 模 组 是 物 联 网 接 入 网 络 和 定 位的 关 键 设 备 , 每 增 加 一 个 物 联 网 连 接 数 , 将 增 加 1-2个 无 线 模 组 。 根 据 ABI Research统 计 数 据 , 2018年 全 球 物 联 网 模 组 出 货 量 为 2.35亿 片 , 2020年 有 望 超 过 4亿 片 , 预 计 到 2023年 将 增 长 到 15亿 片 , CAGR达 到 45%。 资 料 来 源 : ABI Research、 招 商 证 券 图 : 全 球 物 联 网 模 组 出 货 量 ( 百 万 片 ) 9 什 么 是 物 联 网 模 组 ?

24、无 线 模 组 处 于 物 联 网 产 业 链 的 中 上 游 , 模 组 厂 商 通 过 将 芯 片 ( 基 带 芯 片 、 射 频 芯 片 、 记 忆 芯 片 等 ) 、 PN型 器 件 、晶 体 器 件 、 阻 容 感 元 器 件 及 其 他 结 构 件 集 成 在 印 刷 电 路 板 上 , 为 下 游 具 有 联 网 需 求 的 客 户 提 供 联 网 接 口 。 资 料 来 源 : AliExpress、 移 远 招 股 说 明 书 、 招 商 证 券 主要原材料 主要构件 主要供应商芯片 基带芯片 高通、联发科、英特尔、展讯、华为等存储芯片 三星、东芝、闪迪、镁光、华邦、力晶等射

25、频芯片 村田、太诱、EPCOS、AVAGO、RFMD、SKYWORKS等电源管理芯片 TI、安森美、特瑞仕、ADI公司等PN型器件 二极管、三极管、MOSFET、ESD等 安森美、恩智浦、DIODES、ROHM、英飞凌、长电科技等晶体器件 晶体振荡器 EPSON、NDK、KYOCERA、TXC、Rakon、鸿星电子等其他 阻容感元器件/PCB/结构件图 : 物 联 网 模 组 结 构 图 图 : NB-IoT应 用 电 路 板 1 0 物 联 网 模 组 兼 具 通 用 性 和 专 用 性PC类POS其 他 专用性 1 、 与 下 游 客 户 粘 性 较 高 , 价 格敏 感 度 相 对 较

26、低2 、 毛 利 率 相 对 较 高3 、 产 品 安 全 性 、 稳 定 性 要 求 高 ,各 家 产 品 具 有 差 异 性图 : 广 和 通 2019年 收 入 结 构 图 : 广 和 通 毛 利 率 高 于 移 远 通 信 ( %)高 毛 利 产 品 物 联 网 模 组 从 2018年 开 始 在 共 享 单 车 、 智 能 POS机 等 多 个 领 域 首 先 实 现 大 规 模 应 用 , 带 动 物 联 网 模 组 出 货 量 出 现 质的 飞 跃 , 这 类 模 组 通 用 性 强 , 可 在 多 种 应 用 场 景 得 到 快 速 复 制 。 随 着 通 信 网 络 的 迭

27、代 升 级 , 车 联 网 、 工 业 互 联 网 等应 用 场 景 兴 起 , 工 规 级 、 车 规 级 模 组 壁 垒 相 对 较 高 , 毛 利 率 稳 定 性 优 于 通 用 型 模 组 。通用性 1 、 可 复 制 性 强2 、 价 格 敏 感 度 高 , 客 户 黏 性 低3 、 成 本 为 核 心 竞 争 因 素 0 .0 05 .0 01 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q1移 远 通 信 广 和 通 资 料 来 源 : 美 格 智 能

28、 、 摩 拜 、 AI-智 慧 云 、 招 商 证 券 - 11 - 1 1 多 种 物 联 网 模 组 并 存 , 满 足 不 同 应 用 场 景 需 求WIFI 蓝牙 Zigbee LoRa sigfox NB-IOT e-MTC 2/3/4/5G传输速度 11-54 Mbps 1 Mbps 100 Kbps 几百 Kbps 600 Kbps 100 Kbps 1 Mbps 4G 150-300 Mbps3G 42 Mbps 通信距离 20-200米 10-100米 2-200米 5KM 10KM 远距离 略小于 NB 远距离频段 2.4GHz 2.4GHz 2.4GHz 150MHz-1

29、GHz 非授权868MHz-920MHz FDD800MHz、900MHz、1800MHz、2100MHz FDD、TDD 3300MHz-3600MHz4800MHz-5000MHz功耗 10-50mA 20mA 5mA 接收:10 mA,休眠:60%)和中国铁塔基站监控市场连续多年市场占有率第一 直销为主,直销占比87.16%、经销占比12.84% 外协加工 24.99% 聚焦能源、工业等细分领域,向综合解决方案提供商转型高新兴 540万 车规级模组 车规级模组 直销+经销 自产+外协 32.09% 模组占比较小,公司布局大车联网领域,具有车侧、路侧、平台全方位布 局招 商 证 券 招 商

30、 证 券 招 商 证 券 - 41 - 4 1 国 内 厂 商 的 竞 争 优 势公司战略 采购成本 研发实力 销售渠道 海外认证日海智能(17) 基于物联网模组,完成“云+端布局”,提供全套解决方案 整体采购规模大,获得优惠返利 移远通信 (25) 全产品线布局,致力打造全球最大模组厂商 整体采购规模大,获得优惠返利 产品快速迭代,研发投入持续提升 具有全球销售网络 率先发力海外市场,海外认证齐全广和通(18) 继续发挥消费电子领域优势,拓展新市场 有方科技(13) 继续发挥电力行业优势,提供全套解决方案,拓展新市场 高新兴(11) 聚焦车联网行业,壁垒较高,高新兴物联在车规级模组领域具有先

31、发优势 主要基于高通平台,采购成本较高 聚焦车联网领域研发,研发投入持续加大 与吉利、广汽等车厂达成合作,具有先发优势 车规级产品主要聚焦国内市场资 料 来 源 : 招 商 证 券 招 商 证 券 招 商 证 券招 商 证 券 4 2 p 物 联 网 行 业 具 有 高 , 模 组 有 望 率 先 受 益p 模 组 行 业 的 三 点 长 期 判 断p 我 国 模 组 企 业 后 发 制 人 , 占 据 全 球 领 先 市 场 份 额p 移 远 通 信 具 有 强 , 规 模 及 渠 道 是 公 司 长 期 护 城 河p 投 资 建 议 : 把 握 物 联 网 模 组 确 定 性 投 资 机

32、遇 , 关 注 具 有 规 模 及渠 道 优 势 的 模 组 龙 头 企 业目 录 4 3 移 远 通 信 逐 步 成 长 成 为 模 组 行 业 龙 头 企 业公 司 2014-2019年 出 货 量 CAGR为 70.3%, 收 入 CAGR为87.3%。 我 们 认 为 公 司 的 发 展 将 分 为 三 大 阶 段 ( 前 两 阶 段均 可 归 结 为 规 模 扩 张 期 , 第 三 阶 段 为 业 绩 兑 现 期 ) : 1) 第 一 阶 段 : 公 司 通 过 低 价 抢 占 大 颗 粒 市 场 ( 共 享 单车 、 智 能 水 表 等 ) , 出 货 量 大 幅 增 长 , 收

33、入 主 要 受 出 货量 增 长 驱 动 ; 2) 第 二 阶 段 : 2G/3G往 4G/5G切 换 , 产 品 单 价 提 升 , 更多 应 用 场 景 爆 发 , 公 司 迎 来 量 价 齐 升 机 遇 ; 3) 第 三 阶 段 : 公 司 龙 头 地 位 确 立 , 规 模 效 应 逐 步 显 现 , 相 较 其 他 厂 商 成 本 、 渠 道 、 研 发 技 术 优 势 更 为 显 著 , 利润 开 始 释 放 。 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 、 招 商 证 券 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0

34、 0 9 0 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 wifi系 列5 G系 列GNSS系 列NB-IOT系 列WCDMA/HSPA系 列GSM/GPRS系 列LTE系 列 图 : 2016-2019年 移 远 通 信 通 信 模 组 出 货 量 (万 片 ) 图 : 2014-2019移 远 通 信 年 出 货 量 ( 万 片 )图 : 2014-2020H1移 远 通 信 销 售 额 增 长 ( 亿 元 人 民 币 ) 5 3 2 9 9 5 1 5 7 0 3 6 2 0 4 7 8 4 7 6 2 601 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0

35、 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 91 .7 9 3 .0 3 5 .7 3 1 6 .6 1 2 7 .0 1 4 1 .3051 01 52 02 53 03 54 04 5 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 CAGR 7 0 .3 %CAGR 8 7 .3 % 4 4 招 商 证 券招 商 证 券 招 商 证 券招 商 证 券 净利润利 润 表 拆 解 : 公 司 长 期 竞 争 优 势 为 【 规 模 】

36、及 【 渠 道 】 资 料 来 源 : 招 商 证 券 营业收入 营业支出海外40%国内60% 直销40%经销60% 主营业务成本(占收78%) 芯片(占成本90%)加工费(占成本7%)高通授权费(占成本3%)销售费用(占收5%)研发费用(占收9%)营业利润 利润总额 所得税 规模效应渠道优势公 司 长 期 竞 争 优 势 可 归 纳 为 两 点 : 规 模 效 应 以 及 渠 道 优 势 , 前 者 决 定 了 毛 利 率 , 后 者 决 定 了 收 入 增 速 。营业外收支 净利率4%-7% 4 5 强 者 恒 强 : 【 规 模 】 与 【 渠 道 】 是 公 司 长 期 护 城 河 资

37、 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 注 : 指 标 为 2019年 数 据 ) 规模单位成本降低(生产/原材料) 持续的研发投入(5G/车规级)渠道销售人员(2017-2019年,89-214人)经销商(2016-2018年,125-232个)全球资质认证关键指标 毛利率(21.15%) 人均创收(255.4万元) 综合费用率(16.80%)净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数(36.32天) 自由现金流(-6.6亿元)收入指标风险指标 1通过直/经销渠道迅速扩张高性价比产品反哺销售前线 2 4 6 产 品 线 布 局 完 整 , 满 足 各 终 端 用 户 的 定

38、制 化 需 求无 线 模 组 下 游 应 用 领 域 分 散 程 度 较 高 , 移 远 通 信 产 品 线 布 局 完 整 , 能 够 满 足 行 业 客 户 的 定 制 化 需 求 。 公 司主 要 产 品 包 括 GSM/GPRS( 2G类 别 ) 系 列 、 WCDMA/HSPA( 3G类 别 ) 系 列 、 LTE( 4G类 别 ) 系 列 、 NB-IoT系 列 等蜂 窝 通 信 模 组 , 以 及 GNSS系 列 定 位 模 块 系 列 、 EVB工 具 系 列 。 公 司 推 出 移 远 物 联 网 云 平 台 , 为 客 户 提 供 连接 管 理 ( CMP) 、 设 备 管

39、 理 ( DMP) 以 及 应 用 使 能 ( AEP) 等 云 平 台 服 务 。 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 、 公 司 年 报 、 招 商 证 券 GSM/GPRS模组(2G类别)WCDMA/HSPA模组(3G类别) LTE模组(4G类别)NB-IoT模组 GNSS定位模组短距离无线模组(Wi-Fi模块)智能模组车规级模组5G模组移远物联网云平台 4 7 公 司 产 品 覆 盖 面 广 , 下 游 客 户 结 构 分 散公 司 产 品 序 列 丰 富 , 针 对 不 同 细 分 行 业 提 供 定 制 化 的 解 决 方 案 。 短 期 内 , 市 场 增 量 仍 以 4G为

40、 主 , 同 时 NB-IoT将 逐步 承 接 原 有 的 2G用 户 , 成 为 另 一 大 增 长 点 。 从 中 长 期 来 看 , 公 司 5G模 组 在 2020年 一 季 度 开 始 批 量 商 用 , 高 速 率 场景 将 随 着 5G网 络 的 覆 盖 完 成 逐 步 普 及 。公 司 下 游 客 户 所 处 行 业 较 为 分 散 , 单 一 领 域 收 入 占 比 不 超 过 30%, 与 公 司 “ 铺 规 模 ” 的 整 体 战 略 相 符 。 从 下 游 应 用来 看 , 车 载 电 子 、 无 线 抄 表 、 共 享 经 济 、 CPE等 行 业 2020年 有 望

41、 维 持 30%以 上 增 速 , 将 有 力 支 撑 公 司 收 入 高 增 。 资 料 来 源 : 公 司 年 报 、 招 股 说 明 书 、 招 商 证 券 图 : 2019年 移 远 通 信 分 产 品 营 收 ( 万 元 ) 及 占 比 车 载 电 子 , 1 5 % 无 线 支 付 , 2 0 % 无 线 抄 表 , 1 5 %共 享 经 济 , 1 0 %CPE, 5 %其 他 , 3 5 % 图 : 移 远 通 信 收 入 结 构 测 算1 2 % 9 % 5 9 % 1 6 % 2 % 1 % 0 % 1 % GSM/GPRS 系 列 WCDMA/HSPA 系 列 LTE 系

42、 列 NB-IOT 系 列 GNSS 系 列 EVB 工 具 及 其 他 5 G WiFi 4 8 直 销 与 经 销 并 举 : “ 大 客 户 直 销 +小 客 户 经 销 ” 助 公 司 快速 扩 大 市 场 规 模公 司 采 取 “ 大 客 户 直 销 , 小 客 户 经 销 ” 的 销 售 体 系 , 有 利 于 迅 速 扩 大 市 场 份 额 的 同 时 提 高 客 户 黏 性 。 公 司 营 收 60%左 右 来 源 于 经 销 , 剩 余 部 分 依 靠 对 大 客 户 的 直 销 。 经 销 和 直 销 模 式 下 毛 利 率 基 本 一 致 , 其 中 经 销 模 式 有

43、助 于 公 司借 助 代 理 商 的 销 售 渠 道 迅 速 扩 大 规 模 。 直 销 模 式 有 助 于 增 强 大 客 户 粘 性 , 保 证 了 营 收 的 稳 定 增 长 。经 销 模 式 : 经 销 商 取 得 下 游 客 户 订 单 之 后 向 公 司 进 行 采 购 , 一 般 情 况 下 经 销 商 不 进 行 太 多 备 货 。 公 司 与 经 销 商 结算 模 式 通 常 为 款 到 发 货 , 货 品 直 接 运 输 至 最 终 客 户 或 者 在 经 销 商 处 短 暂 停 留 , 利 用 经 销 商 调 节 收 入 可 能 性 较 小 。 3 3 .9 2 % 5

44、6 .2 6 % 5 6 .1 3 %6 6 .0 8 % 4 3 .7 4 % 4 3 .8 7 %0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 经 销直 销3 4 .4 0 % 4 3 .6 9 % 4 2 .0 4 %6 5 .6 0 % 5 6 .3 1 % 5 7 .9 6 %0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 经 销直 销图 : 移 远 通 信 经

45、 销 直 销 占 比 图 : 移 远 通 信 境 外 市 场 经 销 直 销 占 比资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 、 招 商 证 券 移 远 通 信 经 销 商 下 游 客 户 下 订 单 /招 标 按 订 单 采 购 /少 量 备 货 款 到 发 货图 : 移 远 通 信 经 销 模 式 4 9 国 内 与 海 外 并 重 : 海 外 先 发 优 势 明 显 , 有 望 继 续 解 锁 海 外新 市 场从 销 售 区 域 来 看 , 2019年 公 司 境 外 收 入 占 比 40%, 主 要 来 源 于 欧 洲 、 亚 洲 ( 除 中 国 以 外 区 域 ) 和 中 国 香 港

46、, 在 欧洲 具 有 较 高 市 占 率 。境 外 毛 利 率 高 于 境 内 市 场 , 与 国 内 企 业 相 比 , 公 司 在 海 外 市 场 具 有 渠 道 以 及 资 质 认 证 两 大 先 发 优 势 。 境 外 市 场平 均 售 价 较 高 , 价 格 空 间 大 ; 而 国 内 通 信 模 块 市 场 价 格 竞 争 较 为 激 烈 , 导 致 境 外 毛 利 率 高 于 境 内 销 售 。 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 、 招 商 证 券 图 : 移 远 通 信 按 地 域 营 收 结 构 ( 万 元 ) 欧 洲4 6 %亚 洲2 2 %香 港1 4 % 北 美1

47、 2 % 南 美2 %澳 洲3 % 非 洲1 % 其 他0 %图 : 2018年 移 远 通 信 外 销 结 构5 3 .0 7 % 5 3 .6 4 % 5 0 .1 2 % 6 0 .1 4 %4 6 .9 3 % 4 6 .3 6 % 4 9 .8 8 % 3 9 .8 6 %01 0 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 04 0 0 ,0 0 0 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年中 国 大 陆 港 澳 台 地 区 及 海 外 地 区 项目 2018年 2017年 2016年售价 毛利率 售价 毛利率 售价 毛利率G

48、SM/GPRS系列(2G) 境内 17.46 19.31% 16.77 15.62% 17.59 15.34%境外 22.57 36.97% 22.86 35.09% 24.37 38.09%WCDMA/HSPA系列(3G) 境内 94.46 24.84% 96.03 23.13% 98.32 23.70%境外 102.05 29.42% 108.92 29.63% 115.31 30.91%LTE系列(4G) 境内 127.58 10.74% 152.77 8.80% 172.70 10.86%境外 168.17 25.53% 149.47 21.99% 207.90 23.32%表 : 2

49、016-2018年 移 远 通 信 产 品 售 价 和 毛 利率 - 50 - 5 0 海 外 认 证 体 系 齐 全 , 抢 获 龙 头 客 户 构 筑 细 分 领 域 壁 垒公 司 率 先 建 立 了 较 为 齐 全 的 海 外 认 证 体 系 , 国 内 竞 争 对 手 进 入 海 外 市 场 在 认 证 方 面 需 要 一 定 的 投 入 和 周 期 。 因 此 ,与 境 内 竞 争 对 手 相 比 , 公 司 在 境 外 市 场 具 有 先 发 优 势 。 海 外 单 项 认 证 申 请 周 期 约 2-6个 月 , 公 司 在 产 品 的 国 际 认 证水 平 方 面 领 先 于 国 内 同 行 业 公 司 , 具 有 更 强 的 海 外 市 场 竞 争 力 及 议 价 能 力 。 认证 移远通信 有方科技 广和通 高新兴 芯讯通 运营商 欧洲 Vodafone Telenor Telefonica Deutsche Telekom Telecom Italia Mobile KPN Orange 北美 AT&T Verizon Rogers T-Mobile Sprint Telus 南美 Vivo

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