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信捷电气-深度报告:自动化复苏遇升级工控小而美守望成长-20200724[26页].pdf

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信捷电气-深度报告:自动化复苏遇升级工控小而美守望成长-20200724[26页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/26 Table_Main 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 信捷电气(603416)公司首次覆盖 报告 2020年07月24日 Table_Title 自动化复苏遇升级,工控小而美守望成长 信捷电气深度报告 Table_Summary 报告要点: 公司立足电控解决方案,PLC内资龙头地位稳固。 公司是工控行业优质的本土成长型企业,早期已成功从产品供应商转型成 为电控解决方案供应商,深耕OEM核心行业,拥有广泛的客户基础,19年 小型PLC市占率达6%,排名前五。19年营收为6.5亿元,同比增长10%, 毛利率高达40.5%,固定资产占比为6%,具

2、备轻资产特征,并不断加大研 发投入,着眼开拓中型PLC和高端伺服领域,未来成长性高,有望在“智 慧工厂”中大放异彩。 工控行业处周期底部,智能制造推动自动化升级。 工业自动化作为周期成长行业,目前正处于周期底部。制造业复苏在即,6 月PMI已回升至50.9,也将带动工控行业复苏;同时,在人口红利消失、 人力成本上升,以及疫情中出现的用工荒的背景下,企业为实现长期降本增 效也在不断推动着“设备换人”、自动化升级的进程。此外,2020年工业互联 网得到国家的大力推进,工业自动化作为工业互联网的数据底层,势必也会 受到带动升级。 一季度PLC强势抢占市场,伺服业务实现高增长。 公司的小型 PLC 产

3、品的市占率多年稳定在 4-6%,以其低价并满足本土企 业需求的性能优势深受OEM客户欢迎。公司针对下游各行业成立数十个行 业项目部,量身定制解决方案,在疫情期间利用口罩机控制系统解决方案打 开市场突破口,一季度实现收入高增长,并提高市场份额和品牌知名度。 伺服系统方面,19年营收为1.95亿元,同比增长20.8%,2016-2019年复 合增速达36.1%,成长迅速,“PLC+伺服+HMI”的配套销售方案成效显著, 且目前 PLC 与伺服系统配套销售的比例仅为 18.8%,假设未来 1 台 PLC 搭配1套伺服系统的方案计算,伺服系统仍有数倍的收入空间;19 年毛利 率为26.1%,与成熟的伺

4、服企业毛利率相差较大,仍有较大提升空间,随着 高端伺服电机和驱动器已完成配套,未来将有助公司提高盈利能力。 投资建议与盈利预测 随着公司配套方案和高端伺服的推进,我们预计公司 20-22 年归母净利润 2.14/2.84/3.51亿元,EPS分别为1.52/2.02/2.50元,首次覆盖,给予“买 入”评级。 风险提示 工控市场规模持续下滑;高端产品推广不及预期;市场竞争加剧。 Table_Finance 附表:盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 590 650 845 1055 1291 收入同比(%) 22 10 30 25

5、 22 归母净利润(百万元) 149 163 214 284 351 归母净利润同比(%) 20 10 31 33 23 ROE(%) 14.0 13.6 15.4 17.3 17.9 每股收益(元) 1.06 1.16 1.52 2.02 2.50 市盈率(P/E) 48.66 44.24 33.79 25.42 20.61 资料来源:Wind,国元证券研究中心 Table_Invest 买入|首次推荐 Table_TargetPrice 当前价/目标价: 51.45元/60.6元 目标期限: 6个月 Table_Base 基本数据 52周最高/最低价(元): 57.15 / 25.17 A

6、股流通股(百万股): 91.22 A股总股本(百万股): 140.56 流通市值(百万元): 4693.52 总市值(百万元): 7231.81 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源:Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 -8% 25% 57% 89% 121% 7/24 10/23 1/22 4/22 7/22 信捷电气 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/26 目录 1.优质的自动化解决方案供应商

7、 . 4 1.1深耕工控市场多年,产品线丰富 . 4 1.2PLC盈利能力优异,伺服持续高增长 . 5 1.3轻资产,重研发 . 7 2.自动化升级,核心部件正当国产替代 . 9 2.1制造转型迎来自动化升级趋势 . 9 2.2PLC是工控的核心,国产化率有较大提升空间 . 12 2.3伺服是执行中枢,国内品牌仍处成长阶段 . 15 3.公司是小型PLC国内龙头企业 . 16 3.1国产品牌一枝独秀,客户粘性高 . 16 3.2立足客户需求,提供定制化解决方案 . 19 4.伺服成长迅速,空间广阔 . 20 4.1“PLC+伺服”绑定销售带动伺服增长 . 20 4.2伺服毛利率提升空间大,进军

8、高端市场 . 22 5.盈利预测与投资建议 . 23 6.风险提示 . 24 图表目录 图1:历史沿革 . 4 图2:股权结构集中 . 4 图3:公司产品线及整体工控自动化解决方案 . 5 图4:历年营业收入持续增长 . 6 图5:2020Q1归母净利润同比增长52% . 6 图6:2019年分业务营收占比 . 6 图7:分业务营业收入及同比 . 7 图8:分业务毛利率 . 7 图9:历年净利率和毛利率 . 7 图10:期间费用率对比 . 7 图11:历年资产负债率 . 8 图12:历年经营性活动现金流净额 . 8 图13:研发支出及占营收比例、研发人员及占比 . 8 图14:研发人员人均创收

9、 . 8 图15:工业结构处于调整期 . 9 图16:PMI和制造业固定资产投资累计同比 . 10 图17:规模以上工业企业利润总额累计同比 . 10 图18:人口年龄结构和劳动年龄人口增速 . 10 图19:制造业平均工资逐步上升 . 10 图20:自动化市场规模、同比及本土化份额 . 11 mNsNpPpQtMtRwOqPrNsNoN8O9RaQsQnNoMoOkPrRtMkPmOrO9PoOzQwMnPrNvPtQwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/26 图21:自动化市场结构 . 11 图22:从工业自动化到工业互联网的实施路径 . 12 图23:PLC内部结构 . 12 图2

10、4:PLC市场规模(含DIO)、同比及自动化规模同比 . 13 图25:小型PLC与中大型PLC市场规模占比 . 13 图26:OEM市场为PLC的主要市场 . 13 图27:2015年OEM市场和项目型市场PLC类型规模分布 . 14 图28:小型PLC市场份额变化 . 15 图29:中大型PLC市场份额变化 . 15 图30:伺服系统市场规模及同比 . 15 图31:伺服产品主要行业分布 . 15 图32:2018年中国伺服系统主要供应商市场份额 . 16 图33:2017-2018年国内伺服供应商占比 . 16 图34:小型PLC市场份额变化 . 17 图35:PLC营收、同比及毛利率对

11、比 . 17 图36:PLC销量、同比及单价 . 17 图37:稳定客户群体销售额和占主营经销的比例 . 18 图38:各公司应收账款周转率对比 . 18 图39:信捷XDH系列EtherCAT总线型PLC . 18 图40:公司以PLC为核心的解决方案覆盖的核心行业 . 19 图41:口罩机系统解决方案 . 20 图42:驱动系统产品 . 21 图43:伺服系统营业收入及同比 . 21 图44:伺服系统销量及同比 . 21 图45:配套销售逐年上升 . 22 图46:公司平均1台PLC配套自产伺服系统的数量 . 22 图47:伺服系统毛利率对比 . 22 图48:外购电机比例逐年下降 . 2

12、2 图49:高性能MS6伺服电机 . 23 表1:历年研发成果 . 8 表2:分市场PLC具体应用 . 14 表3:国产品牌伺服电机较国外品牌的技术难点 . 16 表4:小型PLC同规格对比 . 17 表5:产品特色满足OEM客户需求 . 19 表6:分业务增长率 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/26 1.优质的自动化解决方案供应商 1.1深耕工控市场多年,产品线丰富 公司是江苏省高新技术企业,也是中国工控市场最早的参与者之一,在2000年已推 出PLC和人机界面产品,自此切入智能控制系统的FA 领域,05年从产品供应商转 型成为电控解决方案供应商。主要业务为工控产品的研发、生

13、产和销售,同时提供智 能控制系统解决方案。产品几乎涉及所有使用电气化机械的领域,纺织行业、包装行 业、机械加工行业、木工机械行业等收入占比相对较大。在小型PLC领域常年保持 前五的市场份额,也是排名前五中唯一的内地企业,市占率稳定在4%6%。 图 1:历史沿革 资料来源:国元证券研究中心整理 公司管理层持股比例集中,目前合计持股比例约 60%,董事长李新自愿承诺自上市 以来锁定其持有股份 5 年,其他主要股东锁定 3 年,表明了管理层对公司的长期发 展充满信心。旗下拥有四家子公司,分别为南京信捷、德国信捷、信捷工具和信捷数 字,其中,德国信捷主要从事信捷产品在德国的销售,在德国商务部公布的统计

14、数据 中,德国信捷是第一家盈利的在德中资电子企业。 图 2:股权结构集中 资料来源:Wind,国元证券研究中心(截至2020年7月24日) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/26 公司拥有较完备的智能控制系统核心部件产品线,主要产品包括电气控制系统中的 可编辑控制器、人机界面、驱动系统(伺服驱动器和伺服电机)、机器视觉,并为工 厂自动化(FA)领域客户提供整体工控自动化解决方案。 图 3:公司产品线及整体工控自动化解决方案 资料来源:信捷电气招股说明书,国元证券研究中心 1.2PLC盈利能力优异,伺服持续高增长 2019年公司实现营收6.50亿元,同比增长10.0%,2019年实现归母净利

15、润1.6亿 元,同比增长10.0%,增速较往年均有所下降,但随着下游行业的逐渐复苏,公司也 将逐渐恢复高速增长。2020年初由于口罩机控制系统解决方案的订单需求旺盛,Q1 实现营收1.65亿元,同比增长23.2%;实现归母净利润0.47亿元,同比增长51.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/26 图 4:历年营业收入持续增长 图 5:2020Q1归母净利润同比增长 52% 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 PLC 为公司第一大业务,2019 年营收占比为 45.8%,较 18 年的 46.9%略有下降, 主要是由于伺服系统占比有所提升;伺服系

16、统作为公司第二大业务,2019年占比提 升 2.7 个百分点至 30.2%;人机界面和智能装置的占比分别为 19.7%和 4.3%,较 2018年分别下降1.3、0.4个百分点。 图 6:2019年分业务营收占比 资料来源:Wind,国元证券研究中心 PLC毛利率达55%,伺服业务成长迅速。2019年PLC业务营收为2.96亿元,同比 增长7.6%,增速有所放缓,19年毛利率为54.6%,依然是盈利能力最强的业务;伺 服系统业务实现营收 1.95 亿元,同比增长 20.8%,是公司增速最高的业务, 20162019 年复合增长率达 26.0%,由于伺服系统单套价值高,随着整套解决方案 的逐步深

17、入,未来收入规模占比有望超过PLC,19年毛利率为26.1%,正在稳步提 升中;人机界面和智能装置业务收入均与上年持平,分别为 1.27、0.28 亿元,毛利 率分别为32.4%、24.7%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业总收入(百万元) 同比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 归母净利润(百万元) 同比(%) PLC, 45.8% 伺服系统, 30.2% 人机界面, 19.7% 智能装置, 4.3

18、% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/26 图 7:分业务营业收入及同比 图 8:分业务毛利率 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 2019 年综合销售毛利率为 40.5%,较 2018 年提升 0.8 个百分点,毛利率一直保持 较高水平,2020Q1已达到43.8%;19年净利率为25.2%,与去年持平,2020Q1略 有上升,为28.6%。2019年公司的期间费用率仅为18.2%,2001年至今保持稳定, 在同类公司中处于较低水平,公司的发展主要靠自身资金积累及股东投入,财务费用 对经营成果影响很小,期间费用的变化主要受销售费用和管理费用影响。

19、图 9:历年净利率和毛利率 图 10:期间费用率对比 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 1.3轻资产,重研发 轻资产:2019年底,公司的现金和理财产品共计6.4亿元,总资产14.6亿,其中固 定资产仅为 0.87 亿,占比为 6.0%,具备“轻资产”特征;2019 年公司的资产负债率 为 17.8%,较 2011 年下降 15.8 个百分点,无银行借款,负债主要是经营性负债, 相关偿债指标良好,经营活动现金流净额持续改善,2019年达到1.27亿元,同比增 长98%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 1

20、50 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PLC 伺服系统 人机界面 智能装置 PLC同比(%) 伺服系统同比(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PLC 伺服系统 人机界面 智能装置 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20

21、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 信捷电气 汇川技术 英威腾 新时达 埃斯顿 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/26 图 11:历年资产负债率 图 12:历年经营性活动现金流净额 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 重研发:2019年研发支出达到0.55亿元,占营收比例为8.5%,公司也承诺未来保 持销售收入7%以上的研发投入。截至2019年底,研发人员人数达到444人,占员 工总数的 43.4%。20162018 年研发人员人均创收均高达 179 万元,2019

22、 年下降 为 146万元,主要原因是研发人员增加至444人,较 2019年增加 133人。在业绩 承压背景下,公司通过研发投入的内生方式,扩充自身产品与综合解决方案,不断增 强综合实力,争取在产业复苏来临之际进一步增加市场份额。 图 13:研发支出及占营收比例、研发人员及占比 图 14:研发人员人均创收 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 公司现已与多个高校建立长期友好的合作关系,与江苏理工学院、江南大学等展开产 学研合作,成立了“江南大学-信捷机器视觉实验室”和产学研基地等,借助合作单 位的科研力量和自身的研发投入共同开发新技术和产品。 表 1:历年研

23、发成果 年份 研发进展 2001年 陆续推出适用于工业自动化的OP系列、TP系列、MP系列、TH系列、TG系列人机界面 2002年 自主研发陆续推出了FC系列PLC、功能更加丰富完善的XC系列PLC、XCC系列高性能运动控制型PLC 2008年 产品开始向工控执行层产品扩展,自主开发了DS2系列伺服驱动器 2009年 通过科研攻关掌握了图像智能分析处理技术,与江南大学合作研发了X-SIGHT机器视觉产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资产负债率(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 20

24、16 2017 2018 2019 经营性活动现金流净额(百万元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 研发支出(百万) 研发人员(人) 研发支出占营收比(%) 研发人员占比(%) 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 研发人员人均创收(万元) 研 发 支 出 ( 百 万 元 ) 研 发 人 员 ( 人 ) 研 发 人 员 占 比 (% ) 研 发 支 出 占 营 收 比 (% ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/26 2014年 自主开发成功工业总线

25、通信协议,使PLC、伺服等运动控制部件的通讯更加顺畅,改变之前繁琐的接线方 式,而且成本可控、性价比优良 开发了运动控制方面性能更好的XDC和XDM系列运动控制型PLC、DS3E系列伺服驱动器和RC2系列的智能 控制器 2017年 开发出XG系列中型PLC,支持基本的运动控制指令,可实现两轴联动、插补、随动等功能,支持4轴独立 脉冲输出,运动总线最多支持20轴伺服控制 开发出DS5系列高端伺服,外形更纤薄,电机机身更小巧,大大节省安装空间 2019年 XDH-60T4-E小型PLC除具备4路高速定位、直线/圆弧插补等运动控制功能外,更集成了EtherCAT运动总 线功能 2020年 新一代高性

26、能伺服电机MS6亮相,拥有更高扭矩输出、更宽超速范围、更低绕组温升、更高防护等级 XS3系列高性能中型PLC登场,首款基于CODESYS编程平台的中型PLC,具有CPU处理速度快、程序容量 大、编程效率高等突出优势 资料来源:公司官网,信捷电气招股说明书,国元证券研究中心 2.自动化升级,核心部件正当国产替代 2.1制造转型迎来自动化升级趋势 中国制造业经历了“三大周期”。第一周期,自改革开放至 1992 年是工业增长波动较 大的时期,经济发展重点从农村向城市转移;第二周期,自1993年市场经济完善至 2007 年是工业稳定增长的阶段,外资开放,外资自动化企业登陆中国;第三周期, 自 2008

27、 年工信部推进制造业“两化融合”至今,国家通过不断完善发展智能制造的产 业政策,中国制造2025国家战略制定制造业数字化、网络化、智能化路径。目前 我国正处于工业自动化后期,已步入智能制造装备业的快速成长期。 图 15:工业结构处于调整期 资料来源:工控网,国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/26 外部政策与企业自身同步刺激制造业复苏和“智能转型”。2019年11 月,制造业PMI 结束低于 50 的持续低迷期,重回荣枯线以上,走出疫情影响后,2020 年 6 月 PMI 为50.9,制造业维持向好趋势。19年以来,制造业投资受到外部因素抑制,2020年 5月制造业固定资

28、产投资完成额累计同比为-14.8%,累计同比降幅持续收窄,在政策 面的扶持下,四大举措促进制造业稳增长,投资将逐步重回轨道。此外,从企业自身 来看,规模以上工业企业利润累计同比自 2017 年以来持续下降,2019 年已进入负 增长,经营利润空间的不断缩小倒逼制造业进行“智能转型”,进而提高生产效率降低 成本。 图 16:PMI和制造业固定资产投资累计同比 图 17:规模以上工业企业利润总额累计同比 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 人力成本的上升推动“设备换人”进程。伴随着人口红利的消失,我国的体力劳动者适 龄人口数量呈现持续减少的趋势,与此对应的是

29、我国的制造业平均工资持续快速增 长,劳动力成本逐年上升,而替代设备的价格却在逐年下降,经济替代效应逐渐显现。 此次疫情导致的工人未能及时复工的用工荒情况,让企业也意识到摆脱依赖劳动力、 投入自动化生产的重要性。 图 18:人口年龄结构和劳动年龄人口增速 图 19:制造业平均工资逐步上升 资料来源:国家统计局,国元证券研究中心 资料来源:国家统计局,国元证券研究中心 自动化市场处于周期相对底部,国产份额稳步提升。工业自动化作为周期成长行业, 经历了经济发展和投资刺激的增长井喷期后,18、19年由于中美贸易摩擦,自动化 投资受到影响,目前或处于周期相对底部,2019 年自动化市场规模为 1865

30、亿元, -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 30 35 40 45 50 55 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 PMI 固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%) -50% -40% -30% -20% -10

31、% 0% 10% 20% 30% 40% 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 规模以上工业企业利润总额累计增长(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0-14岁(%) 15-59岁(%) 60

32、岁以上(%) 劳动年龄人口 数量增速(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 农民工月平均收入:制造业(元) 同比(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/26 同比增长1.9%,规模增速持续下滑,但目前随着外部环境的放松,贸易摩擦中受压 制的自动化投资意愿正逐渐加强。本土化份额在逐步积累中缓慢上升,2019年约为 36%。 图 20:自动化市场规模、同比及本土化份额 资料来源:

33、工控网,国元证券研究中心(自动化市场规模包括产品市场和服务市场) 完整的工业自动化控制系统需要三个层次:感知层、决策层和执行层。感知层负责测 量、决策层负责控制、执行层负责行动。通过三个层次形成了工业现场的闭环控制, 保障自动控制系统的稳定性,让工厂的机器设备自动化生产、解放了人的双手,进而 提高生产效率。 图 21:自动化市场结构 资料来源:中国信息通信研究院,国元证券研究中心整理 工业互联网的推进势必也会将带动自动化升级。2020年是工业互联网创新发展三年 行动收官之年,3月工信部发布加快工业互联网发展的通知,提出20 条具体举措重 点推进工业互联网,预示着我国工业互联网发展将步入快车道。

34、工业自动化控制是工 业互联网的数字基础,能够将自动化“感知、分析、行动”的闭环,通过传感器、通信 设备、连接设备等的数字化技术对外传输、汇总到云端,使众多的机床、机器人、加 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 市场规模(亿元) 同比(%) 本土份额(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/26 工机械等工业设备集成互联,有效实施状态监测、故障预测和优化控制,解决供应链、 生产制造、销售整个环节的基础性技术、流程性技术和模式性问题。为了达到工业互 联的目的,工业控制系统需要重新配置,自动化企业面临转型升级,例如,

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