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轻工制造行业:整装卫浴行业春风已至传统卫浴企业后来居上-20200724[21页].pdf

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轻工制造行业:整装卫浴行业春风已至传统卫浴企业后来居上-20200724[21页].pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业 后来居上 2020年07月24日 看好/首次 轻工制造 行业报告 分析师 张凯琳 电话:010-66554087 邮箱: 执业证书编号:S1480518070001 分析师 王长龙 电话:010-66554045 邮箱: 执业证书编号:S1480520050001 研究助理 常子杰 电话:010-66554040 邮箱: 执业证书编号:S1480119070055 投资摘要: 整装卫浴解

2、决传统卫浴装修诸多痛点。整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元,其中配置有整套的卫浴 配件。与传统装修方式不同,整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成,并直接组装在未装修的卫生间内,形成独立、 完整的卫浴空间。整装卫浴安装简单、防水性能强、寿命长,同时还具有保温、易清洁等诸多优点。 日本TOTO整装卫浴发展经验:乘政策之风,以产品创新为矛。整装卫浴由日本著名卫浴企业TOTO于1963年发明,并在随后 几十年里基本成为日本住宅标配。整装卫浴发明初期主要用于高级酒店等定制项目,模具费用拖累盈利能力。日本住宅产业 政策推出后,整装卫浴开始广泛应用于集合住宅,迅速实现了推广。此后,TO

3、TO 通过推出更具个性化的产品,令整装卫浴在 独立住宅中的渗透率也快速提升。准确把握消费者需求,及时推动产品创新,配合自身卫浴配件强大的产品力,使得TOTO稳 居日本整装卫浴龙头地位。 行业发展不利因素逐渐消除,整装卫浴迎来春天。长期以来,我国整装卫浴渗透率很低,主要由于:(1)B端精装修市场出现 较晚,C端市场建设难;(2)性价比问题:住宅标准化程度低不利于规模效应,产品价格偏高;劳动力红利导致费用节省不明 显;(3)认可度问题:SMC材质视觉效果不符合住宅装修审美。 随着行业环境边际改善,整装卫浴将率先于 B 端兴起:(1)政策刺激:精装房、装配式建筑政策有利于整装卫浴应用;防水 性能、环

4、保特点符合政策取向;(2)户型趋向标准化,有利于规模效应释放;人力成本上升,整装卫浴性价比逐渐显现;(3) 彩钢板、瓷砖复合板产品出现,产品美观度大幅提升。我们预计2020-2025年整装卫浴主要应用市场规模将从20亿元扩张至 165亿元,年均增速达到42%。 竞争格局:地产商注重工程业务能力,传统卫浴龙头有望领先。整装卫浴行业竞争者包括整装卫浴企业,传统卫浴企业和地 产系企业。竞争格局上,酒店、公寓等项目注重成本控制,企业之间竞争较为激烈;住宅类项目方面,地产商更注重产品品 质、供货和响应能力、服务能力等,传统卫浴企业更具优势:(1)供应链更完整,有利于控制成本、提升供货能力;(2)洁 具五

5、金产品实力比较受认可;(3)资金实力相对更强。 规模效应提振整装卫浴ROIC,建议关注相关传统卫浴企业。受行业环境压制,整装卫浴企业ROIC一度处于较低水平;随着需 求端放量,规模效应带来产能利用率提升和模具的精简,有望提振整装卫浴业务ROIC水平。卫浴企业传统业务与整装卫浴业 务形成协同,可取得更高的 ROIC。随着整装卫浴市场不断发展,更多竞争对手可能进入市场;传统卫浴企业在布局整装卫浴 方面具备一定优势,长期可能保持相对较好的盈利能力。 投资策略:我们看好整装卫浴市场规模快速扩张,传统卫浴企业在竞争格局中占优,建议关注相关传统卫浴企业。 风险提示:房地产行业景气度下滑;装配式建筑与精装房

6、渗透率提升不及预期;整装卫浴应用效果不及预期。 P2 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 整装卫浴:解决传统卫浴装修的诸多痛点 . 4 2. TOTO整装卫浴发展经验:乘政策之风,以产品创新为矛 . 5 2.1 日本整装卫浴渗透率高,市场份额集中 . 5 2.2 TOTO整装卫浴发展启示:住宅产业政策提供机遇,把握消费者需求强化竞争力 . 5 3. 行业环境边际改善,国内整装卫浴行业崛起在即 . 8 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 . 8 3.

7、2 行业环境边际改善,整装卫浴率先于 B端兴起.10 3.3 市场规模测算:整装卫浴市场有望迎来快速扩容 .12 4. 竞争格局:地产商注重工程业务能力,传统卫浴龙头有望领先 .13 4.1 多方布局整装卫浴,先行者有望持续领跑 .14 4.2 顺应地产商需求,传统卫浴龙头长期更具竞争优势 .14 5. 规模效应提振整装卫浴 ROIC,建议关注相关传统卫浴企业 .16 6. 风险提示.18 相关报告汇总 .19 插图目录 图 1: 整装卫浴示意图. 4 图 2: 整装卫浴和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 . 5 图 3: 日本整体卫浴渗透率超过 90%. 5 图 4: 日本整装卫浴市场集中度

8、情况 . 5 图 5: 早期日本的部分住宅产业政策 . 6 图 6: TOTO独立住宅整装卫浴系列演变. 7 图 7: TOTO“魔法瓶”保温浴缸. 7 图 8: TOTO气泡吐水花洒. 7 图 9: TOTO整装卫浴产品发展历程. 8 图 10: 我国整装卫浴市场规模及渗透率 . 8 图 11: 折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 . 9 图 12: 科逸股份生产设备原值的构成 . 9 图 13: 规模以上单位建筑业从业人员平均工资 . 11 图 14: 住宅建安工程造价情况 . 11 图 15: 海鸥有巢氏的部分战略合作伙伴 .12 图 16: 房企对供应商各方面特质的关注程度 .15 图

9、17: 卫浴配件占科逸股份采购额的比重(2014年) .15 图 18: 传统卫浴企业产品矩阵 .15 图 19: 海鸥、惠达与科逸的速动比率对比 .16 图 20: 海鸥、惠达与科逸的经营活动净现金流对比 .16 图 21: 科逸股份销量提升不同比例时 ROIC与传统卫浴企业的对比 .17 nMrOpPoRpQtRxPqPsOsNtQ9PdN8OmOoOsQqQkPmMsNkPmOrO7NqQwPvPpMzRvPnPsO 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表格

10、目录 表 1: 整装卫浴与传统卫浴装修的对比 . 4 表 2: TOTO的全部整装卫浴规格一览. 6 表 3: 早期整装卫浴价格和视觉效果图 . 9 表 4: 利好整装卫浴行业发展的部分政策 .10 表 5: 不同壁板材质的整装卫浴示意图 . 11 表 6: 整装卫浴不同材质对比. 11 表 7: 整装卫浴市场规模测算.13 表 8: 部分企业布局整装卫浴领域情况 .14 表 9: 销量提升的情境下科逸股份 ROIC变化 .16 表 10: 模具精简的情境下科逸股份 ROIC变化 .17 P4 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财

11、智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 整装卫浴:解决传统卫浴装修的诸多痛点 整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元,其中配置有整套的卫浴配件。与传统装修方式 不同,整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成,并直接组装在未装修的卫生间内,形成独立、完整的 卫浴空间。 图1:整装卫浴示意图 资料来源:有巢氏官网,东兴证券研究所 整装卫浴具有安装简单、防水性能强、寿命长等优点。传统的卫浴装修流程较为复杂,而且地面难免开裂、 老化;一旦发生渗漏,将对住户造成较大困扰。整装卫浴的安装仅需要2 名工人和最短4 个小时左右的时间, 一体化底盘可以有效防止渗漏问题,

12、使用寿命长达 20 年。除此之外,整装卫浴还具有保温、易清洁等诸多 优点。 表1:整装卫浴与传统卫浴装修的对比 项目 传统卫浴 整装卫浴 装修质量 现场手工作业,质量可控性差,施工质量不统一 工业化生产,质量统一,所见即所得 装修效率 至少2 周工期,需要繁复工序 预制件直接组装,最短4 个小时完成,即装即用 人工费用 施工程序多,人工费用较高 预制件仅需2 人组装,大大降低人工成本 装修污染 施工和改造前拆除阶段会产生大量建筑垃圾 组装过程无建筑垃圾产生,减少水泥等建材的使用 使用寿命 瓷砖容易开裂、脱落、空鼓,使用年限5 年-8 年 结构化组装,坚固耐用,使用寿命可长达 20年 防渗漏性

13、地面墙体裂缝、防水层老化、施工质量把控不严,均 可能导致渗漏 底盘、壁板整体成型,杜绝渗漏 清洁防污 地面接缝容易积累污垢,长期容易滋生霉斑 一体式底盘,边角圆弧形设计,避免积累脏污 保温性能 瓷砖石材易导热,直接接触楼板墙体,热量易流失 材质导热系数较低,顶板/壁板与楼板之间的隔层起到隔 热效果,保温效果好 资料来源:有巢氏官网,东兴证券研究所 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图2:整装卫浴和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 资料来源:科逸股份,东兴证券研究

14、所 2. TOTO整装卫浴发展经验:乘政策之风,以产品创新为矛 整装卫浴诞生于日本,由日本著名卫浴企业 TOTO于 1963年在新大谷酒店项目中发明。TOTO 在随后几十 年里推动整装卫浴基本成为日本住宅“标配”,在行业竞争中始终占据领先地位。剖析 TOTO 整装卫浴业务 的发展历程,上世纪60-70年代的日本住宅产业政策是其产品迅速推广的主要助力;而准确把握消费者需求, 及时推动产品创新,配合自身卫浴配件强大的产品力,是 TOTO 成为整装卫浴龙头的关键。 2.1 日本整装卫浴渗透率高,市场份额集中 经过 50 余年的发展,整装卫浴在日本的渗透率已经超过 90%,每年出厂量约 160 万台。

15、日本整装卫浴竞争 格局相对集中,CR3 达到 66%,LIXIL(2011 年由 INAX和 TOSTEM等合并而成)、TOTO 和松下分别占有 28%、25%和 13%的市场份额。 图3:日本整体卫浴渗透率超过 90% 图4:日本整装卫浴市场集中度情况 资料来源:ALIA,东兴证券研究所 资料来源:産業新聞,东兴证券研究所 2.2 TOTO整装卫浴发展启示:住宅产业政策提供机遇,把握消费者需求强化竞争力 TOTO 发明整装卫浴,源于新大谷酒店项目在东京奥运会前竣工的赶工需求。整装卫浴在新大谷酒店取得成 功后,陆续又在一些高级酒店和高级公寓项目中得到应用。但这一时期的整装卫浴仍然是一个个项目定

16、制化 地制造,模具费用高昂,只有在浴室超过500 间的大型项目中才能盈利。 P6 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 日本住宅工业化大潮为整装卫浴发展提供了机遇。随着战后日本经济腾飞,人口快速增长和城市化率提升导 致城市住宅需求急剧膨胀,而同期建筑业工人相对不足,住宅建设成本高企。日本政府由此制定一系列住宅 产业政策,推动住宅建造和内装的工业化,以降低建设成本。 图5:早期日本的部分住宅产业政策 资料来源:公开资料,东兴证券研究所 TOTO 研发了面向公寓等集合住宅的标

17、准化整装卫浴“UB S-1”,在 1966 年推向市场后渗透率不断提升。除 了产品自身优势外,住宅工业化带来的规模化生产便利,为整装卫浴普及奠定了基础。时至今天,日本的整 装卫浴产品也仅有有限的数个规格。 表2:TOTO的全部整装卫浴规格一览 独立住宅浴室大小 规格号 内部尺寸 公寓浴室大小 规格号 内部尺寸 1.50 坪 1624 1.6m2.4m 1.25 坪 1620J 1.6m2.0m 1.25 坪 1620 1.6m2.0m 1.00 坪 1616J 1.6m1.6m 4 平方米 1818 1.8m1.8m 1418J 1.4m1.8m 1618 1.6m1.8m 1416J 1.4

18、m1.6m 1.00 坪 1717 1.7m1.7m 0.75 坪 1318J 1.3m1.8m 1616 1.6m1.6m 1317J 1.3m1.7m 1220 1.2m2.0m 1218J 1.2m1.8m 0.75 坪 1317 1.3m1.7m 1216J 1.2m1.6m 1216 1.2m1.6m 1117J 1.1m1.7m 1116 1.1m1.6m 1116J 1.1m1.6m 1115 1.1m1.5m 1014 1.0m1.4m 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 注:1坪3.33平方米 产品个性化推动整装卫浴渗透率提升。1980 年代后期,整装卫浴在日本集合住宅中的渗

19、透率已经超过 60%, 但在独立住宅中却由于设计变化不足,渗透率停滞在25%左右。TOTO 于是在 1988 年针对性地推出了整装 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 卫浴新系列“Furopia”,在地面、墙壁、浴缸等的样式方面提供更加多样化的选择。至 1992 年,整装卫浴在 独立住宅中的渗透率已成功升至 40%。 图6:TOTO独立住宅整装卫浴系列演变 资料来源:东兴证券研究所 持续升级革新,不断满足消费者新的需求。1990 年代以来,TOTO 不断升级和革新

20、整装卫浴产品。在性能 方面,TOTO 通过改进排水系统,逐渐消除整装卫浴地面偏高的缺陷;通过研发快干地板,解决地面潮湿不 易干的问题。在细分需求方面,TOTO 推出了便于旧宅装修的产品,残障及老人专用产品,以及取消四面壁 板以便个性化装修的“半整装卫浴”等。对消费者需求的把握和跟踪使得 TOTO 始终占据发展先机,不断推动 市场份额提升。 凭借自有卫浴配件产品力,提升整装卫浴竞争力。TOTO 作为卫浴龙头,在洁具五金配件方面一向具备强大 的产品力,为整装卫浴提供了强大支撑。例如 Synla 系列就搭载了保温能力强大的“魔法瓶浴缸”,以及同时 具备节水性和舒适性的气泡吐水花洒等。优秀的卫浴配件大

21、大提升了整装卫浴的附加值,构成了 TOTO 的护 城河。 图7:TOTO“魔法瓶”保温浴缸 图8:TOTO气泡吐水花洒 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图9:TOTO整装卫浴产品发展历程 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 3. 行业环境边际改善,国内整装卫浴行业崛起在即 整装卫浴最早于 1997 年进入我国。然而与日本的发展情况截然不同,整装卫浴在我国的渗透率却长期处于 极低的水平。根据

22、前瞻产业研究院数据,截至2018 年,我国整装卫浴市场规模仅为 47.23 亿元,我们估计 渗透率不足 0.6%。 图10:我国整装卫浴市场规模及渗透率 资料来源:前瞻产业研究院,中洁网,WIND,东兴证券研究所 注:以卫生陶瓷产量增速代表卫浴装修市场增速,估算渗透率 对比整装卫浴在日本的发展,我国整装卫浴普及率偏低主要是因为:(1)装配式建筑和精装修发展较晚,产 品性价比不强,B端市场需求不足;(2)C 端市场拓展较难,产品美观度有差距,价格偏贵,未能获得消费 者青睐。但随着行业环境出现边际变化,整装卫浴有望率先打开 B 端市场,实现行业快速扩容。长期来看, 在整装卫浴美观度改善的基础上,如

23、果柔性生产得以实现,整装卫浴还有望向 C 端市场渗透。 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 B 端市场发展较慢,C端市场建设难度大。长期以来,我国住宅销售以毛坯房为主,整装卫浴无法通过工程 业务实现快速普及。C 端市场方面,整装卫浴企业需要培育消费者、建设渠道和营销推广,难度相对更大。 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 住宅标准化程度低,整装卫浴难以形成规模效应。我国建筑户型一向复杂多变,且施工标准化仍有待提高, 从而给整装卫浴厂商造成两方面难题:( 1

24、)不同规格的浴室需要不同的模具,而模具成本较高,约为 30 万 -50 万元/平方米;大量模具可以占到生产设备价值的一半以上,然而每套模具只能用于少数生产,企业的投 资效率较差;( 2)同一模具对应的订单规模较小,企业能够满足的订单数量有限,导致产能利用率低,拖累 企业盈利能力。 图11:折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 图12:科逸股份生产设备原值的构成 资料来源:科逸股份公开转让说明书,公司公告,东兴证券研究所 资料来源:科逸股份公开转让说明书,东兴证券研究所 产品价格居高不下,市场竞争力低。除了下游市场开拓受限不利于摊销模具成本,许多企业亦缺乏较完整的 洁具五金生产体系,依赖于外部采购,

25、但采购规模较小导致议价能力较差。这些因素导致整装卫浴价格较为 昂贵,消费者难以接受。 劳动力红利尚在,费用节省的效果不明显。1997 年整装卫浴首次进入中国后的很长一段时间内,我国劳动 力成本仍处于较低水平,整装卫浴节省装修人工费用的优势对消费者吸引力较低。 视觉效果相比传统卫浴存在差距,住户认可度低。受限于生产技术,我国整装卫浴产品长期以 SMC 材料为 主,不易制作饰面,且触感具有空鼓感,常给人以“塑料盒子”的印象,不符合 C 端消费者和高端 B端项目的 装修审美。 表3:早期整装卫浴价格和视觉效果图 产品效果图 时间 2010年 2010年 2010年 品牌 远铃 远铃 远铃 规格号 1

26、620 1616 1316 每套价格 13600 12800 9850 面积(m2) 3.20 2.56 2.08 资料来源:九正建材网,东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 整装卫浴:行业春风已至,传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3.2 行业环境边际改善,整装卫浴率先于B 端兴起 近几年来,整装卫浴行业出现了一系列边际变化,压制整装卫浴普及的因素得到改善,B端需求率先放量。 政策刺激下游需求。(1)应用推广方面:住建部建筑业发展“十三五”规划推动全装修渗透率提升,拓展 了整装卫浴的 B 端市场;住建部

27、“十三五”装配式建筑行动方案推动装配式建筑普及,部分省市也对装配 式长租公寓比例提出了要求,而整装卫浴是其中的重要组成部分;根据装配式建筑评价标准,整装卫浴 在其百分制评分中可占 6 分。(2)产品性能方面:住建部住宅项目规范(征求意见稿)要求卫生间防水 设计年限不低于 15 年,整装卫浴防水优点凸显;关于推进建筑垃圾减量化的指导意见要求2025 年底新 建建筑施工现场建筑垃圾排放不高于 300 吨/万平方米,装配式建筑不高于 200 吨/万平方米。 表4:利好整装卫浴行业发展的部分政策 时间 文件名 发文部门 相关内容 2017.3 “十三五”装配式建筑行动方案 住建部 到 2020 年,全

28、国装配式建筑占新建建筑比例达到 15%以 上,其中重点推进地区达到 20%以上,积极推进地区达到 15%以上,鼓励推进地区达到10%以上。推行装配式建筑 全装修成品交房。加快推进装配化装修,提倡干法施工,减 少现场湿作业。 2017.4 建筑业发展“十三五”规划 住建部 制定新建建筑全装修交付的鼓励政策,到 2020 年,新开 工全装修成品住宅面积达到 30%。推广装配式建筑,到 2020年,装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15% 2018.2 装配式建筑评价标准 住建部 装配式建筑应采用全装修,装配率不低于 50%,A/AA/AAA 级装配式建筑的装配率不低于 60%/76%/91%;

29、评分表中, 洁具设备应安装到位,集成卫生间墙/顶/地面干式工法占比在 70%-90%的,赋分3-6 分 2019.9 住宅项目规范(征求意见稿) 住建部 卫生间防水设计工作年限不低于15年;城镇新建住宅全装修 交付 2020.5 关于推进建筑垃圾减量化的指导 意见 住建部 2025 年底,新建建筑施工现场建筑垃圾排放量不高于 300 吨/万平方米,装配式建筑施工现场建筑垃圾排放量不高于 200吨/万平方米 资料来源:住建部,东兴证券研究所 户型趋向标准化。近几年来,地产企业为了加快周转效率、节约研发成本、发挥集采优势、降低开发风险, 纷纷推动标准化产品的连锁、复制型开发。户型标准化作为其中一环,使得整装卫浴企业可以针对B端客户 开发模具,与客户达成长期合作,为规模化生产、降低产品价格提供了便利。以惠达卫浴为例,其整装卫浴 产品适用于 70%以上的主流户型。 人力成本

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