调味品行业后疫情思考与投资策略:集中度加速提升核心把握三条投资主线-20200723[18页].pdf

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调味品行业后疫情思考与投资策略:集中度加速提升核心把握三条投资主线-20200723[18页].pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点: 1. 分析当下后疫情时代,调 味品行业产生了哪些变 化?当前发展趋势是什 么? 2. 在当前时点给出调味品行 业投资策略。 汪玲 分析师 SAC执业编号:S1130520070001 wang_ 贾淑靖 联系人: J 调味品行业后疫情思考与投资策略 集中度加速提升,核心把握三条投资主线 基本结论 疫情下调味品行业呈现出什么样的特点?1)餐饮与非餐饮渠道分化明显。 调味品主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道,分别占比约45%、30%和 25%,其中餐饮渠道(B端)品牌粘性较强,具备量大、稳定且易守难攻的 特点;家庭渠道(C端)消费者易受品牌

2、宣传和促销活动影响,产品竞争更 为激烈。疫情下餐饮行业出现断崖式下滑(1-2月同比大幅下降43.10%), 进一步导致调味品餐饮渠道受到较大的冲击;另一方面,家庭烹饪快速兴 起,调味品消费主力逐渐转向家庭端,非餐饮渠道实现了较高增长。渠道结 构的差异使得疫情期间各调味品企业的收入端表现不同,以C端消费为主的 千禾味业20Q1总营收仍有+24%的高增长。2)各企业疫情期间净利率不降 反升。一方面,均价提升(出厂价更高的家庭端产品占比提升)和整体成本 下行共同推动毛利率同比提升;另一方面,疫情期间促销活动减少使得各企 业销售费用率同比下降,因此疫情期间大部分调味品企业净利率不降反升。 怎么看待后疫

3、情时代调味品行业的发展趋势?1)集中度加速提升,强者恒 强。此次疫情将进一步考验各家企业应对突发系统性风险的能力,助推各企 业加大风险防控意识,提升行业生产管理的效率。龙头企业在疫情下及时调 整,借助自身较强的渠道掌控力,积极主动开拓市场,不断扩大领先优势, 行业集中度加速提升。根据尼尔森数据,2019年海天、美味鲜的市场份额 分别提升1.6pct、0.4pct,我们预计今年龙头企业仍有望持续提升份额。2) 关注产品升级+品类拓展,复合调味料市场大有可为。此次疫情预计将推动 行业需求加速向健康化、多元化转变,各家产品注重内部升级,迎合消费者 健康理念。除了基础调味品之外,便捷性较高、口味更为稳

4、定的复合调味品 也实现高速增长,C端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗透率持续提 升。我们认为,细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中 度偏低,头部企业有望凭借先发优势持续提升市占率。 高估值背景下把握三条投资主线:1)增长稳定且拥有强势掌控力、品牌 力、渠道力的龙头企业,如海天味业(品类、产能、渠道持续发力,龙头地 位不断巩固,三五规划稳步推进。Q2积极开拓市场,基本面预计稳健向 上);2)内部机制有所调整,动力充足、改善明显的企业,如中炬高新(宝 能系入主理顺发展思路,激励机制优化激活内部动力,核心管理人员激励机 制上大幅改革。公司全年目标不变,Q2有望加速增长)、天味食品

5、(激励、 定增彰显扩张决心,业绩增速目标积极。公司内部机制持续优化,上半年利 润实现大幅提升)等;3)疫情影响较小,且受益于疫情后行业发展趋势的 标的,如千禾味业(差异化布局C端市场,疫情期间线上销售突出)、涪陵 榨菜(疫情期间榨菜需求旺盛,市场份额继续向头部集中。渠道持续补库 存,Q2业绩有望加速向上)。 推荐标的:海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业、涪陵榨菜。 风险提示 原材料价格大幅上涨的风险/行业竞争加剧的风险/食品安全风险。 2020年07月23日 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 -

6、2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、疫情下调味品行业呈现出什么样的特点? . 4 1.1收入端:餐饮与非餐饮渠道分化明显 . 4 1.2 盈利端:毛利率提升+销售费用率下降,疫情期间净利率不降反升 . 6 二、怎么看待后疫情时代调味品行业的发展趋势? . 9 2.1 集中度加速提升,马太效应显著,强者恒强 . 9 2.2关注产品升级+品类拓展,复合调味料市场大有可为 . 9 三、当前时点调味品行业投资策略:高估值背景下把握三条主线 . 12 3.1主线1:增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业 . 12 3.2主线2:内部机制有所调整,动力充足、改善明显的企业 . 13

7、 3.3 主线3:疫情影响较小,且受益于疫情后行业发展趋势的标的 . 15 四、风险提示 . 17 图表目录 图表1:调味品主要分类 . 4 图表2:调味品行业的渠道结构占比 . 4 图表3:调味品在餐饮、家庭、工业等各渠道特点梳理 . 4 图表4:一季度社会消费品零售总额-餐饮收入出现急剧下降(亿元) . 5 图表5:疫情期间下厨房APP热度急剧上升,家庭烹饪兴起 . 5 图表6:主要调味品企业渠道差异 . 6 图表7:主要调味品企业营业总收入增速差异 . 6 图表8:调味品成本结构一览(以海天为例) . 6 图表9:全国黄豆市场价走势(元/吨) . 7 图表10:白砂糖期货结算价走势(元/

8、吨) . 7 图表11:玻璃、塑料价格指数走势(点) . 7 图表12:瓦楞纸价格走势(元/吨) . 7 图表13:主要调味品企业分季度毛利率水平变化 . 7 图表14:涪陵榨菜销售费用结构拆分(2019FY) . 8 图表15:各调味品企业分季度销售费用率变化 . 8 图表16:各调味品企业分季度净利率变化 . 8 图表17:2018-2019年我国调味品行业竞争格局变化 . 9 图表18:热销款减盐/零添加酱油均价情况(元/L) . 10 图表19:中美日复合调味料市场情况比较 . 10 图表20:国内复合调味料市场规模呈双位数增长 . 10 图表21:鸡精行业竞争格局 . 11 图表22

9、:2019年火锅底料行业竞争格局 . 11 图表23:食品饮料各细分行业PE-TTM估值对比 . 12 图表24:中炬高新实控人变更,已转为民营体制 . 13 oPrOpPrOqPtRwOoRtPtMoNbRdNaQoMpPnPpPlOnNoRjMpNtM7NrRvMxNoNsMNZmNmP 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25:中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度修订前后变化 . 13 图表26:恒顺醋业改革四大方向 . 14 图表27:天味食品股权激励方案 . 15 图表28:千禾天猫旗舰店粉丝数领先同行 . 16 图表29:千禾零添加居

10、京东调味品、酱油热卖榜榜首 . 16 图表30:榨菜行业已趋向寡头局势 (2018年) . 16 图表31:涪陵榨菜疫情期间预收账款、收到现金高增长 . 16 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、疫情下调味品行业呈现出什么样的特点? 1.1收入端:餐饮与非餐饮渠道分化明显 调味品主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道,分别占比约 45%、30%和 25%。餐饮渠道(B 端)的调味品使用量远高于家庭且存在一定的耗损情 况,再加上其核心客群厨师对调味品的口味、功能和稳定性要求高,切换 成本较高,对调味品的品牌粘性强,因此餐饮渠道具备量大、稳定且易守 难攻的特点。

11、家庭渠道(C 端)又可细分为传统流通渠道(夫妻店和其他 杂货店)和现代流通渠道(大卖场、商超、便利店等),和 B端相比,C端 消费者更为关注品牌和价格,易受品牌宣传和促销活动影响,粘性相对较 低,因此产品竞争更为激烈。另外还有少部分工业渠道,以味精、酵母等 食品工业原料为主,酱油、醋等烹饪佐料和番茄酱、榨菜等蘸料很少。 图表1:调味品主要分类 图表2:调味品行业的渠道结构占比 来源:中国产业信息网,国金证券研究所绘制 来源:中国产业信息网,国金证券研究所 图表3:调味品在餐饮、家庭、工业等各渠道特点梳理 渠道 采购途径 目标客户特点 渠道特点 餐饮渠道 农贸批发市 场、经销 商、超市 厨师对产

12、品口味功能和稳定 性等要求高,粘性强 消耗量大,稳定,极少退货, 部分存在一定账期,易守难攻 家庭渠道 大卖场、超 市、便利 店、夫妻店 等 关注品牌及价格,易受品牌 宣传和促销的影响,做饭频 率高者粘性较强 渠道分散,竞争激烈,新老产 品更新速度快,易攻难守 工业渠道 经销商、厂家直供 关注成本及质量,粘性高 产品要求相对简单,需要了解生产制造知识,易守难攻 来源:中国产业信息网,国金证券研究所 疫情影响下,餐饮和非餐饮渠道分化较为明显。新冠疫情期间,终端餐饮 门店客流量急剧下降,叠加疫情爆发初期外卖渠道受到限制,导致餐饮行 业受较大影响。从国家统计局公布的全国餐饮收入数据来看,2020 年

13、 1-2 月餐饮收入同比大幅下降 43.10%,1-6 月累计同比下降 32.8%,远高于同 期社零总体 11.4%的降幅,餐饮业的断崖式下滑也进一步导致调味品餐饮 渠道受到较大的冲击。而另一方面,居家隔离期间,家庭烹饪快速兴起, 下厨房APP的下载量从 1月末到 2月中旬暴涨近 6倍,相应的百度指数出 现明显的热度高峰,微博、抖音、小红书等其他线上平台上家庭烹饪相关 话题的热度也居高不下。根据美团发布的 2020 春节宅经济大数据,春节 期间酱油、醋、十三香等各类调味品总体增长了 8 倍多。疫情期间,调味 品消费主力逐渐转向家庭端,非餐饮渠道实现了较高增长。 工业渠道 25% 家庭渠道 30

14、% 餐饮渠道 45% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4:一季度社会消费品零售总额-餐饮收入出现急剧下降(亿元) 来源:国家统计局,国金证券研究所 图表5:疫情期间下厨房APP热度急剧上升,家庭烹饪兴起 来源:百度指数,国金证券研究所 渠道结构的差异使得疫情期间各调味品企业的收入端表现不同。由于不同 调味品公司的渠道结构存在较大的差异,因此受到的影响也不一样,餐饮 渠道占比越低的公司收入端受影响程度也就越小。从家庭端来看,家庭消 费需求增长并且愈发多元化,参考我们跟踪到的终端数据,Q1 调味品商超 端实现两位数的同比增长,行业需求不减,具体到公司来

15、看,以 C 端消费 为主的千禾味业 2020Q1 总营收仍有 23.65%的高增长。行业龙头海天虽 然餐饮端消费占比较高,但公司通过积极调整产品结构和渠道结构,有效 应对了疫情的影响,收入端依旧实现 7.2%的稳健增长。龙头企业在疫情期 间展现出了更为优秀的市场调整能力,进一步加大了领先优势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2019 年 1-2 月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2

16、019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1-2 月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 社会消费品零售总额:餐饮收入 同比增长率 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6:主要调味品企业渠道差异 图表7:主要调味品企业营业总收入增速差异 来源:渠道调研,前瞻产业研究院,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 1.2 盈利端:毛利率提升+销售费用率下降,疫情期间净利率不降反升 毛利率的上升由均价提升和成本下行共同推动。一方面,疫情期间餐饮渠

17、道占比下降,而出厂价更高的家庭端产品占比提升,带动吨价有所提升; 另一方面,Q1 成本端原材料和包材价格整体有所下行。我们以海天为例分 析典型调味品的成本结构,可以发现原材料约占 6 成,其中大豆和白砂糖 均占到成本的17%左右,塑料、玻璃和纸箱等包材约占28%。 原材料方面:大豆因 2019年国内主产区减产、疫情爆发后进口受阻以 及有关部门提价收购等因素影响,Q1 价格一路攀升,截至 Q1 末,较 年初累计上涨+11%,4 月开始企稳;白砂糖因节前大量备货、疫情初 期下游需求急剧减少以及进口关税下调在即,价格一路下行,截至 6 月底,上半年期货结算价累计下跌达10%。 包材方面:玻璃、塑料和

18、瓦楞纸均受库存积累、停工停产影响,1-4 月 价格持续下滑,从中国玻璃、塑料价格指数和高强瓦楞纸市场价看, 三种包材价格在前四个月分别累计下跌 19%、10%和 9%,四月底开 始随着各地复工复产消化库存,价格逐渐回升。 综合来看,一季度成本端呈下行趋势,各调味品企业的毛利率较去年 同期基本均有所提升(恒顺醋业毛利率同比下滑主要受会计政策调整 影响),尤其是 C 端占比较高的中炬高新、千禾味业和天味食品,Q1 毛利率分别较去年同期提升2.2pct、0.9pct和0.7pct。 图表8:调味品成本结构一览(以海天为例) 来源:海天味业招股说明书,国金证券研究所 注:此成本结构为我们对海天味业20

19、10-2013H1主要原材料、包材和能源采购占比求平均计算得到 70% 60% 20% 20% 5% 2% 30% 40% 80% 80% 95% 98% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 李锦记 海天味业中炬高新恒顺醋业千禾味业涪陵榨菜 餐饮渠道 非餐饮渠道 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 大豆, 17% 盐, 4% 白砂糖, 17% 小麦粉, 3% 味精, 8% 包材

20、(塑料瓶、玻 璃瓶、纸箱), 28% 能源, 3% 其他, 21% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9:全国黄豆市场价走势(元/吨) 图表10:白砂糖期货结算价走势(元/吨) 来源:wind,国家统计局,国金证券研究所 来源:wind,郑州商品交易所,国金证券研究所 图表11:玻璃、塑料价格指数走势(点) 图表12:瓦楞纸价格走势(元/吨) 来源:wind,国金证券研究所 来源:国家统计局,国金证券研究所 图表13:主要调味品企业分季度毛利率水平变化 来源:wind,国金证券研究所 3000 3200 3400 3600 3800 4000 420

21、0 4400 4600 4800 5000 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 市场价:大豆:黄豆:全国 4000 4500 5000 5500 6000 6500 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 期货结算价

22、(连续):白砂糖 700 800 900 1000 1100 1200 1300 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 中国玻璃价格指数 中国塑料价格指数 3000 3500 4000 4500 5000 5500 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -01 2

23、0 20 -04 20 20 -07 市场价:瓦楞纸:高强:全国 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 费用端来看,疫情期间促销活动减少使得各企业销售费用率同比下降。分 公司来看,涪陵榨菜、恒顺醋业、千禾味业、海天味业和天味食品一季度 的销售费用率均较去年同期有不同程度的下降,我们认为主要在于疫情期 间促销活动及线下推广活动有所减少。以降幅

24、最高的涪陵榨菜为例,2019 年公司销售费用中超过 60%的部分用于产品促销、产品陈列展示和商超海 报等市场推广,疫情期间线下渠道客流锐减叠加 2019 年公司大力促销去 库存,且线上推广较线下所需费用更少,今年 Q1 整体市场推广费用节约 明显,销售费用率较去年同期下降4.2pct。 图表14:涪陵榨菜销售费用结构拆分(2019FY) 图表15:各调味品企业分季度销售费用率变化 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 综合来看,毛利率提升+销售费用率下降,反而使得疫情期间大部分调味 品企业净利率不降反升。在毛利率提升和费用率下降的合力推动下,2020 年 Q1 各调味

25、品企业的净利率基本上同比均有所上升,其中涪陵榨菜 (+4.8pct)主要由销售费用率节约推动,中炬高新(+2.1pct)主要由毛利 率上升推动。 图表16:各调味品企业分季度净利率变化 来源:wind,国金证券研究所 市场推广费, 61.32% 运输费, 16.35% 销售工作费 用, 6.84% 职工薪酬, 12.15% 电商费用, 2.26% 租赁费, 0.34% 品牌宣传费, 0.52% 其他费用, 0.20% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾

26、味业 天味食品 涪陵榨菜 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、怎么看待后疫情时代调味品行业的发展趋势? 2.1 集中度加速提升,马太效应显著,强者恒强 龙头企业积极开拓市场,行业集中度加速提升。此次疫情将进一步考验各 家企业应对突发系统性风险的能力,助推各企业加大风险防控意识,优化 全行业管理水平,提升行业生产管理的效率,长期来看也更加

27、有助于行业 良性成长。渠道调研反馈,二季度海天、美味鲜多品类动销均有加快(蚝 油和酱油均实现可观增长),零售终端需求持续旺盛,对受损的餐饮端形成 有效的弥补。龙头企业在疫情下及时调整,借助自身较强的渠道掌控力, 积极主动开拓市场,不断扩大领先优势,行业集中度加速提升。根据尼尔 森数据,2019 年海天、美味鲜的市场份额分别提升 1.6pct、0.4pct,我们 预计今年龙头企业仍有望持续提升份额。 图表17:2018-2019年我国调味品行业竞争格局变化 来源:尼尔森数据,国金证券研究所;注:外圈是2019年,内圈是2018年份额情况 2.2关注产品升级+品类拓展,复合调味料市场大有可为 4

28、月以来餐饮端开始环比改善,长期行业需求增长趋势不变。根据国家统 计局数据,2020 年 6 月当月全国餐饮业实现总收入 3262.4 亿元,同比下 降 15.2%,同比降幅自 4月开始环比持续改善(4月份同比-31.10%,5月 份同比-18.9%),但仍处于恢复阶段。调味品具备必选属性,虽然疫情反 复影响餐饮增速下滑会对行业需求产生一定的影响,但其中大部分的需求 将被家庭烹饪有效承接,整体影响可控。此次疫情预计将推动需求加速向 健康化、多元化转变,行业需求增长趋势不变。虽然疫情反复影响餐饮增 速下滑会对行业需求产生一定的影响,但其中大部分的需求将被家庭烹饪 有效承接,整体影响可控。 此次疫情

29、预计将推动行业需求加速向健康化、多元化转变。1)各品牌产 品内部升级,趋向健康、高端化,各种零添加产品实现高增长。以酱油为 例,许多品牌打出“零添加、有机、头道”的标签,产品均价提升至 20元 /L 以上,远超普通产品。高端产品更为迎合消费者的健康理念,终端需求 也较为旺盛,如今年以来千禾御藏本酿零添加酱油 1.8L 装在天猫超市的月 销过 10 万。2)品类方面横向拓展,除了基础调味品之外,复合调味品高 速增长,其中火锅底料、酸菜鱼调料、咖喱调料等排名靠前。 37.0% 7.7%9.8%7.7% 5.6% 4.3% 27.9% 海天 38.6% 欣和 7.4%李锦记 9.4% 美味鲜 8.1

30、% 加加 4.9% 千禾 4.7% 其他 26.9% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18:热销款减盐/零添加酱油均价情况(元/L) 来源:天猫商城,国金证券研究所 注:各品牌均选取480/500ml规格玻璃瓶包装的产品进行比较 复合调味料市场空间广阔,C 端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗 透率持续提升。据 Frost&Sullivan 数据,2015 年我国复合调味品市场规模 为 751 亿元,在整体调味品行业中占比仅 18.2%,行业占比与人均消费量 均远低于日本和美国,提升空间较为广阔。据 F&S 预计,2020 年复合调 味料市场规

31、模可达 1488 亿元,占比将提升至 22.1%,2015-2020 年均复 合增速达 14.7%,高于调味品整体的9.9%。我们认为复合调味料市场的高 速增长主要由两方面因素推动:1)C 端用户年轻化。家庭烹饪兴起的同时, 生活节奏快、需求多样化的年轻群体对于调味品的品质味道、使用便捷性 的要求有所提高,对复合调味料的接受度和需求量持续提升。2)餐饮服务 连锁化。餐饮端对成本控制、烹饪流程优化和菜品品质稳定性等方面的要 求越来越高,叠加外卖兴起后对餐饮标准化、快速化程度的要求进一步提 高,契合此类需求的复合调味料将实现更好的增长。 图表19:中美日复合调味料市场情况比较 图表20:国内复合调

32、味料市场规模呈双位数增长 来源:Frost&Sullivan,国金证券研究所 注:气泡图面积代表市场规模大小(亿美元) 来源: Frost&Sullivan,国金证券研究所 细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中度偏低,头部 企业有望凭借先发优势持续提升市占率。国内复合调味料市场可细分为鸡 精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和其他品类调味料。 从市场规模增速看,中式复合调味料和火锅调味料 2015-2020 年复合增速 分别达 16.85%和 15.02%,在五大细分行业中位列前两名。从竞争格局看, 偏西式的细分行业集中度较高,而偏中式的复合调味品市场则整体较为分 0

33、 5 10 15 20 25 30 35 40 45 123 269 108 0 20 40 60 80 100 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 人均复合 调味品 消费( 美元) 复合调味品占调味品整体市场比重 中国 美国 日本 98 212 415 74 154 310 68 145 280 55 123 268 60 117 215 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010年 2015年 2020年E 鸡精 火锅调味料 西式复合调味料 中式复合调味料 其他 355 751 1488 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 1

34、1 - 敬请参阅最后一页特别声明 散。据 Euromonitor 数据,鸡精行业集中度最高且基本由外资占据,2018 年鸡精行业 CR5 超 80%,其中太太乐达 40%;西式复合调味料市场竞争 格局也较为集中,2018 年番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱零售市场 CR3 分别为 52.7%、45.3%、96.3%。火锅调味料整体相对较为分散,据尼尔森数据, 2019 年整体 CR3、CR5 分别为 37.0%、46.4%;中式复合调味料因中国 菜系众多,格局分散且竞争激烈,CR2 仅不到 10%,其中天味食品和颐海 国际分别位列行业前两名。 图表21:鸡精行业竞争格局 图表22:2019年火锅底料行业

35、竞争格局 来源:Euromonitor,国金证券研究所 来源:尼尔森数据,国金证券研究所 火锅调味料和中式复合调味料代表企业: 颐海国际是海底捞火锅底料独家供应商,在中高端火锅底料中市占率 超 30%,一骑绝尘,同时也覆盖自热小火锅、中式复合调味品等业务, 2019年营收达42.95亿元,同比增长60%,净利润率达16.7%。 天味食品为火锅底料和川菜调料头部企业(2019 两大业务分别在营收 中占 49%和 28%),旗下大红袍和好人家两大核心品牌共同驱动公司 规模扩张,营收加速增长,从 2015 年的 8.69 亿元增加到 2019 年的 17.27亿元,CAGR达18.7%。 日辰股份是

36、国内最早的专业复合调味料生产商之一,产品包括酱汁类 调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类,客户多为连锁餐 饮和食品加工企业,且以提供定制化产品为主,近年来公司营收维持 高增态势,从 2014 年的 1.23 亿元增至 2019 年的 2.86 亿元,CAGR 达18.4%,2020Q1因下游以B端客户为主,营收同比下滑15.5%。 综上来看,在家庭用户年轻化和餐饮服务连锁化等因素推动下,对标美、 日成熟市场,复合调味料市场空间广阔且处于高速增长期,我们预计在集 中度相对较低的火锅调味料、中式复合调味料细分行业,龙头企业有望凭 借先发优势实现市占率的持续提升。 太太乐, 50% 家乐(联

37、合 利华), 10% 美极(雀 巢), 8% 豪吉(雀 巢), 7% 大桥(味好 美), 6% 其他, 19% 海底捞, 29% 小肥羊火锅, 4% 名扬, 4% 好人家, 4% 德庄, 5%大红袍, 5% 草原红太阳, 5% 红九九, 4% 其他, 40% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、当前时点调味品行业投资策略:高估值背景下把握三条主线 调味品板块目前估值处于历史较高水平。随着疫情好转以及消费回暖,三 月中下旬以来食品饮料板块估值一路上行,当前处于历史较高水平。乳制 品、白酒估值变化与食品饮料板块整体基本一致,调味品行业估值最先抬 升且当前

38、估值仅次于啤酒,7 月下旬行业估值超过 70 倍,处于高点。我们 认为,在当前高估值背景下,调味品行业投资策略应把握三条主线:1) 增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业,如海天;2) 内部机制有所调整,动力充足、改善明显的企业,如中炬高新、恒顺醋业、 天味食品;3)疫情影响较小,且受益于疫情后行业发展趋势的标的,如 千禾味业、涪陵榨菜。我们将围绕这三条主线进行详细分析。 图表23:食品饮料各细分行业PE-TTM估值对比 来源:wind,国金证券研究所 3.1主线1:增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业 海天味业:三五计划稳步推进,基本面持续向上 品类、产能、渠道持续

39、发力,龙头地位不断巩固,三五规划稳步推进。 公司为酱油行业的绝对龙头(市占率近 40%),品牌力、渠道力业内领 先。公司品类持续进行升级扩充,核心酱油品类结构升级,做大蚝油、 调味酱体量,培育醋、料酒等新品类,产品矩阵不断完善,共同驱动 业绩中长期增长。公司产能迎来释放,高明 220 万吨扩建项目将在 2020 年开始陆续投产。渠道持续下沉,西部和村镇地区进一步渗透, 市场份额有望继续提升。规模效应继续放大已有优势,公司三五规划 (2019-2024年五年收入和利润保持两位数增长)稳步推进。 Q2 积极开拓市场,收入预计稳健增长。公司二季度加大市场投放,加 强买赠促销力度来推动销量增长,加速收

40、割市场份额。渠道反馈,Q1、 Q2 海天均采取了一定程度的压货动作,当前渠道库存仍然在较高水平 (约 2.5 个月),但终端跟踪来看,非餐饮动销仍然保持高增,餐饮增 速也在逐步回暖,结合较快动销+略高库存来看,我们预计海天 Q2 收 入端有望实现双位数增长(+15%左右)。利润端来看,二季度市场费 用投放加大,但公司成本端控制能力较强,因此整体来看,我们预计 Q2 利润增速也落于 15%左右,基本面呈现出稳中向上的趋势,估值 有所支撑。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18

41、-06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 乳制品(中信) 啤酒(中信) 白酒(中信) 调味品(中信) 食品饮料(中信) 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2主线2:内部机制有所调整,动力充足、改善明显的企业 中炬高新:机制优化激发内部动力,Q2有望加速向上 宝能系入主理顺发展思路,激励机制优化激活内部动力。2015 年 9 月 宝能取代中山火炬区国资委成为第一大股东;2019 年 3 月,公司实控 人变更为姚振华,公司已正式转为民营体制。宝能系入主后公司发展 思路

42、逐步理顺,制定 2019-2024年“五年双百”(营收过百亿,年产销 量过百万吨)的中期目标。核心管理人员激励机制上大幅改革:1)考 核指标上,营收指标权重由 20%提高到 40%,与公司五年双百目标相 匹配;2)超额奖励上,增加指标完成率达 1.1-1.2 和 1.2 以上两级梯 度,分别计提增量利润额 15%和 25%加入奖金包,激发管理层超额完 成目标的能动性;3)政策倾斜上,对管理、业务、技术骨干等增加绩 效奖励,向中层倾斜,深层次激发内部活力。除管理层外,公司还提 出调整基层人员薪酬结构,激励营销人员超额完成销售任务等措施。 随着民营管理赋能,绩效激励机制逐步推进,我们预计公司内生增

43、长 动力将得到显著提升,为中长期业绩增长打开空间。 图表24:中炬高新实控人变更,已转为民营体制 来源:公司公告,国金证券研究所 图表25:中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度修订前后变化 2014年(修订前) 2019年(修订后) 影响 基本年薪 总经理 50万 100-200万 通过采用区间式基本年薪 进行差异化定薪 副总经理 40万 50-120万 总经理助理 32万 40-100万 绩效年薪 考核指标 权重 营业收入 20% 40% 提升营收指标权重,与公 司“五年双百”(营收过百 亿,年产销量过百万吨) 中期目标相匹配 净利润 60% 40% 净资产收益率 20% 20% 加权年度 0.8(不含)以下 基本年薪减少 20%,不计提绩效年薪 增加绩效年薪梯度,激发 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 经营指标 完

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