调味品行业后疫情思考与投资策略：集中度加速提升核心把握三条投资主线-20200723[18页].pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 分析当下后疫情时代，调 味品行业产生了哪些变 化？当前发展趋势是什 么？ 2. 在当前时点给出调味品行 业投资策略。 汪玲 分析师 SAC执业编号：S1130520070001 wang_ 贾淑靖 联系人： J 调味品行业后疫情思考与投资策略 集中度加速提升，核心把握三条投资主线 基本结论 疫情下调味品行业呈现出什么样的特点？1）餐饮与非餐饮渠道分化明显。 调味品主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道，分别占比约45%、30%和 25%，其中餐饮渠道（B端）品牌粘性较强，具备量大、稳定且易守难攻的 特点；家庭渠道（C端）消费者易受品牌

2、宣传和促销活动影响，产品竞争更 为激烈。疫情下餐饮行业出现断崖式下滑（1-2月同比大幅下降43.10%）， 进一步导致调味品餐饮渠道受到较大的冲击；另一方面，家庭烹饪快速兴 起，调味品消费主力逐渐转向家庭端，非餐饮渠道实现了较高增长。渠道结 构的差异使得疫情期间各调味品企业的收入端表现不同，以C端消费为主的 千禾味业20Q1总营收仍有+24%的高增长。2）各企业疫情期间净利率不降 反升。一方面，均价提升（出厂价更高的家庭端产品占比提升）和整体成本 下行共同推动毛利率同比提升；另一方面，疫情期间促销活动减少使得各企 业销售费用率同比下降，因此疫情期间大部分调味品企业净利率不降反升。 怎么看待后疫

3、情时代调味品行业的发展趋势？1）集中度加速提升，强者恒 强。此次疫情将进一步考验各家企业应对突发系统性风险的能力，助推各企 业加大风险防控意识，提升行业生产管理的效率。龙头企业在疫情下及时调 整，借助自身较强的渠道掌控力，积极主动开拓市场，不断扩大领先优势， 行业集中度加速提升。根据尼尔森数据，2019年海天、美味鲜的市场份额 分别提升1.6pct、0.4pct，我们预计今年龙头企业仍有望持续提升份额。2） 关注产品升级+品类拓展，复合调味料市场大有可为。此次疫情预计将推动 行业需求加速向健康化、多元化转变，各家产品注重内部升级，迎合消费者 健康理念。除了基础调味品之外，便捷性较高、口味更为稳

4、定的复合调味品 也实现高速增长，C端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗透率持续提 升。我们认为，细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中 度偏低，头部企业有望凭借先发优势持续提升市占率。 高估值背景下把握三条投资主线：1）增长稳定且拥有强势掌控力、品牌 力、渠道力的龙头企业，如海天味业（品类、产能、渠道持续发力，龙头地 位不断巩固，三五规划稳步推进。Q2积极开拓市场，基本面预计稳健向 上）；2）内部机制有所调整，动力充足、改善明显的企业，如中炬高新（宝 能系入主理顺发展思路，激励机制优化激活内部动力，核心管理人员激励机 制上大幅改革。公司全年目标不变，Q2有望加速增长）、天味食品

5、（激励、 定增彰显扩张决心，业绩增速目标积极。公司内部机制持续优化，上半年利 润实现大幅提升）等；3）疫情影响较小，且受益于疫情后行业发展趋势的 标的，如千禾味业（差异化布局C端市场，疫情期间线上销售突出）、涪陵 榨菜（疫情期间榨菜需求旺盛，市场份额继续向头部集中。渠道持续补库 存，Q2业绩有望加速向上）。 推荐标的：海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业、涪陵榨菜。 风险提示 原材料价格大幅上涨的风险/行业竞争加剧的风险/食品安全风险。 2020年07月23日 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 -

6、2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、疫情下调味品行业呈现出什么样的特点？ . 4 1.1收入端：餐饮与非餐饮渠道分化明显 . 4 1.2 盈利端：毛利率提升+销售费用率下降，疫情期间净利率不降反升 . 6 二、怎么看待后疫情时代调味品行业的发展趋势？ . 9 2.1 集中度加速提升，马太效应显著，强者恒强 . 9 2.2关注产品升级+品类拓展，复合调味料市场大有可为 . 9 三、当前时点调味品行业投资策略：高估值背景下把握三条主线 . 12 3.1主线1：增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业 . 12 3.2主线2：内部机制有所调整，动力充足、改善明显的企业 . 13

7、 3.3 主线3：疫情影响较小，且受益于疫情后行业发展趋势的标的 . 15 四、风险提示 . 17 图表目录 图表1：调味品主要分类 . 4 图表2：调味品行业的渠道结构占比 . 4 图表3：调味品在餐饮、家庭、工业等各渠道特点梳理 . 4 图表4：一季度社会消费品零售总额-餐饮收入出现急剧下降（亿元） . 5 图表5：疫情期间下厨房APP热度急剧上升，家庭烹饪兴起 . 5 图表6：主要调味品企业渠道差异 . 6 图表7：主要调味品企业营业总收入增速差异 . 6 图表8：调味品成本结构一览（以海天为例） . 6 图表9：全国黄豆市场价走势（元/吨） . 7 图表10：白砂糖期货结算价走势（元/

8、吨） . 7 图表11：玻璃、塑料价格指数走势（点） . 7 图表12：瓦楞纸价格走势（元/吨） . 7 图表13：主要调味品企业分季度毛利率水平变化 . 7 图表14：涪陵榨菜销售费用结构拆分（2019FY） . 8 图表15：各调味品企业分季度销售费用率变化 . 8 图表16：各调味品企业分季度净利率变化 . 8 图表17：2018-2019年我国调味品行业竞争格局变化 . 9 图表18：热销款减盐/零添加酱油均价情况（元/L） . 10 图表19：中美日复合调味料市场情况比较 . 10 图表20：国内复合调味料市场规模呈双位数增长 . 10 图表21：鸡精行业竞争格局 . 11 图表22

9、：2019年火锅底料行业竞争格局 . 11 图表23：食品饮料各细分行业PE-TTM估值对比 . 12 图表24：中炬高新实控人变更，已转为民营体制 . 13 oPrOpPrOqPtRwOoRtPtMoNbRdNaQoMpPnPpPlOnNoRjMpNtM7NrRvMxNoNsMNZmNmP 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表25：中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度修订前后变化 . 13 图表26：恒顺醋业改革四大方向 . 14 图表27：天味食品股权激励方案 . 15 图表28：千禾天猫旗舰店粉丝数领先同行 . 16 图表29：千禾零添加居

10、京东调味品、酱油热卖榜榜首 . 16 图表30：榨菜行业已趋向寡头局势 （2018年） . 16 图表31：涪陵榨菜疫情期间预收账款、收到现金高增长 . 16 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、疫情下调味品行业呈现出什么样的特点？ 1.1收入端：餐饮与非餐饮渠道分化明显 调味品主要分为餐饮、家庭和工业三大渠道，分别占比约 45%、30%和 25%。餐饮渠道（B 端）的调味品使用量远高于家庭且存在一定的耗损情 况，再加上其核心客群厨师对调味品的口味、功能和稳定性要求高，切换 成本较高，对调味品的品牌粘性强，因此餐饮渠道具备量大、稳定且易守 难攻的特点。

11、家庭渠道（C 端）又可细分为传统流通渠道（夫妻店和其他 杂货店）和现代流通渠道（大卖场、商超、便利店等），和 B端相比，C端 消费者更为关注品牌和价格，易受品牌宣传和促销活动影响，粘性相对较 低，因此产品竞争更为激烈。另外还有少部分工业渠道，以味精、酵母等 食品工业原料为主，酱油、醋等烹饪佐料和番茄酱、榨菜等蘸料很少。 图表1：调味品主要分类 图表2：调味品行业的渠道结构占比 来源：中国产业信息网，国金证券研究所绘制 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 图表3：调味品在餐饮、家庭、工业等各渠道特点梳理 渠道 采购途径 目标客户特点 渠道特点 餐饮渠道 农贸批发市 场、经销 商、超市 厨师对产

12、品口味功能和稳定 性等要求高，粘性强 消耗量大，稳定，极少退货， 部分存在一定账期，易守难攻 家庭渠道 大卖场、超 市、便利 店、夫妻店 等 关注品牌及价格，易受品牌 宣传和促销的影响，做饭频 率高者粘性较强 渠道分散，竞争激烈，新老产 品更新速度快，易攻难守 工业渠道 经销商、厂家直供 关注成本及质量，粘性高 产品要求相对简单，需要了解生产制造知识，易守难攻 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 疫情影响下，餐饮和非餐饮渠道分化较为明显。新冠疫情期间，终端餐饮 门店客流量急剧下降，叠加疫情爆发初期外卖渠道受到限制，导致餐饮行 业受较大影响。从国家统计局公布的全国餐饮收入数据来看，2020 年

13、 1-2 月餐饮收入同比大幅下降 43.10%，1-6 月累计同比下降 32.8%，远高于同 期社零总体 11.4%的降幅，餐饮业的断崖式下滑也进一步导致调味品餐饮 渠道受到较大的冲击。而另一方面，居家隔离期间，家庭烹饪快速兴起， 下厨房APP的下载量从 1月末到 2月中旬暴涨近 6倍，相应的百度指数出 现明显的热度高峰，微博、抖音、小红书等其他线上平台上家庭烹饪相关 话题的热度也居高不下。根据美团发布的 2020 春节宅经济大数据，春节 期间酱油、醋、十三香等各类调味品总体增长了 8 倍多。疫情期间，调味 品消费主力逐渐转向家庭端，非餐饮渠道实现了较高增长。 工业渠道 25% 家庭渠道 30

14、% 餐饮渠道 45% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：一季度社会消费品零售总额-餐饮收入出现急剧下降（亿元） 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表5：疫情期间下厨房APP热度急剧上升，家庭烹饪兴起 来源：百度指数，国金证券研究所 渠道结构的差异使得疫情期间各调味品企业的收入端表现不同。由于不同 调味品公司的渠道结构存在较大的差异，因此受到的影响也不一样，餐饮 渠道占比越低的公司收入端受影响程度也就越小。从家庭端来看，家庭消 费需求增长并且愈发多元化，参考我们跟踪到的终端数据，Q1 调味品商超 端实现两位数的同比增长，行业需求不减，具体到公司来

15、看，以 C 端消费 为主的千禾味业 2020Q1 总营收仍有 23.65%的高增长。行业龙头海天虽 然餐饮端消费占比较高，但公司通过积极调整产品结构和渠道结构，有效 应对了疫情的影响，收入端依旧实现 7.2%的稳健增长。龙头企业在疫情期 间展现出了更为优秀的市场调整能力，进一步加大了领先优势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2019 年 1-2 月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2

16、019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1-2 月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 社会消费品零售总额:餐饮收入 同比增长率 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：主要调味品企业渠道差异 图表7：主要调味品企业营业总收入增速差异 来源：渠道调研，前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.2 盈利端：毛利率提升+销售费用率下降，疫情期间净利率不降反升 毛利率的上升由均价提升和成本下行共同推动。一方面，疫情期间餐饮渠

17、道占比下降，而出厂价更高的家庭端产品占比提升，带动吨价有所提升； 另一方面，Q1 成本端原材料和包材价格整体有所下行。我们以海天为例分 析典型调味品的成本结构，可以发现原材料约占 6 成，其中大豆和白砂糖 均占到成本的17%左右，塑料、玻璃和纸箱等包材约占28%。 原材料方面：大豆因 2019年国内主产区减产、疫情爆发后进口受阻以 及有关部门提价收购等因素影响，Q1 价格一路攀升，截至 Q1 末，较 年初累计上涨+11%，4 月开始企稳；白砂糖因节前大量备货、疫情初 期下游需求急剧减少以及进口关税下调在即，价格一路下行，截至 6 月底，上半年期货结算价累计下跌达10%。 包材方面：玻璃、塑料和

18、瓦楞纸均受库存积累、停工停产影响，1-4 月 价格持续下滑，从中国玻璃、塑料价格指数和高强瓦楞纸市场价看， 三种包材价格在前四个月分别累计下跌 19%、10%和 9%，四月底开 始随着各地复工复产消化库存，价格逐渐回升。 综合来看，一季度成本端呈下行趋势，各调味品企业的毛利率较去年 同期基本均有所提升（恒顺醋业毛利率同比下滑主要受会计政策调整 影响），尤其是 C 端占比较高的中炬高新、千禾味业和天味食品，Q1 毛利率分别较去年同期提升2.2pct、0.9pct和0.7pct。 图表8：调味品成本结构一览（以海天为例） 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 注：此成本结构为我们对海天味业20

19、10-2013H1主要原材料、包材和能源采购占比求平均计算得到 70% 60% 20% 20% 5% 2% 30% 40% 80% 80% 95% 98% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 李锦记 海天味业中炬高新恒顺醋业千禾味业涪陵榨菜 餐饮渠道 非餐饮渠道 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 大豆, 17% 盐, 4% 白砂糖, 17% 小麦粉, 3% 味精, 8% 包材

20、（塑料瓶、玻 璃瓶、纸箱）, 28% 能源, 3% 其他, 21% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：全国黄豆市场价走势（元/吨） 图表10：白砂糖期货结算价走势（元/吨） 来源：wind，国家统计局，国金证券研究所 来源：wind，郑州商品交易所，国金证券研究所 图表11：玻璃、塑料价格指数走势（点） 图表12：瓦楞纸价格走势（元/吨） 来源：wind，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表13：主要调味品企业分季度毛利率水平变化 来源：wind，国金证券研究所 3000 3200 3400 3600 3800 4000 420

21、0 4400 4600 4800 5000 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 市场价:大豆:黄豆:全国 4000 4500 5000 5500 6000 6500 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 期货结算价

22、(连续):白砂糖 700 800 900 1000 1100 1200 1300 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 中国玻璃价格指数 中国塑料价格指数 3000 3500 4000 4500 5000 5500 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -01 2

23、0 20 -04 20 20 -07 市场价:瓦楞纸:高强:全国 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 费用端来看，疫情期间促销活动减少使得各企业销售费用率同比下降。分 公司来看，涪陵榨菜、恒顺醋业、千禾味业、海天味业和天味食品一季度 的销售费用率均较去年同期有不同程度的下降，我们认为主要在于疫情期 间促销活动及线下推广活动有所减少。以降幅

24、最高的涪陵榨菜为例，2019 年公司销售费用中超过 60%的部分用于产品促销、产品陈列展示和商超海 报等市场推广，疫情期间线下渠道客流锐减叠加 2019 年公司大力促销去 库存，且线上推广较线下所需费用更少，今年 Q1 整体市场推广费用节约 明显，销售费用率较去年同期下降4.2pct。 图表14：涪陵榨菜销售费用结构拆分（2019FY） 图表15：各调味品企业分季度销售费用率变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 综合来看，毛利率提升+销售费用率下降，反而使得疫情期间大部分调味 品企业净利率不降反升。在毛利率提升和费用率下降的合力推动下，2020 年 Q1 各调味

25、品企业的净利率基本上同比均有所上升，其中涪陵榨菜 （+4.8pct）主要由销售费用率节约推动，中炬高新（+2.1pct）主要由毛利 率上升推动。 图表16：各调味品企业分季度净利率变化 来源：wind，国金证券研究所 市场推广费, 61.32% 运输费, 16.35% 销售工作费 用, 6.84% 职工薪酬, 12.15% 电商费用, 2.26% 租赁费, 0.34% 品牌宣传费, 0.52% 其他费用, 0.20% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾

26、味业 天味食品 涪陵榨菜 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q3 2019Q4 2019FY 2020Q1 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 天味食品 涪陵榨菜 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、怎么看待后疫情时代调味品行业的发展趋势？ 2.1 集中度加速提升，马太效应显著，强者恒强 龙头企业积极开拓市场，行业集中度加速提升。此次疫情将进一步考验各 家企业应对突发系统性风险的能力，助推各企业加大风险防控意识，优化 全行业管理水平，提升行业生产管理的效率，长期来看也更加

27、有助于行业 良性成长。渠道调研反馈，二季度海天、美味鲜多品类动销均有加快（蚝 油和酱油均实现可观增长），零售终端需求持续旺盛，对受损的餐饮端形成 有效的弥补。龙头企业在疫情下及时调整，借助自身较强的渠道掌控力， 积极主动开拓市场，不断扩大领先优势，行业集中度加速提升。根据尼尔 森数据，2019 年海天、美味鲜的市场份额分别提升 1.6pct、0.4pct，我们 预计今年龙头企业仍有望持续提升份额。 图表17：2018-2019年我国调味品行业竞争格局变化 来源：尼尔森数据，国金证券研究所；注：外圈是2019年，内圈是2018年份额情况 2.2关注产品升级+品类拓展，复合调味料市场大有可为 4

28、月以来餐饮端开始环比改善，长期行业需求增长趋势不变。根据国家统 计局数据，2020 年 6 月当月全国餐饮业实现总收入 3262.4 亿元，同比下 降 15.2%，同比降幅自 4月开始环比持续改善（4月份同比-31.10%，5月 份同比-18.9%），但仍处于恢复阶段。调味品具备必选属性，虽然疫情反 复影响餐饮增速下滑会对行业需求产生一定的影响，但其中大部分的需求 将被家庭烹饪有效承接，整体影响可控。此次疫情预计将推动需求加速向 健康化、多元化转变，行业需求增长趋势不变。虽然疫情反复影响餐饮增 速下滑会对行业需求产生一定的影响，但其中大部分的需求将被家庭烹饪 有效承接，整体影响可控。 此次疫情

29、预计将推动行业需求加速向健康化、多元化转变。1）各品牌产 品内部升级，趋向健康、高端化，各种零添加产品实现高增长。以酱油为 例，许多品牌打出“零添加、有机、头道”的标签，产品均价提升至 20元 /L 以上，远超普通产品。高端产品更为迎合消费者的健康理念，终端需求 也较为旺盛，如今年以来千禾御藏本酿零添加酱油 1.8L 装在天猫超市的月 销过 10 万。2）品类方面横向拓展，除了基础调味品之外，复合调味品高 速增长，其中火锅底料、酸菜鱼调料、咖喱调料等排名靠前。 37.0% 7.7%9.8%7.7% 5.6% 4.3% 27.9% 海天 38.6% 欣和 7.4%李锦记 9.4% 美味鲜 8.1

30、% 加加 4.9% 千禾 4.7% 其他 26.9% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：热销款减盐/零添加酱油均价情况（元/L） 来源：天猫商城，国金证券研究所 注：各品牌均选取480/500ml规格玻璃瓶包装的产品进行比较 复合调味料市场空间广阔，C 端用户年轻化和餐饮服务连锁化共同推动渗 透率持续提升。据 Frost&Sullivan 数据，2015 年我国复合调味品市场规模 为 751 亿元，在整体调味品行业中占比仅 18.2%，行业占比与人均消费量 均远低于日本和美国，提升空间较为广阔。据 F&S 预计，2020 年复合调 味料市场规

31、模可达 1488 亿元，占比将提升至 22.1%，2015-2020 年均复 合增速达 14.7%，高于调味品整体的9.9%。我们认为复合调味料市场的高 速增长主要由两方面因素推动：1）C 端用户年轻化。家庭烹饪兴起的同时， 生活节奏快、需求多样化的年轻群体对于调味品的品质味道、使用便捷性 的要求有所提高，对复合调味料的接受度和需求量持续提升。2）餐饮服务 连锁化。餐饮端对成本控制、烹饪流程优化和菜品品质稳定性等方面的要 求越来越高，叠加外卖兴起后对餐饮标准化、快速化程度的要求进一步提 高，契合此类需求的复合调味料将实现更好的增长。 图表19：中美日复合调味料市场情况比较 图表20：国内复合调

32、味料市场规模呈双位数增长 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 注：气泡图面积代表市场规模大小（亿美元） 来源： Frost&Sullivan，国金证券研究所 细分赛道中火锅调味料和中式复合调味料增速高且行业集中度偏低，头部 企业有望凭借先发优势持续提升市占率。国内复合调味料市场可细分为鸡 精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和其他品类调味料。 从市场规模增速看，中式复合调味料和火锅调味料 2015-2020 年复合增速 分别达 16.85%和 15.02%，在五大细分行业中位列前两名。从竞争格局看， 偏西式的细分行业集中度较高，而偏中式的复合调味品市场则整体较为分 0

33、 5 10 15 20 25 30 35 40 45 123 269 108 0 20 40 60 80 100 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 人均复合 调味品 消费（ 美元） 复合调味品占调味品整体市场比重 中国 美国 日本 98 212 415 74 154 310 68 145 280 55 123 268 60 117 215 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010年 2015年 2020年E 鸡精 火锅调味料 西式复合调味料 中式复合调味料 其他 355 751 1488 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 1

34、1 - 敬请参阅最后一页特别声明 散。据 Euromonitor 数据，鸡精行业集中度最高且基本由外资占据，2018 年鸡精行业 CR5 超 80%，其中太太乐达 40%；西式复合调味料市场竞争 格局也较为集中，2018 年番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱零售市场 CR3 分别为 52.7%、45.3%、96.3%。火锅调味料整体相对较为分散，据尼尔森数据， 2019 年整体 CR3、CR5 分别为 37.0%、46.4%；中式复合调味料因中国 菜系众多，格局分散且竞争激烈，CR2 仅不到 10%，其中天味食品和颐海 国际分别位列行业前两名。 图表21：鸡精行业竞争格局 图表22：2019年火锅底料行业

35、竞争格局 来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：尼尔森数据，国金证券研究所 火锅调味料和中式复合调味料代表企业： 颐海国际是海底捞火锅底料独家供应商，在中高端火锅底料中市占率 超 30%，一骑绝尘，同时也覆盖自热小火锅、中式复合调味品等业务， 2019年营收达42.95亿元，同比增长60%，净利润率达16.7%。 天味食品为火锅底料和川菜调料头部企业（2019 两大业务分别在营收 中占 49%和 28%），旗下大红袍和好人家两大核心品牌共同驱动公司 规模扩张，营收加速增长，从 2015 年的 8.69 亿元增加到 2019 年的 17.27亿元，CAGR达18.7%。 日辰股份是

36、国内最早的专业复合调味料生产商之一，产品包括酱汁类 调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类，客户多为连锁餐 饮和食品加工企业，且以提供定制化产品为主，近年来公司营收维持 高增态势，从 2014 年的 1.23 亿元增至 2019 年的 2.86 亿元，CAGR 达18.4%，2020Q1因下游以B端客户为主，营收同比下滑15.5%。 综上来看，在家庭用户年轻化和餐饮服务连锁化等因素推动下，对标美、 日成熟市场，复合调味料市场空间广阔且处于高速增长期，我们预计在集 中度相对较低的火锅调味料、中式复合调味料细分行业，龙头企业有望凭 借先发优势实现市占率的持续提升。 太太乐, 50% 家乐（联

37、合 利华）, 10% 美极（雀 巢）, 8% 豪吉（雀 巢）, 7% 大桥（味好 美）, 6% 其他, 19% 海底捞, 29% 小肥羊火锅, 4% 名扬, 4% 好人家, 4% 德庄, 5%大红袍, 5% 草原红太阳, 5% 红九九, 4% 其他, 40% 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、当前时点调味品行业投资策略：高估值背景下把握三条主线 调味品板块目前估值处于历史较高水平。随着疫情好转以及消费回暖，三 月中下旬以来食品饮料板块估值一路上行，当前处于历史较高水平。乳制 品、白酒估值变化与食品饮料板块整体基本一致，调味品行业估值最先抬 升且当前

38、估值仅次于啤酒，7 月下旬行业估值超过 70 倍，处于高点。我们 认为，在当前高估值背景下，调味品行业投资策略应把握三条主线：1） 增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业，如海天；2） 内部机制有所调整，动力充足、改善明显的企业，如中炬高新、恒顺醋业、 天味食品；3）疫情影响较小，且受益于疫情后行业发展趋势的标的，如 千禾味业、涪陵榨菜。我们将围绕这三条主线进行详细分析。 图表23：食品饮料各细分行业PE-TTM估值对比 来源：wind，国金证券研究所 3.1主线1：增长稳定且拥有强势掌控力、品牌力、渠道力的龙头企业 海天味业：三五计划稳步推进，基本面持续向上 品类、产能、渠道持续

39、发力，龙头地位不断巩固，三五规划稳步推进。 公司为酱油行业的绝对龙头（市占率近 40%），品牌力、渠道力业内领 先。公司品类持续进行升级扩充，核心酱油品类结构升级，做大蚝油、 调味酱体量，培育醋、料酒等新品类，产品矩阵不断完善，共同驱动 业绩中长期增长。公司产能迎来释放，高明 220 万吨扩建项目将在 2020 年开始陆续投产。渠道持续下沉，西部和村镇地区进一步渗透， 市场份额有望继续提升。规模效应继续放大已有优势，公司三五规划 （2019-2024年五年收入和利润保持两位数增长）稳步推进。 Q2 积极开拓市场，收入预计稳健增长。公司二季度加大市场投放，加 强买赠促销力度来推动销量增长，加速收

40、割市场份额。渠道反馈，Q1、 Q2 海天均采取了一定程度的压货动作，当前渠道库存仍然在较高水平 （约 2.5 个月），但终端跟踪来看，非餐饮动销仍然保持高增，餐饮增 速也在逐步回暖，结合较快动销+略高库存来看，我们预计海天 Q2 收 入端有望实现双位数增长（+15%左右）。利润端来看，二季度市场费 用投放加大，但公司成本端控制能力较强，因此整体来看，我们预计 Q2 利润增速也落于 15%左右，基本面呈现出稳中向上的趋势，估值 有所支撑。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18

41、-06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 乳制品(中信) 啤酒(中信) 白酒(中信) 调味品(中信) 食品饮料(中信) 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2主线2：内部机制有所调整，动力充足、改善明显的企业 中炬高新：机制优化激发内部动力，Q2有望加速向上 宝能系入主理顺发展思路，激励机制优化激活内部动力。2015 年 9 月 宝能取代中山火炬区国资委成为第一大股东；2019 年 3 月，公司实控 人变更为姚振华，公司已正式转为民营体制。宝能系入主后公司发展 思路

42、逐步理顺，制定 2019-2024年“五年双百”（营收过百亿，年产销 量过百万吨）的中期目标。核心管理人员激励机制上大幅改革：1）考 核指标上，营收指标权重由 20%提高到 40%，与公司五年双百目标相 匹配；2）超额奖励上，增加指标完成率达 1.1-1.2 和 1.2 以上两级梯 度，分别计提增量利润额 15%和 25%加入奖金包，激发管理层超额完 成目标的能动性；3）政策倾斜上，对管理、业务、技术骨干等增加绩 效奖励，向中层倾斜，深层次激发内部活力。除管理层外，公司还提 出调整基层人员薪酬结构，激励营销人员超额完成销售任务等措施。 随着民营管理赋能，绩效激励机制逐步推进，我们预计公司内生增

43、长 动力将得到显著提升，为中长期业绩增长打开空间。 图表24：中炬高新实控人变更，已转为民营体制 来源：公司公告，国金证券研究所 图表25：中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度修订前后变化 2014年（修订前） 2019年（修订后） 影响 基本年薪 总经理 50万 100-200万 通过采用区间式基本年薪 进行差异化定薪 副总经理 40万 50-120万 总经理助理 32万 40-100万 绩效年薪 考核指标 权重 营业收入 20% 40% 提升营收指标权重，与公 司“五年双百”（营收过百 亿，年产销量过百万吨） 中期目标相匹配 净利润 60% 40% 净资产收益率 20% 20% 加权年度 0.8（不含）以下 基本年薪减少 20%，不计提绩效年薪 增加绩效年薪梯度，激发 调味品行业后疫情思考与投资策略专题 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 经营指标 完