九阳股份-公司首次覆盖报告:核心品类创新+品类拓展小家电龙头有望提速增长-20200724[25页].pdf

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1、家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 九阳股份(002242.SZ) 2020年07月24日 投资评级:买入(首次) 日期 2020/7/24 当前股价(元) 35.22 一年最高最低(元) 38.31/19.37 总市值(亿元) 270.20 流通市值(亿元) 269.26 总股本(亿股) 7.67 流通股本(亿股) 7.65 近3个月换手率(%) 50.5 股价走势图 数据来源:贝格数据 核心品类创新+品类拓展,小家电龙头有望提速增长 公司首次覆盖报告 吕明(分析师) 证书编号:S0790520030002 国内厨房小家电行业龙头企业之一,首次覆盖给予“

2、买入”评级 九阳股份是国内厨房小家电行业的龙头公司之一。我们认为,行业空间较大,市 场规模有望继续扩大,尤其料理机等新兴品类增长迅速。公司作为厨房小家电行 业龙头有望继续受益市场规模的扩大。另外,公司在保持原有品牌、渠道和产品 优势的基础上,继续扩产品、拓渠道和进行品牌年轻化,还进行架构改革和收购 海外清洁类小家电Shark品牌等,公司有望实现进一步的业绩增长。我们预计公 司2020-2022年归母净利润为9.30/10.83/12.38亿元,对应EPS为 1.21/1.41/1.61 元,当前股价对应PE为29.1/25.0/21.8倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 品牌认知度较高,渠道产品

3、多元化布局 公司具备较强的品牌力、渠道力和产品力。1)品牌力:九阳豆浆机深入人心, 品牌认知度较高;2)渠道力:渠道结构多元化,持续探索新模式。具体来讲, 公司在线下布局KA、专卖店、ShoppingMall品牌店等,在线上布局天猫、京东、 苏宁易购等电商平台,并积极探索O2O等新模式;3)产品力:打造多元化产品 矩阵,三级研发支撑产品持续竞争力。作为厨房小家电龙头,公司在以上三个方 面具备良好优势,是业绩能够稳健发展的重要基础。 五大维度全面革新,产品创新及品类拓展带来增量 公司从品牌、渠道、产品、组织架构和业务领域五个维度进行全面革新。1)“新” 品牌:品牌年轻化战略,以新形式触达年轻客群

4、;2)“新”渠道:拓展线下自有 渠道,提升用户体验;3)“新”产品:在核心和创意单品方面积极创新;4)“新” 架构:由事业部转型BU制,提高效率共享资源;5)“新”领域:收购SharkNinja 进军清洁小家电,优势互补发挥协同效应。其中,核心品类的产品创新以及清洁 类小家电的品类拓展将为公司带来增量,拉动业绩进一步增长。 风险提示:疫情形势恶化、行业竞争加剧、新品拓展不及预期、SharkNinja国 内业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,169 9,351 10,455 12,013 13,598

5、YOY(%) 12.7 14.5 11.8 14.9 13.2 归母净利润(百万元) 754 824 930 1,083 1,238 YOY(%) 9.5 9.3 12.9 16.4 14.4 毛利率(%) 32.1 32.5 32.7 32.9 33.1 净利率(%) 9.2 8.8 8.9 9.0 9.1 ROE(%) 19.4 21.5 22.1 22.0 21.7 EPS(摊薄/元) 0.98 1.07 1.21 1.41 1.61 P/E(倍) 35.8 32.8 29.1 25.0 21.8 P/B(倍) 7.1 7.2 6.4 5.5 4.8 数据来源:贝格数据、开源证券研究所

6、-40% 0% 40% 80% 120% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 九阳股份 沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 九阳股份:26年积淀的国内厨房小家电龙头 . 4 1.1、 发展历程:凭借豆浆机起家,逐步发展为厨房小家电龙头 . 4 1.2、 财务分析:收入净利润整体稳增,净利率有提升空间 . 5 1.3、 股权结构稳定,管理层激励措施完善 . 8 2、 行业:小家电成长空间较大,新兴品类增长迅速. 9 2.

7、1、 行业规模:小家电市场规模稳增,料理机等新兴品类快速增长 . 9 2.2、 行业空间:多因素提升小家电行业景气度 . 10 2.3、 竞争格局:“美苏九”三足鼎立,线上集中度低于线下 . 11 2.4、 行业渠道:以线上渠道为主,且占比有望持续提升 . 11 3、 公司看点:龙头基础优势显著,五大变革迎来新增量 . 12 3.1、 基础优势:品牌认知度较高,渠道产品多元化布局 . 12 3.1.1、 品牌力:九阳豆浆机深入人心,品牌认知度较高 . 12 3.1.2、 渠道力:渠道结构多元化,持续探索新模式 . 13 3.1.3、 产品力:打造多元化产品矩阵,三级研发支撑产品持续竞争力 .

8、15 3.2、 “新”变革:五大维度全面革新,产品创新及品类拓展带来增量 . 17 3.2.1、 “新”品牌:品牌年轻化战略,以新形式触达年轻客群 . 17 3.2.2、 “新”渠道:拓展线下自有渠道,提升用户体验 . 17 3.2.3、 “新”产品:在核心和创意单品方面积极创新 . 18 3.2.4、 “新”架构:由事业部转型BU 制,提高效率共享资源 . 19 3.2.5、 “新”领域:收购SharkNinja 进军清洁小家电,优势互补发挥协同效应 . 20 4、 盈利预测与投资建议 . 22 4.1、 关键假设 . 22 4.2、 盈利预测与估值 . 22 5、 风险提示 . 22 附:

9、财务预测摘要 . 23 图表目录 图1: 公司形成了多元化的业务格局,产品品类丰富 . 4 图2: 凭借豆浆机起家,逐步发展为厨房小家电龙头 . 5 图3: 20152019年公司总营收稳增,2020Q1 受疫情影响营收增速下滑 . 6 图4: 公司营收以食品加工机、营养煲品类为主 . 6 图5: 公司以内销收入为主,海外占比提升. 6 图6: 公司整体毛利率较为稳定,2020Q1 逆势上扬 . 7 图7: 食品加工机、西式电器拉升整体毛利率. 7 图8: 公司销售费用率较为稳定 . 7 图9: 公司重视研发,研发费用率处于行业较高水平 . 7 图10: 公司净利率略有下滑 . 8 图11:

10、公司归母净利润整体稳步增长 . 8 图12: 公司股权结构较为稳定,实际控制人为创始人及董事长王旭宁 . 8 图13: 小家电市场规模预计逐年稳步提升. 9 图14: 小家电细分品类众多,单品规模上限明显 . 9 pOsNrRqPqPtRxPsNnRqPpMaQaO6MmOnNoMnNlOpPtMeRmOoR6MoOuNvPnOsMxNnPtR 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图15: 料理机增速较高,电饭煲增速放缓,豆浆机呈负增长 . 10 图16: 城镇居民人均可支配收入稳步增加. 11 图17: 中国小家电保有量相比欧美较低,提升空间较大 . 11

11、 图18: 2018-2019年,线上小家电 CR3 稳定在67%68% . 11 图19: 2018-2019年,线下小家电 CR3 稳定在91%92% . 11 图20: 20142020 年小家电线上渠道占比呈上升趋势 . 12 图21: 在豆浆机品类中,九阳品牌市占率维持在60%左右 . 12 图22: 公司渠道结构多元化,线下线上全面布局 . 13 图23: 公司线上渠道销售持续增长 . 15 图24: 公司打造多元化产品矩阵,SKU丰富. 15 图25: 三级研发体系支撑产品的可持续竞争力 . 16 图26: 公司研发费用率处于较高水平 . 16 图27: 公司研发人员数量逐年增长

12、 . 16 图28: 公司聘请邓伦为九阳品牌代言人 . 17 图29: 公司与LINE FRIENDS萌潮品牌IP跨界合作 . 17 图30: 李佳琦、邓伦等618直播带货 . 17 图31: 吴晓波、刘涛淘宝直播带货 . 17 图32: 九阳Shopping Mall品牌店 . 18 图33: 线下品牌店为消费者提供产品体验. 18 图34: 公司具备较为优秀的创新基因,不断推出新品 . 18 图35: 2019首发SKY系列:S5、Ksolo、Y88 . 19 图36: 2020年SKY系列再推新品:S160、Y3、Ymini . 19 图37: 九阳VF171空气炸锅新品 . 19 图3

13、8: 九阳V161XL小烤箱新品(LINE FRIENDS 联名) . 19 图39: 公司组织架构改革为BU制 . 20 图40: 九阳股份收购美国高端清洁类小家电公司 SharkNinja. 20 图41: SharkNinja在清洁领域具备多元化产品矩阵 . 21 图42: 2017年Shark品牌在美国吸尘器市场中份额较高 . 21 图43: 吸尘器行业规模增长较快 . 21 图44: 2018年,中国吸尘器渗透率显著低于发达市场 . 21 表1: 公司于2014、2018年先后推出限制性股票激励计划 . 9 表2: 在豆浆机品类中,九阳品牌认知度较高. 13 表3: 公司持续推动渠道

14、建设,探索和发展新渠道模式 . 14 表4: 预计2020年线上占比将提升,线上具体渠道结构有望维持稳定 . 15 表5: 可比家电公司估值情况 . 22 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 九阳股份:26年积淀的国内厨房小家电龙头 公司专注厨房小家电领域,形成多元化业务格局。公司成立于1994年,前身为 山东九阳小家电有限公司,2008年于深交所上市。1)主营业务方面,以豆浆机为核 心,在厨房小家电领域不断拓展品类,主要包括:食品加工机、营养煲、西式电器、 电磁炉等多个系列,产品涵盖豆浆机、破壁机、电饭煲、电磁炉、净水机、洗碗机、 空气炸锅、烤箱等

15、300 多个型号。2)品牌方面,主品牌九阳(Joyoung)以“定位 厨房,升级厨房”为战略;2018年,公司收购的Shark(鲨客)品牌则定位于家居清 洁。3)渠道方面,公司覆盖了KA、专卖店、Shopping Mall品牌店等线下渠道,以 及天猫、京东、苏宁易购等线上渠道,形成多元化渠道结构。 图1:公司形成了多元化的业务格局,产品品类丰富 资料来源:公司官网、开源证券研究所 1.1、 发展历程:凭借豆浆机起家,逐步发展为厨房小家电龙头 根据公司技术、产品、品牌等的发展与完善,将公司的发展历程分为四个阶段: 1)19942004年,专注豆浆机,以大单品引领行业:1994年,公司成立并生产

16、出第一台豆浆机;接下来的10年,公司专注豆浆机,以大单品引领行业。a. 渠道方 面:1996 年,公司创立独特的“地区总经销”模式,随后两年内公司经销商数量突 破100家;2003年,公司前瞻性布局KA渠道,具备先发优势。b. 技术方面:19992001 年,豆浆机的“智能不粘”与“浓香技术”技术陆续研发成功;2004 年,豆浆机销 量突破100万台,九阳成为豆浆机行业的领导品牌。 2)2005-2014年,品类多元化,打造厨房小家电领导者:2005年开始,公司以 豆浆机为核心,产品品类逐渐多元化,全力开拓厨房小家电领域。在品类扩展上, 先后上市了大口榨汁机、电压力锅、商用豆浆机、料理机、净水

17、机、面包机、面条 机、馒头机、Onecup胶囊豆浆机等,以优质产品打开了厨房小家电市场。 3)2015-2017年,战略升级,打造优质生活家电品牌:2016年起,公司致力于 品牌升级,实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略转型。2017 年,公司收购 Shark 中国营运公司尚科宁家 51%的股权,开启了厨房小家电和清洁 小家电双线发展模式。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 4)2018 年至今,拓展边界,全面数字化转型:2018 年开始,公司不断拓展产 品边界,通过投资尚科宁家(中国)科技有限公司,实现了“走出厨房、进入客厅” 的转变,

18、借助Shark品牌以及自身渠道切入了国内家居清洁电器领域。同时,公司积 极拥抱 5G 潮流,努力实现全面数字化转型,在社交电商、在线直播、O2O 等不同 领域实现跨界运营,追求品牌、产品和用户的无缝连接。 图2:凭借豆浆机起家,逐步发展为厨房小家电龙头 资料来源:公司官网、开源证券研究所 1.2、 财务分析:收入净利润整体稳增,净利率有提升空间 整体来看,公司总营收稳定增长。20152019年,公司总营收由70.60亿元提升 至93.51亿元,CAGR为7.28%,增长较为稳定。2020Q1公司实现总营收17.02亿元, 同比下滑5.37%,主要系疫情影响。 分品类看,以食品加工机、营养煲系列

19、为主。2019 年,食品加工机收入 40.97 亿元(+20.20%),占比 43.81%;营养煲收入 31.05 亿元(+13.32%),占比 33.20%; 西式电器收入11.53亿元(+7.23%),占比12.33%;电磁炉收入6.03亿元(-8.68%), 占比6.45%。其中,食品加工机和营养煲占比较高,拉动整体营收增长。 分地区看,以内销收入为主,外销占比逐年增加。2019年,公司实现内销收入 87.75 亿元(+12.57%),占比 93.84%;海外收入 5.76 亿元(+54.42%),占比 6.16% (已合并其他地区收入)。公司营收以内销为主,海外收入占比较少但增长较快,

20、仍 有较大发展空间。 1994 - 2004 年 2005 - 2014 年 2015 - 2017 年 2018 年至今 专注豆浆机 , 以 大 单品 引领行业 品类多元化,打造 厨 房小家电 领导者 战略升级 , 打造 优质 生活家电品牌 拓展边界,全面数字 化转型 1994 年 , 九 阳 第 一 台 豆 浆 机 诞生 ; 1 9 9 6 年 , 九 阳 创 立 独 特 的 “ 地区 总经销 ” 模式 ; 1 9 9 8 年 , 第 一 届 经 销 商 大 会 成功 召开 , 经销 商数量 突破 100 家 ; 1 9 9 9 年 , 豆浆机 “ 智能不粘 ” 技 术 研发 成功 ; 2

21、 0 0 1 年 , 豆浆机 “ 浓香技术 ” 研 发成功 ; 2 0 0 3 年 , 前 瞻布局 KA 渠道 , 具备 先发 优势 ; 2 0 0 4 年 , 豆浆机销量突破 1 0 0 万 台 。 2 0 0 5 年 , 大 口 径 榨 汁 机 、 电压 力锅 、 商 用豆浆 机 等 上市 ; 2 0 0 6 年 , 电 磁 炉 技 术 突 破 , 九 阳料理机 上市 ; 2 0 0 7 年 , 进 军 淘 宝 网 , 抢占电 商 优势 ; 2 0 0 8 年 , 在 深交所 上市 , 豆浆 机 销 量突破 1 0 0 0 万 台 ; 2010 年 , 设 立希望 厨房 基金 ; 2 0 1 1 年 , 进 军 净 水 机 、 面 包 机 市场 ; 2 0 1 3 年 , 创 新 发 明 面 条 机 、 馒 头机 、 On ecup 胶囊豆浆 机 等; 2 0 1 4 年 , 豆 浆 机 销 量 突 破 1 亿 。 2015 年 ,进 军智能 厨房 、 大 厨 电 领域; 2017 年 ,收 购 Sh a rk 中 国营运 公司尚 科宁 家 5 1 % 的 股权 ,开 启 厨房小 家电 和 清 洁小家电 双 线 发展模 式 。 2019 年 ,推 出 SK Y 高端 系列 创 新产品 和

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