【研报】物业管理行业专题研究报告：估值嬗变从PE到PS-210511（17页）.pdf

1、内外生增长潜力决定合理PS 水平我们认为，不同物业管理公司应该给予不同的 PS 水平。对于当年度 PS 而言，主要是考虑中长期内外生增长潜能。内外生增长潜能，要么是企业依托品牌，拓展第三方的能力，要么是来自于强大的并购整合能力。依托品牌的第三方外拓能力是长期收入爆发式增长的支柱。绿城服务 2020 年外拓面积 9,686 万平方米，按 2020 年平均物业费 3.2 元计算，则预估新增饱和合同收入约 37 亿元。2021 年，绿城服务计划项目拓展饱和合同收入达到 50 亿元。如果按照 50 亿元算，公司在 2021 年拓展的长期稳定合同收入，要占到公司 2020 年全年物业管理收入的 77%以

2、上。即使保守一点来说，公司一年拓展的项目，也已经相当于公司过去二十年累积的在管项目收入贡献一半以上。这意味着，绿城服务的长周期内生增速是很高的。保利物业情况也是如此，尽管公司利润增速的短期指引仅有 30%上下，但如果我们观察公司的饱和合同收入，则可以发现公司中长期营收潜在增速很高。2020 年，保利物业全委饱和合同金额 16.4 亿元(不含并购)，我们预估加保利地产交付，全年公司合同饱和收入增长 25 亿元，超过公司 2020 年物业费收入的 50%。虽然这些饱和合同收入要很多年才能交付，但这说明公司长期的营收增长中枢是超过 50%以上的。公司短期的利润增速较慢，毛利率较低，一方面是公司高投入，高满意度策略推高成本的结果，另一方面也是公司拓展项目交付较迟的结果。类似绿城服务、保利物业这样，虽牺牲一段时间利润表(多付出成本)，但带来品牌提升和长期稳定市场份额扩大的公司，给予较高的 PS 估值或许是合理的。长期收入爆发式增长还可能来自于强大的并购整合能力。并购的关键在投后的整合，投后整合的关键指标之一，在被并购主体的核心骨干人员是否能基本都留住。竞争的日渐激烈一定会体现在人才的流动上，而部分公司如招商积余等出现人才流出的情况，显然是极为可惜的。