【公司研究】山鹰国际-盈利底&ampamp;估值底动力充足蓄势腾飞-210501（38页）.pdf

1、2.2、优质原料纤维掌控+产品结构优化，龙头壁垒强化2.2.1、中长期国废价格中枢上行，龙头外废浆布局深化成本优势复盘过去国废价格走势，我们认为外部政策因素(外废禁令带来供给收缩预期)、需求预期是短期价格波动的关键因素，但中期价格波动弹性、周期维持时间仍需来自需求端的检验。1) 2016 年 10 月-2017 年 6 月：成本压力、供给侧改革、汇率变动多重因素推高废纸价格。供给侧改革要求取缔或关停大量小造纸厂，对大纸厂实行限产。同年实施运输新政，货车超限超载等专项整治，运输成本提高 30%;人民币贬值约 6.7%，中国废纸进口依存度较高，进一步推高废纸进口成本。多重影响导致废纸供给缩减、成本

2、上升，废纸价格震荡上涨。2) 2017 年 6 月-2018 年 6 月，政策收紧和成本上升导致废纸价格上行。“禁废令”颁布，叠加美废关税加征 25%，政策和成本双重压力驱动废纸价格上涨。3) 2018 年 6 月-2019 年 9 月：中美贸易摩擦导致需求疲软，叠加供给端过剩拉低废纸价格。4) 2020 年 6 月以来，废纸全面禁止进口带来的供给紧缺预期驱动下游补库，此外全球宏观经济修复，下游需求预期向好，废纸价格呈上升趋势，进入 2021年以来，单吨废纸价格由2530 元涨至2831 元(涨幅达到 12%)。美废价格预判：预计中长期价格中枢下行。当前美废价格受海运的影响不断攀升，但从供需基

3、本面的角度讲，伴随美国经济加快修复导致废纸回收量提升，而由于中国外废禁令的影响，美废需求大幅减少，因此中长期角度看，我们预计随着运费等其他成本因素变量影响的释放，美废价格中枢有望下行。内外废价差拉大，拥有废纸浆产能的龙头成本优势进一步放大。废纸浆作为替代品，进口量由 2018 年的 30 万吨提升至 2020 年的 178 万吨，其中 2020 年同比+93%。从历史数据来看，2019-2020 年间国废黄板纸和美废的价差保持在750-1750 元/吨之间，废黄纸板和进口废纸浆板的价差保持在 500-1000 元/吨之间，随着旺季到来废纸缺口的放大，我们预计国废和美废、美废与进口废纸浆板的价差有望进一步拉大。废纸浆的制造成本价格以美废价格为基准，而废纸浆的贸易价格则受运输成本、供需等多因素影响波动，且在当前船运紧张、海外浆产能落地不及预期的影响下供给端较为紧张，这导致当前废纸浆贸易价格较高，且与国废价格产生一定的联动性。龙头基于海外废纸浆产能的布局，自产废纸浆的成本价格较进口贸易价格更具优势。因此掌握低成本进口废纸浆的龙头企业将具有更大的利润弹性，而中小企业则囿于高价原材料，成本曲线抬升，利润空间受到挤压。