【研报】科技行业全球SaaS云计算产业系列报告43：软件SaaS企业的长周期估值框架-210415（17页）.pdf

1、SaaS 企业财务特征：在就 SaaS 公司持续高估值水平的合理性展开讨论之前，我们有必要理清影响一般科技企业估值水平的核心变量：业绩确定性、成长性，显然，我们在讨论企业成长性、竞争格局、利润率等指标的时候，基本上都指向上述两个指标。而回到SaaS 企业本身，相较于传统软件企业的“新产品研发-上市销售-产品更新-上市销售”的商业逻辑，SaaS 企业的“客户获取-客户留存&付费-客户 up sell&cross sell”的业务模式能使得长周期的业绩成长性、盈利能力等指标变得更为优质，且可预期，叠加全球 SaaS板块当前仍处于早期高速增长阶段，这共同构成了 SaaS 公司持续高估

2、值的主要来源。持续成长性：以典型企业 Salesforce、ServiceNow 为例，在过去十年，Salesforce基本保持了 20%以上的营收增速， 而 ServiceNow 则保持了 30%以上的营收增速，良好的客户黏性，持续的新增客户流入，以及既有客户收入贡献的不断提升，使得 SaaS 公司长周期持续成长性显著好于传统软件企业。盈利能力提升：同样以 Salesforce、ServiceNow 为例，缘于其长周期营收增长方式的变化(老客户成为收入增长主要驱动力)带来的营销费用的自然降低，以及研发、管理的杠杆效应，在过去十年，Salesforce、ServiceNow 的 FCF Margin分别逐步提升至 20%、30%的水平，且处于持续提升通道当中。业绩确定性：良好的客户黏性，以及营收增长方式的变化，使得 SaaS 公司中长期的营收变得更加确定和可预期，在过去十年，即使面对欧债危机，以及去年新冠疫情情，SaaS 公司业绩波幅仍显著低于传统软件公司。同时业绩的稳定性、叠加自身运营效率的持续改善，亦使得 SaaS 公司的竞争格局持续向好，头部公司不断拉大和身后公司的差距，这亦反过来使得SaaS 公司的业绩变得更具有确定性。