【研报】计算机VMware2016~2020 股价复盘：复盘VMware虚拟化领导者的三年转型-210329（20页）.pdf

1、2018 年 1 月 26 日与 1 月 29 日的巨大波动和随后时长 3 个月左右的横盘调整。这两天巨幅波动的主要原因是 Dell 和 VMware 的并购消息1。Dell 在 2016 年通过收购VMware 的母公司 EMC，获得了 VMware82%的股份。戴尔将考虑以下战略选择：1)戴尔收购 VMware 剩余股份; 2)VMware 反向收购 Dell;3)Dell 进行其他资产销售。投资者对该新闻产生了巨大分歧，但总体来说产生了负面的回应。 分歧巨大主要是因为并购具有比较大的不确定性，最初彭博社披露2，Dell 将会进行 IPO 并收购 VMware，而随后又报道了 VMware

2、 将反向收购 Dell，从而使 Dell 达到变相上市的目的。 最后股价做出了负面反应，这一现象的产生有很多原因。1)Dell 并不属于前沿科技企业，因此市场不会给很高的估值水平，如果与 VMware 合并，势必会对 VMware 的股价产生不利的影响;2)VMware 作为虚拟化的平台型公司，需要与各个硬件厂商保持良好合作关系，而与 Dell 的合并会使 VMware 产生 “立场”，与其他硬件公司的合作将受阻;3)Dell 的现金流量比较紧张。在2016 年收购 EMC 时，Dell 做了巨额的银行借贷，且到 2018 年仍未清偿，投资者担心本次并购会对 Dell 的现金流量产生不利影响。

3、自 2018Q2 季报公布之后，VMware 与 Dell 的合并告一段落，市场的注意力重新回到了基本面上，而 VMware 再次用稳定的业绩促使了股价的稳步缓升。Q2、Q3 业绩略超预期。在第二季度，公司的 license 订单量维持了近 20%的增长率，新产品 vSAN 保持了同比 70%的增长率，NSX 加速至 40%以上的增长。在第三季度，总收入和 license 收入均加速增长，分别达到 14%和 17%，并且 license 订单在第三季度同比增长 15%。公司上调业绩指引。第二季度，管理层提高了对 2019 财年的财务指引，将预期收入从 87.80 亿美元升至 88.20 亿美元

4、(同比增长由 11.5%升至 12%)。license 收入从36.10 亿美元提升到 36.75 亿美元(同比增长由 13%升至 15%)。如此以来，19 财年营业利润率将从 33.6%上升至 33.8%。Dell 与 VMware 的合并消息得到了 Dell 官方的回应，Dell 宣布他们在近期不存在与 VMware 进行反向合并的可能性。同时，宣布将所持有的 VMware 追踪股票转换为Dell C类普通股(比率为1.3665：1)或109美元现金(比DVMT公告前价格溢价29%)。相应地，VMware 向所有股东分配 110 亿美元的特别现金股利，其中 Dell 在股利中所占份额约为

5、90 亿美元，他们可以用这笔资金支付股票转换中的现金部分。合并消息的良好解决3使得不确定性大大减少，股价因而再次走进上升通道。2019 上半年的股价上涨延续了 2018 年的涨势，其逻辑也较为类似，主要是业绩驱动。业绩超预期。在 2019 年初公布的 2018 年 Q4 业绩中，license 收入增长提高至 21%，而此前的市场预期仅为 13%。 总收入也增长了 16%，高于预期值 14%。同时，license订单增长了将近 20%至 12.7 亿美元，高于预期的 12.4 亿美元;而总订单额也达到了33.7 亿美元，高于预期的 31.5 亿美元。在 5 月 30 日公布的 2019 年 Q

6、1 财报中，license收入同比增长 12%，低于 19 年第四季度的 21%，增速已然放缓，不过仍然略高于预期。2019 年中的转折点：预期改变带来股价的停滞与下挫，一直持续到年末。业绩方面的担忧。如上所述，在 2019 年 Q1 财报中，license 收入同比增速已然放缓，业绩的增长似乎不再像过往几年一样强劲了。2019 年 Q2 的销售业绩比起 Q1 略有改善，但增长的持久性存疑，因为 license 费用在第二季度显著放缓(+12%，而第一季度为+23%)，并且公司对 20 财年的财务预测也称 license 收入将较慢增长。公司管理层认为，license 需求增长放缓反映了向混合