【公司研究】继峰股份-海外并购整合这次不一样-210115（22页）.pdf

1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 海外并购整合海外并购整合 这次这次不一样不一样 继峰股份（603997.SH） 汽车/汽车零部件 投投资摘要资摘要： 海外并购海外并购营收翻营收翻 9 倍，倍，成全球成全球乘用车头枕及商用车座椅乘用车头枕及商用车座椅龙头龙头。2019 年继峰股 份以“白衣骑士”身份完成对格拉默的并购，交易对价 37.54 亿元，继峰股份 成为全球乘用车头枕、 商用车座椅龙头， 并表后公

2、司营收由 20 亿元增长至 180 亿元，营收规模进入中国汽车零部件上市公司前十，仅次于福耀玻璃。 格拉默客户格拉默客户资源资源优质， 营收稳健增长。优质， 营收稳健增长。 格拉默头枕、 商用车座椅等主打中高端， 在全球范围内市场份额领先，其乘用车产品主要配套德系：大众、戴姆勒、宝 马，美系：菲亚特克莱斯勒、通用、福特，客户资源优质，2015-2019 营收 CAGR9.2%。继峰股份有望依托格拉默全球销售渠道，开启海外发展战略。 整合整合顺利推进顺利推进，盈利能力显著提升盈利能力显著提升。格拉默 2019 年营收约 160 亿元，但因原 材料自制率低、管理不善等原因，毛利率仅为 11%，低于

3、行业平均水平。继峰 股份与格拉默同业竞争合作 20 年，深刻洞悉格拉默“国企病”的根源，2020 年初继峰开始推进对格拉默的整合，措施及整合效果如下： 整合的整合的机制保障机制保障：调整格拉默监事会成员、更换 CEO、CFO、COO，增强 对格拉默的影响力，并在与管理层及工会达成一致意见后开启整合措施； 整合顺利推进整合顺利推进：截至 2020Q3，格拉默累计裁员 1236 人，裁员比例 8%，其 他如关闭低效工厂、降低管理费用、提高原材料自制率等措施同步推行； 整合效果整合效果：2020Q3，格拉默经营性 EBIT 为 4.9%，毛利率为 12.84%，同 比分别提升 3.1pct、2.88

4、pct，已达历史同期最高水平，整合效果显现。 继峰股份继峰股份 2019 年毛利率为年毛利率为 15.58%，随着整合措施的持续深入，随着整合措施的持续深入，我们预测我们预测公公 司司 2020-2022 年毛利率分别为年毛利率分别为 13.72%/17.09%/18.28%，盈利盈利能力能力逐步提升逐步提升。 未来未来增长增长在在中国中国。 乘用车方面： 继峰头枕产品国内市占率达 25%， 在引入格拉 默中控产品后单车价值量提升 160%，营收有望大幅增长；商用车方面：格拉 默座椅受卡车司机普遍好评，降本后产品力凸显，2020 年在手订单充裕，格 拉默亦在同步扩充产能，其市场份额将获得显著提

5、升。 投资建议投资建议： 预计公司20202022年的营业收入分别为152.72亿元、 173.16亿元和187.79 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为-2.08 亿元、5.43 亿元和 7.31 亿元， 每股收益分别为-0.20 元、0.53 元和 0.72 元。可比公司 2021 年平均 PE 为 24.64，给予继峰股份 2021 年 20 倍 PE，对应股价为 10.60 元，首次覆盖公 司，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：海外疫情控制不及预期、新冠疫苗效果不及预期、继峰股份整合效 果不及预期、汇兑风险。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E

6、 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,151.35 18,001.26 15,272.42 17,316.14 18,779.90 增长率（%） 13.11% 736.74% -15.16% 13.38% 8.45% 归母净利润（百万元）302.39 297.70 -208.17 543.12 731.02 增长率（%） 3.26% -1.55% -169.93% - 34.60% 净资产收益率（%） 16.18% 6.58% -4.86% 11.92% 14.98% 每股收益(元) 0.48 0.29 -0.20 0.53 0.72 PE 15.15 25.07 -35.67 1