【公司研究】亿联网络-深度研究：三阶成长曲线与两大低估-210113（51页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 2021 年 01 月 13 日 亿联网络 (300628)深度研究 三阶成长曲线与两大低估 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点： 预期差是三大曲线与两大低估。1）在统一通信这条赛道上，亿联网络从硬件切入，逐步 向软硬综合体转型，构建起覆盖桌面、会议等多场景的统一通信生态体系。2）报告首先 解决亿联不易理解的两大方面：嵌入式软件和类似消费品公司的渠道力；3）其后从公司 三大业务场景（即三大成长曲线，SIP 话机、云视讯+云办公、企业协作）出发，深度分析 公司未来的成长逻辑和商业模式进步，证明亿

2、联网络是在统一通信赛道的重要品种。 嵌入式软件的竞争力、类似消费品的渠道力是亿联两大关键问题。其财务特征是“嵌入式 软件公司”普遍特征，与海康/深信服/视源股份等类似；渠道力对业务拓展起乘数放大作 用，部分投资者对这种 TMT 新趋势不熟悉。1）其产品主要销往海外，应对应“全球范围 内的硬件公司” ，也即“A 股定义的嵌入式软件公司” 。亿联与其他“嵌入式软件”公司的 特征类似（A/美/台财务比较证明） 。2）渠道型公司在国内 ICT 公司“强者恒强”趋势下 已经出现，亿联就是其中之一。渠道增加了公司下游客户数量的同时，公司也可形成高周 转高 ROE快迭代的良性循环（利用家电/食品饮料/ICT

3、 等渠道行业比较说明） 。 以下第一、第二、第三曲线，依次客户粘性增加、频率增加，且继承原渠道力和品牌。 第一曲线：竞争优势突出，SIP 话机龙头地位稳固。经过多年发展，SIP 话机市场基本处 于成熟阶段且集中在欧美地区，竞争格局基本稳定。我们认为以下优势能够确保公司 SIP 话机龙头位置，并实现市占率提升： （1）成本严格管控+中国制造优势； （2）产品性价比 突出； （3）已经通过众多国家和主流通信平台认证； （4）建立覆盖全球的成熟渠道体系。 第二曲线：云视讯应用“云+端“是未来趋势，软件先普及带动终端（会议终端+云办公终 端）后放量，亿联的优势在： （1）云视讯软件成功落地； （2）会

4、议终端：迭代速度快，性 价比突出，和巨头建立紧密合作。公司将充分享受终端放量的行业红利。云办公终端方面， 其市场规模远高于 SIP 话机，目前需求端已经出现放量趋势，在公司已有技术和渠道的基 础上，有望打造下一个“SIP 话机式”成功。 第三曲线：巨头合作+自有平台+外部投资，公司逐步开辟企业协作市场。企业协作市场广 阔，目前处于快速扩张期，预计 2024 年将增长至 481 亿美元。公司已进行长期布局： （1） 与巨头微软和腾讯的合作，强化市场感知与开拓； （2）发布自有平台 UME，打通企业内 部通信协同场景； （3）战略投资 Worktile、容智信息，布局企业协作其他细分场景。 上调

5、22 年盈利预测，维持“增持”评级。考虑到外部事件负面影响逐步消除，行业基本 面向好，公司各业务未来三年保持快速增长确定性强，因此上调公司 22 年盈利预测。预 计 20-22 年公司归母净利润为 13.04/18.90/24.97 亿元（上调前为 13.04/18.90/23.62 亿元） ，对应 PE52X/36X/27X。在结合 Zoom 及国内嵌入式软件公司及 ICT 渠道型公司 估值水平的基础上，考虑公司新业务的后续进展仍需持续跟踪，出于谨慎的原则，对公司 维持“增持”评级。 风险：本文分析基于公司全部公开信息，若公司对外公开信息不完整、不准确，将影响本 文分析所得到的相关结论，详见

6、报告正文风险提示部分。 市场数据： 2021 年 01 月 12 日 收盘价（元） 74.74 一年内最高/最低（元） 116.59/55.41 市净率 13.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 35747 上证指数/深证成指 3608.34/15460.03 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.4 资产负债率% 7.61 总股本/流通 A 股 （百万） 902/478 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E