【研报】医药生物行业全球龙头系列报告之一：欧印中CDMO业态比较挖掘拐点和平台型投资机会-210112（16页）.pdf

1、1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专 题 医药生物行业医药生物行业 报告日期：2021 年 1 月 12 日 欧印中欧印中 C CDMODMO 业态比较，挖掘业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会拐点和平台型投资机会 全球龙头系列报告之一 行 业 研 究 医 药 生 物 行 业 ： table_invest 行业行业评级评级 医药生物 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1 【浙商医药】 医药行业周报 20210102： 怎么看待医保谈判常规化下创新药行业 投资策略？2021.01.02 2医药行业周报 20201225：CXO

2、 龙头 新高下的思考：空间、趋势和供需 2020.12.26 3 医药行业周报 20201219： 如何选股？ 创新赋能、制造升级和降本增效 2020.12.20 4 医药行业周报 20201211： 把握中国优 势，就是把握明年行情2020.12.12 5 2021 年度医药行业投资策略： 中国优 势，核心主线2020.12.10 table_research 报告导读报告导读 无论仿制药 API 转型 C(D)MO 还是本土 CDMO 的快速崛起，都让我们 不能忽视 CDMO（医药生产外包）这个细分赛道的讨论，本文试图从欧 印中三国 CDMO 龙头出发，全球视角看不同类型 CDMO 商业路

3、径差 异、规模效应、API 转型 CDMO 的变化、国内发展阶段，推荐国内拐点 性和平台型公司这两类投资机会。 投资要点投资要点 CDMO：什么奠定了什么奠定了 CDMO 成长稀缺性？成长稀缺性？ 市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。Frost and Sullivan 预 计 2020 年全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间为 830 亿美元，制剂 CDMO 市场空间为约为 260 亿美元。 我们认为， CDMO 业务商业模式的核心是强监管 和慢周期，这导致生产转移具有较强的时间和投资壁垒，进而导致公司业绩存 在阶段性差异

4、。同时，我们认为随着国内供给端工艺、工程化的完善，国内 CDMO 及仿制药 API 公司成为海外中低端订单加速转移及国内创新红利需求 的重要承接方。 欧洲：欧洲：从从 Lonza 看阶段性、规模经济和平台整合看阶段性、规模经济和平台整合 看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要什么？复盘 Lonza 的发展历史，我 们认为阶段性和爆发性是 CDMO 业务商业模式的显著特点，产能及技术平 台搭建周期；产品认证&转移周期；商业化项目培育上市周期等三个周期 叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才 有望分散投资和产品周期带来的业绩

5、波动性； 而商业化项目贡献的业绩增量显 著高于临床期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。 看规模经济：看规模经济： CDMO 业务模式有没有规模经济效应？业务模式有没有规模经济效应？复盘 Lonza 的发展历程， 我们关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率 上升、技术授权加速显著带来规模经济效应；当公司的收入和产能进入发展新 阶段后，我们有望看到 EBIT Margin 的持续提升。 看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？看平台整合：全产业链布局有没有协同效应、会不会导致强者恒强？Lonza 之 外，我们研究了全球 CDMO 龙

6、头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们 认为，切入产业链的不同方面是耗时、耗力（整合难度）和费钱的，平台型公 司具有一定的壁垒和优势。 总结：阶段性、规模经济和平台整合的商业模式下，平台型公司具有高壁垒的 稳定性，盈利能力有望持续提升；强监管、慢周期的前提下，拐点型公司具有 确定性较高的业绩弹性，成长属性更突出。 印度：印度：仿制药仿制药 API 向向 CDMO“转型”“转型” ，打开成长天花板打开成长天花板 从商业模式出发探讨产品型和服务型公司： 我们一直定义仿制药 API 和创新药 CDMO 公司分属不同的业态（前者产品型、后者定制型） ，在固定资产灵活性、 订单的波动性、工艺技术平台方