【研报】非银金融行业：注册制提高直融比例龙头券商成最大赢家-210111（27页）.pdf

1、证券研究报告行业研究非银金融 非银金融 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 注册制提高直融比例，龙头券商注册制提高直融比例，龙头券商成成最大赢家最大赢家 增持（维持） 投资要点投资要点 注册制注册制有利于推动我国有利于推动我国直接融资比例直接融资比例， 提升股票发行效率， 提升股票发行效率并使我国逐渐并使我国逐渐向向成熟成熟资本市场靠拢资本市场靠拢：1）海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，直接融资占比超过 50%，而我国目前融资比例仅占 13.67%。未来注册制的落地，有望降低企业的融资成本，鼓励企业股权融资从而提高直

2、接融资比重。 2） 较于核准制，注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序及上市条件大大简化，创业板的平均受理时间从原来的 18.5 月缩短至 3.4 个月。2020 下半年以来顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。3）在成熟的资本市场中，交易所仅作为企业融资的平台， 不会对企业做出过多的考察。注册制对新股发行条件的逐渐放宽，使中国市场逐步向成熟资本市场靠拢。 未来未来注册注册制与金融工具和制与金融工具和退市机制结合提升上市退市机制结合提升上市企业企业质量质量， 优化投资者优化投资者结构结构，使国内资本市场充满活力，使国内资本市场充满活力：1）科创板和创业板注册制打破了传统 23 倍市盈率的定价

3、机制，平均首发市盈率分别提升至 74 和 35 倍，未来企业 IPO 定价将面临市场的考验。 两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。2）目前国内退市比率（0.4%）明显低于国际各大交易所（美国 9.5%）。随着今年退市新规的落地，强化退市指标（如 1 元退市代替面值退市，组合财务指标替换单一财务指标以及两年触碰财务指标强制退市），退市机制将优化上市企业质量。3）我国逐步放开外资持股比例，目前外资持有流通 A 股比例已经达到 3.77%，我国投资者结构逐渐得到丰富。对标美国市场的历史经验，在经过注册制等一系列资本市场改革，家庭部门占比从 91%

4、降至 34%，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小。 注册制注册制将将提升提升券商投行收入券商投行收入、推动券商业务结构转型，同时促进投行与推动券商业务结构转型，同时促进投行与各部门进行有机联动各部门进行有机联动：1）2020 年 Q3，科创板与创业板的发行家数达到了 118 家占总家数的 67%，同比+349%，募集规模为 1782 亿元占募集总额 82%，同比+239%。投行 IPO 收入达到了 183 亿元，同比+53%。我们预测未来全面开放注册制有望增加主板和中小板的 IPO 规模（中性：3757 亿元，同比+167%），券商的保荐承销相关收入将得到进一步提升（中性：150 亿元，同比+

5、170%）。2）国内龙头券商正逐渐转变为以资本和专业为主的业务结构，向国际券商靠拢。随着国内资本市场改革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行、财富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验， 形成多层次的竞争格局。 3） “保荐+跟投”作为一项创新制度，为券商带来新的投资机会，但会对券商投行的研究能力和定价能力、提出新要求。注册制下券商的各业务协同增加形成有机整体，未来将构建以投资银行为核心的券商新模式。 投资建议：关注优质龙头券商：投资建议：关注优质龙头券商：1）截至 2020Q3，龙头券商在 IPO 承销保荐业务和 IPO 项目储备上具有较大的优势（中信建投、 中金公司和中信证券保荐

6、发行规模共 1147 亿元， 占总发行规模 38%； 储备项目共 378家，占总储备项目 31%）。关注高过会率的龙头券商（如：中信证券，国金证券和国泰君安）但同时也要警惕存在高 ST 项目的券商（如：国泰君安和广发证券） 。2） 龙头券商投行员工规模普遍较大，重点关注具有高员工效率（投行净收入/投行人数）的龙头券商（如：中金公司，中信证券和中信建投）。3）未来注册制全面推行投行收入将迎来大幅增长，当前板块估值处于相对中位（2020 年 1 月 8 日估值为 1.99 倍 PB；平均估值 1.93 倍 PB，2012 年至今历史中位数 1.8 倍 PB，最高位 4.87倍 PB），综合储备项目