【公司研究】中国中免-中长期视角看中免：无惧竞争空间广阔免税龙头愈战愈强-210112（13页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免中国中免（601888） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 休闲服务/旅游综合 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 298.4 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A 股总市值(百万元) 582,618.70 流通A股市值(百万元) 582,618.70 每股净资产(元) 10.07 资产负债率(%) 42.58 一年内最

2、高/最低(元) 311.40/66.50 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中国中免-公司点评:20Q3 离岛免税购物政策红利释放，免税龙头收入利润超预期 2020-10-14 2 中国中免-半年报点评:二季度营收净利正增长，下半年离岛免税有望迎来业绩高增长 2020-09-04 3 中国国旅-公司点评:收购海免股权落地， 继续巩固公司离岛免税业务地位 2020-05-09 股价股价走势走势 中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔，免税龙头免税龙头愈战愈强愈战愈强 国家意志下免税成为承载海外消费回流重要渠道， 其中离岛免税已成为重国家意志下免

3、税成为承载海外消费回流重要渠道， 其中离岛免税已成为重要的组成部分且规划明确。要的组成部分且规划明确。 国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分之一。 海南十四五规划强调落实“零关税、低税率”政策，我们预测免税规模或超3000 亿；晓明书记也曾在采访中表示到 2022 年免税规模有望到 1000 亿，到 2030 年免税规模有望到 7000-8000 亿。中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。

4、 离岛免税政策有望再突破，后续提货方离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。式或将更加便捷。韩正副总理 12月 23 日曾提到加快推出海南离岛免税购物新政，新开业海旅免税城小程序已有直邮到家选项（目前尚不能启用） ，目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，离岛免税购物政策的更新值得期待。 我们认为我们认为海南离岛免税价格竞争或不存在。海南离岛免税价格竞争或不存在。20 年底离岛免税新参与者海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，元旦期间中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。新运营商供应链多来自海外运营商，加价模式毛利并无优势；我们认为，新运营商未来不排除在中免的

5、优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。 离岛免税净利润率长期或将维持离岛免税净利润率长期或将维持 20%以上高水平； 中免海棠湾门店净利润以上高水平； 中免海棠湾门店净利润水平或超水平或超 25%。 目前中免凭借规模优势， 在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠（从 25%将到 15%）以及规模的增长带来的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。 中长期来看中免在海南离岛份额或在中长期来看中免在海南离岛份额或在 7 成以上， 总利润或超成以上， 总利润或超 500 亿。亿。 20

6、21年元旦海南省实现离岛免税销售 5.4 亿元，日均离岛免税销售额为 1.8 亿元，同比增长了 195.16%。其中中免海棠湾店预计实现销售 4 亿，美兰机场+凤凰机场+日月广场+博鳌三天销售或近 1 亿，继续实现突破，中免市占稳居 90%以上； 未来随着新运营商门店持续落地， 中免中长期仍或有 70%以上市占率。25 年岛民免税+离岛免税若破 3000 亿，中免海南销售应在2000 亿以上， 按照中长期 20%以上的净利润率， 仅海南就将有 400 亿以上利润，再加上后续机场、市内、直邮等贡献，总利润或超 500 亿，假设照稳定时期估值给予公司 30 倍 PE，则公司市值将达到 15000