【研报】2021年房地产行业投资策略：物换星移长风扬帆-210111（68页）.pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2021 年 01 月 11 日 物换星移，长风扬帆 看好 2021 年房地产行业投资策略 相关研究 银行贷款新政加速优胜劣汰，十部委发 文 鼓 励 物 管 发 展 -房 地 产 行 业 周 报 （2021/1/2-2021/1/8） 2021 年 1 月 10 日 十部委发文鼓励发展，完善物业费形成 机 制 - 物 业 管 理 行 业 周 报 （2021/1/2-2021/1/9） 2021 年 1 月 10 日 本期投资提示： 房地产进入新阶段，铺平长期化发展道路，打造择优汰劣新格局。三条红线和

2、贷款集中度 管理是供给端调控的进一步升级，标志着资金融出融入端的双重调控，抑制行业过度加杠 杆冲动，修改行业游戏规则，也推动房地产进入新阶段：1）行业发展将由杠杆驱动转为 运营驱动，化解高杠杆下高增长背后的风险隐患、也铺平长期平稳健康的发展道路；2） 融资资源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，择优汰劣新格局下好学生将获得更大更 持续的成长空间。与此对应，好企业标准将从土地和杠杆等外部因素回归到运营等内在实 力，未来 ROIC 将成为 ROE 走势的关键，也因此或将替代 ROE 成为更好的评价指标。 重运营时代来临，房企重在修炼内功，新规则利好优质运营房企。随着房地产行业游戏规 则的改变，行业

3、盈利点也将相应变化，土地红利和金融红利已逐步远去，运营红利亟待把 握。短期来看，房企将通过多种举措改善财务报表，推动“三条红线”达标；中长期来看， 房企更应修炼内功，通过职能部门优化、部门间协同运作、大运营管理等多举措，并辅以 激励机制和组织架构改革，推动产品力加强、服务品质提升、成本有效控制、周转效率加 快。这是重运营时代，也是全面竞争时代，运营能力将是房企在未来行业新阶段中脱颖而 出的关键，也是保证房企获得更长期而稳定发展的必要条件。 料 21 年销售稳中偏弱、投资保持平稳，其中投资前端弱、后端强。销售端，GDP 修复推 动购买力提升、三条红线要求房企加速回款、银行贷款新政对按揭的压降，将

4、综合推动销 售稳中偏弱，预计 20/21 年销量同比+2.0%/-2.0%。投资端，行业低库存背景将赋予加库 存需求、三条红线和银行贷款新政将导致拿地及开工偏弱、但又将促房企去库存而导致施 工及竣工走强、同时后疫情时代停工减少并复工增加，将综合推动土地投资逐步放缓，施 工投资逐步正向拉动，预计 20/21 年投资同比+7.0%/+7.1%。其中，预计 20/21 年新开 工同比-2.2%/-1.0%；施工同比+3.6%/+5.1%；竣工同比-2.2%/+11.9%。 业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或戴维斯双击。首先，随着行业毛利 率下降和杠杆率约束，土地红利和金融红利占

5、比下降，运营红利占比提升，房地产行业将 呈现出金融属性弱化、制造业属性强化，估值有望向制造业靠拢，而目前前者 PE 估值较 后者折价达 64%。其次，房企发展模式逐步从以往“强周期性+短期化”过渡到“弱周期 性+长期化” ，DCF 估值法视角下长期化趋势也有望推升估值。另外，在“周期淡化、总量 稳定、结构分化”新规律下，基本面和政策面弹性双双趋弱，旧格局中 Beta 弹性逐步弱 化，而运营差异造成结构分化正逐步上演，新格局中 Alpha 属性也有望逐步凸显。 投资建议：物换星移，长风扬帆，重申“看好”评级。我们认为三条红线和贷款集中度管 理将推动行业进入新阶段， “轻杠杆、重运营”转变下有助于

6、行业更平稳健康发展，融资资 源将从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，也将利于好学生获得更大更持续的成长空间， 同时预计房地产将呈现业务制造业化、发展长期化、估值 Alpha 化，好学生或将迎来戴维 斯双击。目前 AH 主流房企 20/21PE 仅为 5.0/4.2X，我们重申房地产板块“看好”评级， 推荐：A 股：万科 A、新城控股、金科股份、保利地产；H 股：龙湖集团、旭辉控股、融 创中国。此外，我们重申物管板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、永升生活服务，建 议关注：华润万象、宝龙商业、融创服务、新城悦服务等。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。 请务必仔细阅读正文