【研报】工行业2021年：投资系统性创新和低成本扩张-20210103（35页）.pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 化工化工 行业研究/深度报告 过去过去 1 10 0 年化工行业年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期经历全面扩张和全面去产能两轮周期 过去十年,中国化工行业经历了两轮周期。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。 第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调 整下跌的驱动因素是贸易冲突。总体而言，化工行业的供给侧经历了 全面扩张和去产能两个阶段，伴随需求的变化周而复始。 未来未来 1 10 0 年化工行业年化工行业总体驱动力是创新总体驱动力是创新 未来十年，我们

2、认为化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样，总体 驱动力是创新。我国化工行业或经历两个发展阶段：第一阶段是结构 性成长阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和承诺的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。但化工行业各类指标天花板下降，产能 扩张的空间和意愿或出现错配，在创新道路上的既得者继续受益；第 二阶段是高质量发展阶段，接近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批 和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替 代产品的发展。这种高质量发展动力只有创新。 就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且 化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，

3、化 工品价格有望维持较高景气度。 从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会 我们将化工产品投资策略分为三类： 供需周期、 资本周期、 创新周期， 并首推创新周期和资本周期。创新周期创新周期中蕴含着超长期投资机会，主 要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其 发展边界是管理的边界。创新型公司凭借有效激励、卓越管理和持续 创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场 攻城略地。创新型公司的定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同 产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。 资本周期资本周期既有一定程度的普适

4、性， 又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。 我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张， 只有既得企业的低成本扩张才是有效的， 高成本的扩张会改变产能成 本结构，超额盈利下降。 值得一提，在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市 场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。 从需求侧寻找从需求侧寻找 2 2021021 年年两阶段两阶段投资机会投资机会 我们认为明年的进出口结构分为两个阶段。第一阶段第一阶段，疫苗接种尚未 普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求 依然是出口拉动产品高景气度的支撑。这阶段受益产品是以钛白粉、 维生素、TDI、聚合 MDI、环

5、氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为 代表的全球竞争的化工品。 第二阶段，第二阶段，随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结 束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定程度抑制中国产品的出口。这 阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、 2 2021021 年：年：投资系统性创新和低成本扩张投资系统性创新和低成本扩张 行业评级：增持行业评级：增持 报告报告日期日期： 2022021 1- -1 1- -3 3 相关报告相关报告 万华化学：MDI 报价合理下调，一体化 优势不惧外资进入2020.12.31 光威复材：中国碳纤维行业领军者 2020.12.21 金禾实业：消费

6、属性提升2020.11.30 国瓷材料：深耕无机新材料产业链的中 国“丹纳赫”2020.11.23 华鲁恒升：打造第二基地，打开成长通 道2020.11.3 -25% -11% 3% 17% 31% 45% 1/204/207/2010/20 化工沪深300 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。 此外，有些行业发展在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的 生命周期很长， 与宏观经济的相关度低。 长生命周期长生命周期的行业包括医疗、 农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司 也具备需求