【公司研究】格力电器-当“渠道改革”遇到“压货模式”-20210103（26页）.pdf

1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 当“渠道改革”遇到“压货模式”当“渠道改革”遇到“压货模式” 格力渠道改革之后格力渠道改革之后仍可仍可“压货” 。“压货” 。格力正在进行的渠道改革，将使其渠道体系走向 扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业 内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是： 渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便 利，并由此增强竞争力。 “压货”“压货”不代表低效不代表低效。淡季压货是家电企

2、业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式， 格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生 产效率：1）规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端 数据显示，2017-2019 年的 5-7 月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为 49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有 助于解决工厂淡季产能空臵和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应 链的冲击。2）通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销 商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3）渠道库存减值压 力可控，压

3、货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓 慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。 渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是 以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合， 提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商 管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠 道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加 价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。 渠道效率提

4、升和高品牌力将有力支撑高渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高 R ROEOE。 格力的高 ROE 主要源于其高净利率， 我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1）成本端：凭借格力的规模效应、 产业链议价权、 “压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语 权。2）价格端：渠道改革提升渠道效率，缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。 格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。 投资建议：投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受 益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我 们看好公司治理和经

5、营策略上的有利变化。预计公 司 20202022 年 EPS 为 3.02/4.02/4.55 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 72.72 元，对应 2021 年 18 倍的动态市盈率。 风险提示：风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,000.2 2,005.1 1,723.5 1,875.3 2,052.9 净利润净利润 262.0 247.0 181.6 241.7 273.7 每股收益每股收益(元元) 4.36 4.11 3.02 4.02 4.55

6、每股净资产每股净资产(元元) 15.18 18.31 18.94 20.91 23.13 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 14.2 15.1 20.5 15.4 13.6 市净率市净率(倍倍) 4.1 3.4 3.3 3.0 2.7 净利润率净利润率 13.1% 12.3% 10.5% 12.9% 13.3% 净资产收益率净资产收益率 28.7% 22.4% 15.9% 19.2% 19.7% 股息收益率股息收益率 3.4% 1.9% 2.4% 3.2% 3.7% ROIC 39.8% 25.6% 18.4% 20.5% 21