【公司研究】药明康德-深度报告：CDMO加速增长下医药CXO龙头长牛天花板打开-20201230.pdf

1、1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 药明康德药明康德(603259) 报告日期：2020 年 12 月 30 日 C CDMODMO 加速增长下，医药加速增长下，医药 C CXOXO 龙头长牛天花板打开龙头长牛天花板打开 药明康德深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 医 疗 服 务 行 业 ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：郭双喜 ： 报告导读报告导读 我们看好国内小分子 CMO/CDMO 行业未来 3-5 年成长加速趋势以及药 明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为 CDMO/CM

2、O 收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。 基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值 对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药 CXO 龙头的长牛天 花板刚刚打开，给予“买入”评级。 投资要点投资要点 管中窥豹，看管中窥豹，看 CDMO 为基础的业绩加速趋势为基础的业绩加速趋势 我们认为我们认为公司作为全公司作为全服务链布局服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓 展，展，各项业务能力搭建各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板不断提升公司业态模式及天花板，尤其是，尤其是 CDMO 业务，业务， 我们发

3、现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋 势把握提供投资指导。势把握提供投资指导。1）从订单趋势看从订单趋势看 CDMO 业务业务。2020Q3 合同负债较年 初增加值的同比增速 412%， 在相对较高的水平保持了非常高的增长， 显示加速 趋势， 考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性， 我们预计 2021-23 年 CDMO 业务收入有望实现加速增长， 对于该判断的可验证性， 可以从 2018 年以来相关 财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2） 固定资产、 在建工程持续拓

4、展奠定订单承接基础固定资产、 在建工程持续拓展奠定订单承接基础。 公司在建工程从 2018 年开始 快速增加，公司募投项目有望在未来 3-5 年投产后持续为公司收入快速增长提 供产能基础。 CMO/CDMO：订单加速、天花板足够大，看好订单加速、天花板足够大，看好 2021 年营收加速趋势年营收加速趋势 1）本土）本土 CMO/CDMO 全球市占率低，成长空间大全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内 4 家 CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现， 2019年6家典型企业的CMO/CDMO 总收入市占率仅有 1.96%， 其中， 合全药业市占率最高但是也仅有 0.74%。 然而 中国本土

5、CMO/CDMO 企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更 大的成长空间。2）药明康德药明康德 CDMO 业务收入呈现业务收入呈现加速加速增长增长。2019 年 6 家头部 企业收入端同比增速达到 32.8%，2020H1 增速为 35.5%疫情影响下仍有加速迹 象， 其中合全药业 2019 年和 2020Q1-Q3 收入同比增速分别 38.7%和 36.5% （扣 除疫情影响增速有望达到 40%以上） ，加速趋势更加明显。 药物发现服务药物发现服务：新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础 1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大）订单转移趋势仍在

6、持续，药筛平台业绩弹性大。从 2019 年和 2020H1 公司 中国区实验室服务境外收入同比增速分别为 34.32%和 27.12%可以看出药物发 现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移 的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着）我们预计伴随着 DDSU 早期项目早期项目 逐步商业化，收入弹性更大。逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在 2022-2023 年陆续开始会有 DDSU 项目进入商业化阶段， 兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段， 对公司 利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续）加强药筛平台搭建，成