【公司研究】华韩整形-医美服务白马股进入品牌复制期-20201230（26页）.pdf

1、新 三 板 公 司 新 三 板 研 究 / 新 三 板 研 究 证 券 研 究 报 告 医药生物-医疗服务 2020 年 12 月 30 日 华韩整形 (430335) 医美服务白马股，进入品牌复制期 报告原因：首次覆盖 合理价格区间：56.93 元-69.21 元 投资要点： 公司进入业绩释放期， 盈利能力显著。 华韩整形已实现跨区域布局， 业务范围覆盖 5 省 7 市， 截止目前旗下医院门诊均已实现盈利。19 年营收 8.04 亿，归母净利润 7369.9 万，毛利率 为 50.7%，净利率为 10.3%，ROE（摊薄）23.0%。17-19 年营收复合增速为 12.7%，归 母净利润复合

2、增速为 59.1%，业绩持续高增。过去 10 年公司采用自建+并购的混合扩张模 式，已具备较为稳定的技术和管理输出能力。目前已通过成熟医院开分院或门诊的方式进入 良性扩张期，成长性确定。 医美服务行业景气度高，民营机构集中度将提高。我国医美服务行业市场规模增速快、渗透 空间大， 2012-2019 年复合增速高达 29.0%，千人诊疗次数相较国外成熟市场仍有 4-6 倍 增长空间。近年来，轻医美项目以低价格、低风险、高频率等优势成为行业爆款，2019 年 轻医美市场规模占所有医美项目的 67.3%， 通过轻医美项目， 民营机构尤其是头部品牌快速 渗透 C 端市场，进入品牌提升期。同时监管趋严淘

3、汰中小及非法机构、电商平台入场压缩人 均获客成本，医美服务行业将进一步向头部民营机构集中。 个股具有 alpha 行情，品牌溢价能力强，复制路径明确。经过近十年发展，华韩整形已完成 自建 2 家医院、收购 4 家医院、自建 2 家医疗门诊。其中，南京友谊医院是南京医科大学附 属医院，是国内稀缺的实现医教研一体化的整形医院。旗下其他医院及门诊均复制南京友谊 医院的规范管理模式，既保证成长性，又兼顾对医疗事故的强风控能力。华韩内外兼修的扩 张模式保证了有质量的成长，逐渐培育出品牌价值，原有医院业绩将继续释放，新开门诊背 靠南医大附属医院极大缩短培育期，复制模式明确。同时公司 2021 年具有精选层

4、挂牌、转 板等事件性机会。基本面良好叠加事件性机会，市值潜力大。 投资具安全边际，股价尚有 31.3%-59.7%的上涨空间。预计公司 2020-2022 年营业收入 分别为 9.26 亿元、10.96 亿元和 12.83 亿元，归母净利润分别为 1.18 亿、1.26 亿和 1.49 亿元。营收 CAGR（19-22 年）为 16.9%，归母净利润 CAGR（19-22 年）为 26.5%。公 司内控能力强、扩张稳健、盈利能力强、增长确定，是医美服务行业率先跑出的兼具成长性 和利润的强 alpha 品种。公司可比公司均在 A 股，是相对体量更大的医院资产，考虑与可 比公司体量/成长性/流动性

5、差距，我们给了相对 A 股 PS 较高的折价率（71%-73%） 。预计 公司市值区间 47.59 亿-57.86 亿， 股价区间 56.93 元-69.21 元， 对应 20 年 PE 为 40.3-49.0 倍，较停牌前收盘价 43.35 元尚有 31.3%-59.7%的上涨空间。 风险提示： 重大医疗事故风险；行业监管收紧风险；人才流失风险；跨区域扩张不及预期， 精选层公开发行失败等风险。 市场数据： 2020 年 12 月 29 日 转让方式 做市转让 收盘价（元） 43.35 每股净资产（元） 3.93 市净率 13.44 总市值（百万元） 3624 注： “息率”以最近一年已公布分

6、红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 总股本 (百万) 83.60 可转让股份（百万） 66.34 净资产（百万元） 317.53 股东总户数（户） 1094 挂牌日期 2013-11-06 主办券商 中信建投 财务数据及盈利预测 2018 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 692 804 393 926 1096 1283 同比增长率（%） 9.4 16.1 10.5 15.2 18.3 17.1 净利润（百万元） 5 74 49 118 126 149 同比增长率（%） -82.11311.4 108.9 60.1 6.9 18