【公司研究】桐昆股份-公司深度报告：行业集中度提升及一体化驱动毛利率提升且业绩波动降低-20201224（17页）.pdf

1、桐昆股份（601233）公司深度报告 2020 年 12 月 24 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 12 月月 24 日日 目前股价 18.09 总市值（亿元） 386.08 流通市值（亿元） 386.08 总股本（万股） 213,420 流通股本（万股） 213,420 12 个月最高/最低 22.60/11.07 数据来源：贝格数据 行业行业集中度提升集中度提升及一体化驱动毛利率提及一体化驱动毛利率提 升且业绩波动降低升且业绩波动降低 桐昆股份桐昆股份（601233）公司深度报告公司深度报告

2、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41601 50582 45039 51719 58536 (+/-%) 26.8% 21.6% -11.0% 14.8% 13.2% 净利润（百万元） 2120 2884 2561 4816 5392 (+/-%) 20.4% 36.0% -11.2% 88.1% 12.0% 摊薄 EPS（元/股） 0.99 1.35 1.20 2.26 2.53 PE 18.21 13.38 15.08 8.02 7.16 资料来源：长城证券研究所 投资要点投资要点 1：桐昆股份历史上一度波动较大，但随着产业集中度的提升以：桐

3、昆股份历史上一度波动较大，但随着产业集中度的提升以 及一体化驱动，公司业绩波动将降低。及一体化驱动，公司业绩波动将降低。公司在 10 到 15 年，公司涤纶长丝 毛利从 12.03%下降 5.35%，而后涤纶长丝毛利从 16 年开始回升，17 年到 19 年，公司涤纶长丝毛利分别为 11.05%、12.11%和 13.15%，毛利呈现逐 步提升的态势，2020 年受到疫情影响，公司产品价格和毛利大幅下滑， 2020 年上半年公司长丝毛利下降到 6.65%， 四季度随着国际订单回流等因 素影响，国内长丝库存大幅去化，毛利率逐步回升，逐渐向近三年的均值 靠近。公司原料 PTA 基本实现自给自足，长

4、丝集中度逐步提升，随着疫 苗的逐渐普及，公司毛利率波动性有望降低。 投资要点投资要点 2：PX-PTA 处于产能释放期，处于产能释放期，PX、PTA 供应压力将会大增。供应压力将会大增。 从 PX 未来产能投放来看，未来三年有约 2090 万吨产能正在规划或建设 中，足够匹配约 3190 万吨的 PTA 增量，PX 或将进入长期过剩状态；从 PTA 未来产能投放来看，有约 3000 万吨产能正在规划或建设中，约当前 PTA 有效产能的 80%，而近三年 PTA 复合表观消费增速约 10%，PTA 也 将进入过剩周期； 从聚酯端的规划和在建项目来看，近两年聚酯端年均投 产产能约 680 万吨，在

5、产能匹配上低于上游的 PTA 的产能增速； 投资要点投资要点 3：煤制乙二醇产能快速释放，乙二醇开工率逐渐走低，行业呈煤制乙二醇产能快速释放，乙二醇开工率逐渐走低，行业呈 现过剩态势。现过剩态势。乙二醇产能释放量巨大，乙二醇产能从 2017 年 832 万吨到 2019 年 1076 万吨，2020 年乙二醇产能超 1500 万吨，而乙二醇 2021 年预 计投放产能超 1000 万吨， 对应约 3000 万吨聚酯需求，远高于聚酯端产能 释放量，乙二醇过剩明显； 投资要点投资要点 4：聚酯端集中聚酯端集中度提升，产业集中度（度提升，产业集中度（CR10）预计从）预计从 2019 年的年的 55

6、.18%提升至提升至 2021 年的年的 61.74%。聚酯产业链下游纺织市场，经过严厉 的环保督查政策以及疫情的影响， 倒逼落后的印染及部分织造产能逐渐退 出生产舞台，行业有效产能利用率攀升，产业升级有序开展，为盘活聚酯 产业链下游市场，打下了坚实的基础。近几年，随着新增产能及老旧产能 -100% 0% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 桐昆股份沪深300 石油石化 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度