【公司研究】三花智控-深度跟踪报告：汽零+空调双轮驱动热管理高速成长-20201224（30页）.pdf

1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汽零汽零+空调双轮驱动，热管理空调双轮驱动，热管理高速成长高速成长 三花智控（002050.SZ）深度跟踪报告2020.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是全球领先的新能源汽车热管理供应商，拥抱电动时代，引领国产替代；空公司是全球领先的新能源汽车热管理供应商，拥抱电动时代，引领国产替代；空 调零部件主业受益绿色新能源标准稳定增长。调零部件主业受益绿色新能源标准稳定增长。随着热泵空调、电池液冷系统等渗随着热泵空调、电池液冷系统等渗 透率提升，新能源透率提升，新能源热管理热管理进入快速增长阶段进入快速增长阶段，市场空间巨大，

2、公司凭借技术壁垒、，市场空间巨大，公司凭借技术壁垒、 成本领先、优质客户，具成本领先、优质客户，具有核心部件和集成能力有核心部件和集成能力，是，是热管理行业增长确定性强、热管理行业增长确定性强、 盈利能力高的优秀中国制造盈利能力高的优秀中国制造企业企业，有望享受行业成长红利，有望享受行业成长红利。我们我们预计预计公司公司 2020-2022 年归母净利润年归母净利润 15.1 亿亿/20.1 亿亿/25.1 亿元，目标市值亿元，目标市值 1250 亿元，亿元，维持维持 “买入”评级“买入”评级，重点，重点推荐推荐。 新能源热管理：拥抱电动时代，引领自主突围新能源热管理：拥抱电动时代，引领自主突

3、围。传统汽车热管理发展成熟，外资 Tier1 长期占据行业领先位置，而汽车电动化使得热管理行业产生了持续的技术变 化，近几年开始起步发展。公司凭借领先技术、响应速度快等优势，实现热管理行 业突围， 正在推动全球格局的重塑。 特斯拉引领全球电动化， 公司最早配套特斯拉， 进入特斯拉供应链对行业起到有力示范效应，公司后续开拓了美系通用、福特，德 系大众、宝马、奔驰、沃尔沃，日韩本田、丰田、现代以及国内的比亚迪和造车新 势力等客户。 新能源热管理： 市场空间巨大， 规模快速增长新能源热管理： 市场空间巨大， 规模快速增长。 全球新能源汽车 2019 年销量为 235 万辆，随着行业行业高速发展，我们

4、预计 2025 年有望超过 1300 万辆。新能源乘 用车热管理相比传统乘用车，我们测算单车热管理价值量由 3000 元级别增长至 6000 元级别；随着热泵方案加速普及，进一步将价值量提升至 7000 元以上。2019 年全球新能源汽车热管理市场规模约 150 亿元，2025 年有望超过 700 亿元。目前 我们预计公司 2025 年前交付的新能源热管理订单超过 300 亿元， 2020/2021/2022 年新能源热管理收入 15/32/47 亿元，2025 年有望接近 150 亿元。 空调制冷零部件：龙头效应明显，绿色能效带动新增长空调制冷零部件：龙头效应明显，绿色能效带动新增长。公司在

5、电子膨胀阀、四通 阀、截止阀等主要制冷零部件领域占有绝对优势，2018 年市场份额分别为 50%/49%/31%，行业格局清晰，龙头地位稳固。受益于能效标准的提升，我们预 计电子膨胀阀渗透率将从现在的 20%提升至 2023 年的 60%，行业空间由 20 亿元 提升到 60 亿元。亚威科下游主要是洗碗机、咖啡机等应用领域，目前国内洗碗机 市场仍处于培育期，2019 年国内洗碗机普及率仅 3%，零售规模约 70 亿元，参考 欧美市场超过 50%的普及率，预计 2022 年行业规模有望达到 400 亿元， CAGR+79%。 公司竞争优势明显，成长确定性高公司竞争优势明显，成长确定性高。近期，国

6、内有企业新进入新能源热管理行业， 引发市场担忧，对此，我们的观点如下：1）空间与格局：从全球产业视角看，公 司新能源热管理赛道高速成长，市场空间巨大，自主品牌更多是在替代海外传统热 管理企业的份额，且热管理部件众多，由多个部件及模块集成，可以存在不同企业 共同配套下游 OEM 产品。2）技术：公司具有核心部件和集成能力，例如电子膨胀 阀技术积累深厚，具备软硬件综合壁垒，竞争对手难以短期复制；创新研发的八通 阀热泵系统已应用于北美知名电动车企新车型，并掌握相关核心技术。 三花智控（三花智控（002050.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三花