【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 金属行业金属行业20212021年度策略报告：周期轮动，年度策略报告：周期轮动， 余音绕梁（一）工业金属与贵金属余音绕梁（一）工业金属与贵金属 2020 年 12 月 17 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 投资摘要： 2020年金属市场的交易逻辑由年金属市场的交易逻辑由“去库存去库存”向向“补库存补库存”转变，交易模式则由转变，交易模式则由“避险交易避险交易”向向“风险交易风险交易”切换。切换。交易逻辑的

2、转变源于 产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时 段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。 金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。宏观属性对金属定价的影响出现扩散，汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦 显著回归，但成本端对金属价格的递导出现弱化。值得注意的是，中国市场的风险情绪对金属价格年内走势产生实际指引， 而弱势美元与产业链交易则提振年内金属指数回报率优于商品指数。 金属权益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。金属权

3、益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。申万有色板块实际波动率年内大幅回归且较 商品市场同期平均波动高出 6.5%。消费及投资者信心指数修复优化股票市场估值环境，人民币汇率走强及中美利差扩大增厚 有色板块收益率，由投资拉动的制造业强势复苏提振有色板块估值弹性，而由矿端递导的产业链供给刚性则提升了有色交易 的安全边际。 有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。金属供应端整体的偏低增速，金属显性总库存处 10 年低位及优化的有 色现货升水环境均显示金属基本面供需状态的有效强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导

4、致社会原材料库存 已高于 5 年均值，这或意味着伴随生产指数的回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。 通胀预期交易已经抬头，通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。考虑到自二季度起持续扩大的息差交易预示全球通胀 预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%（广义货币增速自 40 年低点明显反弹） ，暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆结束，意味着货币现象会对通货膨胀产生后续递导。鉴于金属的流动性敏感定价机制，以及金 属品种自身依然偏刚性化的供给状态，我们预计通胀交易或成为 2021

5、年金属交易的主线逻辑之一。 相关金属品种（1） ：工业金属：铜 / 贵金属：金银 铜：供应缺口已呈阶段性放大，铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022年前全球铜供需或维持偏紧状态。年前全球铜供需或维持偏紧状态。 全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高 峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因，以三年为周期的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均 增速仅为 1.6%。 高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着全球铜实际需求规模仍将扩大。以 4 年为周期来观察近 20 年的全球铜消

6、费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5%至9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。中国铜消费亦有 远期良性展望，我们量化统计了家电、交运、建筑及电力四大用铜行业的远期铜消费量（占中国铜总消费 75%） ，发现至 2025 年中国四大行业用铜消费总量或增 243.7 万吨至 1184 万吨（较 2019+25.9%） ，中国铜消费占全球比例将由 52%增至 56%。 中国精炼铜消费增速或仍趋势性高于供给增速，由此导致中国精炼铜供应缺口的阶段性扩大。我们推算中国的精铜年供给缺 口将由当前的 300 万吨左右增至 2022 年的 370 万吨左右，这意味着中国月