【公司研究】纳思达-投资价值分析报告：本土打印产业龙头受益国产替代加速-20201215（48页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 本土打印产业龙头，受益国产替代加速本土打印产业龙头，受益国产替代加速 纳思达（002180）投资价值分析报告2020.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纳思达实现打印产业一体化布局纳思达实现打印产业一体化布局，目前正启动对体外优质资产奔图电子（国内目前正启动对体外优质资产奔图电子（国内 唯一自主可控打印机品牌）的收购，有望受益于政府端办公设备国产替代加速唯一自主可控打印机品牌）的收购，有望受益于政府端办公设备国产替代加速 趋势。趋势。2020 年年 12 月月 7 日，芯片业务子公司艾派克成功引入大基金等战投，加日，芯片业

2、务子公司艾派克成功引入大基金等战投，加 速其在通用速其在通用 MCU 及安全芯片领域的布局。我们看好公司中长期发展潜力，首及安全芯片领域的布局。我们看好公司中长期发展潜力，首 次覆盖，给予次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。 公司兼容耗材起家，逐步完成全产业链布局，引领中国打印产业崛起。公司兼容耗材起家，逐步完成全产业链布局，引领中国打印产业崛起。上市公 司前身最早成立于 2001 年，原为珠海第 101 家兼容墨盒厂，于 2014 年成功上 市，在 20 年时间内通过内生外延并举方式完成打印产业全方位布局。目前上市 公司体内包括兼容耗材芯片（艾派克）、兼容耗材（格之格等品牌）、打印机 整机

3、及原装耗材（利盟）等，截至 2019 年末，上市公司营收及净利润分别达 233.0/7.3 亿元。纳思达控股股东还在体外孵化了国内唯一一家掌握核心技术的 打印机品牌“奔图”，目前上市公司正推动对其收购，若完成收购有望显著增 厚上市公司利润（备考口径下 2019 年归母净利润可增厚 26%）。2020 年 12 月 7 日，公司公告以 170 亿元投前估值引入大基金二期等战略投资者，计划加 大在通用 MCU 和安全芯片领域的投入力度， 获取打印产业之外的成长动力以谋 求长期发展。 打印产业：全球需求承压，打印产业：全球需求承压，纳思达有望抓住纳思达有望抓住结构性机遇。结构性机遇。打印机属于 PC

4、 配套 的输出设备，广泛应用于各类办公及家庭场景中，兼具科技和消费属性。目前 全球打印机保有量约 4.3 亿台， 对应总产值超千亿美金， 其中发达国家需求承压， 中国及其他发展中国家需求仍持续释放。打印机产业商业模式类似于“剃须刀+ 刀片”，在发展过程中衍生出兼容耗材与兼容耗材芯片的两个附属产业，其对 应空间分别在百亿美金和 2030 亿人民币。 其中， 打印机整机行业壁垒最高 （制 造、专利、供应链、品牌），目前惠普、兄弟等美日厂商仍占据绝对领先优势 （份额超 90%），纳思达通过利盟+奔图双品牌正积极追赶，并受益于中国及其 他发展中地区的需求释放；兼容耗材在兼容耗材芯片助力下挤占部分打印原

5、厂 的利润空间，目前纳思达凭借耗材芯片领域的高效技术研发实力正主导市场。 基石业务基石业务：耗材及耗材芯片贡献稳定现金流，利盟需关注汇兑损失的影响。耗材及耗材芯片贡献稳定现金流，利盟需关注汇兑损失的影响。上 市公司旗下艾派克已成为全球耗材芯片龙头（份额达 60%），目前随行业保持 5%10%稳定增长；公司兼容耗材业务亦位居全球第一，其中墨盒份额超 60%， 硒鼓业务份额超过 20%，目前计划进一步整合硒鼓市场，助力耗材业务整体保 持 15%20%的增速。需要注意的是，耗材芯片与耗材业务净利率分别为50%/ 11%13%，盈利能力稳定且现金流良好（耗材业务旗下中润靖杰的收现比及净 利润现金含量分

6、别为 1.07/1.34），整体看属于现金整体看属于现金流流业务。业务。与此同时，上市公 司于 2016 年收购的利盟在经过持续管理整合后，经营业绩保持稳健，与此同时 并购溢价可识别部分的摊销金额逐年递减， 但需要注意的是 20H2 由于人民币持 续升值，利盟需确认大额汇兑损失（20Q3 近 6 亿元）导致 2020 年业绩承压。 成长动力成长动力：计划收购的奔图电子是打印机国产替代核心标的。：计划收购的奔图电子是打印机国产替代核心标的。目前国内政府端 正推动 PC、打印机等办公设备的国产替代，我们预计 20202022 年政府端打 纳思达纳思达 002180 评级评级 增持（首次）增持（首次