【研报】奥福环保-国内蜂窝陶瓷载体龙头随“国六”推广进入业绩爆发期-2020201211（29页）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 12 月 11 日 奥福环保 (688021) 国内蜂窝陶瓷载体龙头，随“国六”推广进入业绩爆 发期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 奥福环保是国内蜂窝陶瓷领军企业。2009 年以来，公司从节能蓄热体起步，并向技术和 工艺要求更高、更严格的内燃机尾气处理催化剂载体领域拓展，研发、生产了一系列符合 国四、国五、国六排放标准的蜂窝陶瓷载体。尤其是大尺寸 SCR 载体打破了海外企业的技 术垄断，是公司的核心技术产品。预计到 2020 年底，公司蜂窝陶瓷载体总产能达到 1600 万

2、升，在内资企业中居于龙头地位。 国六标准实施，蜂窝陶瓷载体进入需求爆发期。蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心 部件，国六标准作为我国实施的最严格尾气排放标准，对汽车尾气提出了更高的要求，柴 油车采用 SCR+DOC+ASC+DPF、汽油车采用 TWC+GPF 的主流技术路线，将带来蜂窝 陶瓷载体的需求爆发。我们测算到 2022 年蜂窝陶瓷载体总需求将达到 2.1 亿升、市场规 模达到 116 亿元，是 2019 年的四倍。 技术进步和性价比优势加速蜂窝陶瓷载体的国产化替代。目前国际蜂窝陶瓷载体龙头康宁 公司和 NGK 公司为蜂窝陶瓷载体行业领先者，在国内市场占有 90%市场份额，内资企业 的

3、市场份额较低。我们认为在国六阶段，国内将出现两到三家具有较强实力的蜂窝陶瓷龙 头企业，载体材料的国产化率将会大幅提升，主要原因有：第一，技术和产品质量方面， 国内企业已经极大缩小了和外资企业的差距；第二，产品认证方面，国六的实施标志着我 国机动车排放标准较国际上已经基本没有代差，外资企业在产品认证上的先发优势逐渐被 抹平；第三，从价格因素考虑，国内企业的产品在质量达标的基础上，性价比有着突出优 势，国六的尾气催化系统导致主机厂成本大幅上升，因此性价比优势将成为国产替代的重 要推动力。 公司顺势大规模扩产，市场份额有望快速提升。公司上市以来，在德州、重庆、蚌埠建立 产能基地并快速扩充产能、补齐产

4、品系列，预计到 2022 年总产能达到约 3000 万升。公 司凭借产品质量和研发优势，以及在柴油机市场的良好客户基础，公司市占率有望快速提 升，预计到 2022 年达到约 15%的市场份额。 盈利预测与估值：未来三年随着蜂窝陶瓷的市场需求爆发，我们看好公司依托技术、性价 比和客户优势实现快速发展，预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 0.85、1.40、2.60 亿元，对应 12 月 10 日收盘价，PE 估值为 61X、37X、20X。按照相对估值法，可比公司 2021 年 PE 的市值加权平均值为 48X，奥福环保当前对应 21 年 PE 为 37X，首次覆盖给 予“买入”评级

5、。 风险提示：国六标准推广不及预期；在建项目进展不及预期；主要产品价格下降。 市场数据： 2020 年 12 月 10 日 收盘价（元） 67.23 一年内最高/最低（元） 94.44/29.22 市净率 5.9 息率（分红/股价） 0.30 流通 A 股市值（百万元） 3050 上证指数/深证成指 3373.28/13731.34 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.38 资产负债率% 24.14 总股本/流通 A 股 （百万） 77/45 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财

6、务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 268 224 330 544 861 同比增长率（%） 8.0 15.3 23.0 65.0 58.3 归母净利润（百万元） 52 63 85 140 260 同比增长率（%） 10.4 62.3 64.8 64.3 86.0 每股收益（元/股） 0.67 0.82 1.10 1.81 3.36 毛利率（%） 50.3 54.4 52.2 55.3 58.4 ROE（%） 6.2 7.2 9.3 13.2 19.7 市盈率 101 61 37 20 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股