【公司研究】太阳纸业-产业链延伸强化成本优势造纸龙头强者恒强-20201202（36页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 造纸造纸 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-01 收盘价（元） 15.23 总股本（百万股） 2617.18 流通股本 （百万股） 2606.25 总市值（百万元） 39859.62 流通市值 （百万元） 39693.13 净资产（百万元） 15628.98 总资产（百万元） 34943.31 每股净资产 5.97 相关报告相关报告 【兴证轻工】太阳纸业 2019年

2、一季报点评：Q1 预收账款增速止跌回升，4 月以来纸价持续上 涨Q2 业 绩 回 暖 有 望 2019-04-28 18Q4 盈利能力承压，环比迎来大幅改善2019-04-17 太阳纸业 2017Q3 点评：纸浆价差扩张叠加箱板纸放量贡献营收利润高速增长 2017-10-30 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 22763 21789 28454 32803 同比增长同比增长 4.6% -4.3% 30.6% 15.3% 净利润净利润(百万元百万元) 2178 1923 2739 3433 同

3、比增长同比增长 -2.7% -11.7% 42.4% 25.3% 毛利率毛利率 22.5% 22.7% 23.7% 24.4% 净利润率净利润率 9.6% 8.8% 9.6% 10.5% 净资产收益率（净资产收益率（%） 14.9% 11.8% 14.6% 15.7% 每股收益每股收益(元元) 0.84 0.74 1.06 1.32 每股经每股经营现金营现金流流(元元) 1.81 1.33 1.92 2.23 投资要点投资要点 造纸造纸龙头龙头地地位位稳固，稳固， 多品类多品类策略策略平抑平抑周期周期波动波动。 公司以原有优势产品文化纸为出发点，逐步完善林浆纸一体化产业链布局。截至 2019

4、年末，公司浆纸产能为 662 万吨， 其中造纸产能 392 万吨 （主要包括双胶纸 120 万吨、铜版纸 80 万吨以及箱板纸 160 万吨） ，浆产能 270 万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产，预计 2022 年底浆纸总产能将突破 1000 万吨。公司品类横跨包装纸和文化纸，且产能均位居行业前列，同时上游延伸至原生浆和废纸浆，周期平滑效果明显。 文化纸文化纸：盈利能力盈利能力稳中稳中向上向上，新产能新产能投放投放助力助力业绩增长业绩增长。文化纸需求端较为稳定，2021 年党建新增需求或可消化新增产能（75 万吨） ，价格有望稳中上行；成本端仍低位维持，由于木浆需求

5、尚未显现明确拐点，预计将至少低位持续至 20Q1， 且公司木浆自给率不断提升， 预计 2022 年可达 61%，文化纸盈利能力有望增强。 随着 2020 年底 45 万吨及 2021 年底 55 万吨双胶纸产能投放，业绩增长确定性较高。 箱板纸箱板纸： 高档产品高档产品占比占比提升，提升， 成本端成本端优势优势凸显凸显。 受外废禁止进口政策冲击，预计国废价格将继续上行，同时受疫情影响 20Q2 箱板纸价格下跌明显，全年箱板纸毛利率同比或略有下滑， 但考虑到公司毛利较高的高档牛皮箱板纸占比不断提升（已接近 70%） ，且目前箱板纸原材料自给率已接近70%，老挝 80 万吨箱板纸将以当地进口美废为

6、主，成本端优势有望进一步增强。 溶解浆：溶解浆： 棉价上行棉价上行因素因素催化，催化， 价格价格已已触底触底回升。回升。 溶解浆与棉花互为替代品，近期棉价上行明显， 带动粘胶短纤和溶解浆价格上涨， 有望增厚公司利润。 盈利预测盈利预测：预计 2020-2021 年营业收入为 217.89、284.54 亿元，分别同比变动-4.3%、+30.6%，实现归属于母公司净利润分别为 19.23、27.39 亿元，同比变动-11.7%、 +42.4%； 对应 2020 年 12 月 1 日股价的 P/E 分别为 20.53和 14.41 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：纸价上涨不及预期；销