【公司研究】海尔智家-5个视角看海尔为什么市值还有空间？-20201116（24页）.pdf

1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5 5 个视角看海尔，为什么市值还有空间？个视角看海尔，为什么市值还有空间？ 我们从我们从 5 5 个视角个视角看看海尔，认为海尔的市值仍然有提升空间：海尔，认为海尔的市值仍然有提升空间：海尔的市值应该怎么 看？我们分别从 PE、PEG、PB、PS、分部估值 5 个视角，对海尔当前的市值进行分 析。长期来看，海尔的竞争优势、盈利改善的潜力未被资本市场充分认识，我们认 为其市值有进一步提升的空间。 看看 PEPE，高端化和高端化和全球全球化，将为化，将为海尔海尔带来带

2、来更高更高的的估值：估值：海尔发力高端市场、坚持海 外自主品牌发展，已经形成了独特的竞争优势。高端化：高端化：随着人均可支配收入以及 国内消费水平的提升，高端市场的需求稳步提升。而海尔对高端冰洗市场早有布局， 占比呈逐年提升的态势（图 4、5） 。尤其值得注意的是，海尔成功打造高端品牌卡萨 帝，201619 年收入 CAGR+38.0%，收入业绩占比不断提升，估算 2019 年卡萨帝在 内销税前营业利润中占比 20%30%。全球全球化：化：海尔在海外坚持自主品牌经营模式， 通过海尔品牌和并购品牌在海外已经形成了全球化的布局。海外自主品牌模式相较 于代工模式，需要较大规模的前期投入，但产生的利润

3、具有更强的可持续性。此外， 对 GEA 等并购标的的成功整合，也彰显海尔全球化资本运作的能力。 看看 PEGPEG、PBPB、PSPS，海尔，海尔明显低于可比公司明显低于可比公司，盈利提升的能力未被充分预期盈利提升的能力未被充分预期：短期 来看，私有化有望优化债务结构，降低财务费用。长期来看，海尔盈利能力改善的 路径清晰：1）海尔积极推进渠道改革，有望通过提升渠道端效率，降低费用率；2） 冰洗产品均价不断提升，有望提升利润率；3）空调业务有望实现盈利能力和收入端 的双重改善，释放较大的业绩弹性；4）卡萨帝快速增长，拉动盈利能力结构性提升； 5）海外业务盈利能力改善空间较大，以欧洲市场为主的伊莱

4、克斯、博世经营利润率 中枢约为 7.0%，惠而浦在美国的经营利润率中枢约为 12.0%；2019 年海尔北美地区 税后净利润率为 3.6%，海外其他地区税后净利润率仅 0.3%。我们认为疫情的出现， 为海尔提升海外竞争力带来契机，其海外业务净利率将进入提升期。假设私有化成 功落地，我们预计海尔智家 2024 年净利润达 204 亿元，202024 年净利润 CAGR 为 16.9%，计算海尔、美的、格力 PEG 分别为 1.3x、1.9x、1.0 x（20201113） 。 我们预计海尔智家我们预计海尔智家 A+HA+H 市值市值 5 5 年后可达年后可达 3 3754754 亿元亿元：海尔高

5、端化优势和海外盈利 能力边际改善将在较长的时间周期内不断提升海尔的竞争力，因此我们拉长至 5 年 的维度来看海尔的投资价值。若按照分部估值计算（见表 8） ，2024 年，私有化后的 海尔智家 A+H 的总市值可达 3754 亿元。计算未来 5 年复合收益率，当前对应 A 股 持股股东为 11.0%，海尔电器股东为 13.3%（不含股息率） 。 投资建议：投资建议：海尔的高端化与全球化处于行业领先地位，新一轮渠道变革逐步推进， 公告规划未来三年分红比例逐步提升。我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 1.24/1.38/1.73 元，维持买入-A 的投资评级（因私有化尚未落地，首页

6、、尾页的盈利 预测仍基于尚未私有化海尔电器的海尔智家。私有化落地后的盈利预测，见正文表 6） 。另外，海尔电器折价率过高，投资机会值得关注。 风险提示：风险提示：私有化进程存在不确定性，海外疫情的不确定性，人民币大幅升值 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,833.2 2,007.6 2,065.8 2,222.0 2,396.7 净利润净利润 74.4 82.1 81.8 90.7 114.1 每股收益每股收益(元元) 1.13 1.25 1.24 1.38 1.73 每股净资产每股净资产(元元) 5.99 7.28 7.88