【公司研究】金徽酒-深度报告：二次创业加速进行时结构升级及渠道拓展为最大看点-20201020（32页）.pdf

1、 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 金徽酒金徽酒(603919) 报告日期：2020 年 10 月 20 日 二次创业二次创业加速加速进行时，结构升级及渠道拓展为进行时，结构升级及渠道拓展为最大看点最大看点 金徽酒深度报告 table_zw 分析师：邱冠华 执业证书编号：S1230520010003 联系人：杨骥、张潇倩 ； 报告导读报告导读 金徽酒历史源远流长， 为甘肃省内白酒龙头。 近年来公司通过聚焦高端单品叠加 较强渠道力进入业绩上升通道。 另外， 对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础， 产品结构加速提升，渠道拓展或超预期为公司未来看点。

2、投资要点投资要点 陇上独秀名酒陇上独秀名酒，复，复星星入主有望协同发展入主有望协同发展 甘肃省呈现一超多强格局， 其中体制灵活的民营企业金徽酒为省内龙头， 据地方志记载， 金徽酒源自西汉，盛于唐宋，金徽酒前身为康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组 建的省属国营大型酒企，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿 造企业之一，今年 5 月复星集团的入主有望带来协同效应，加速金徽酒全国化进程。 聚焦高端品聚焦高端品+较强渠道力助力业绩进入上升通道较强渠道力助力业绩进入上升通道 产品方面：产品方面：公司拥有“金徽” 、 “陇南春”两大品牌及“柔和金徽”等六大系列，在消费 升级背景下，公

3、司持续收缩低端酒规模的同时，百元以上高端酒迅速放量，2020H1 高档 白酒占销售收入比重为 55.43%，同比提高 12.72 个百分点，收入占比首次超越中端酒； 渠道方面：渠道方面：省内，公司通过“千店网络工程”助力深度分销推进，并将其进一步升级至 “金网工程” ；省外，公司通过“核心店”方式拓展市场，通过“聚焦资源、精准营销、 做不对称”方式实现不对称竞争，金徽酒省外收入占比从 2016 年的 8.30%上升至 2019 年的 12.91%，呈逐年上升趋势；经销商层面，公司通过万商联盟以构筑利益共同体，多 措并举保障渠道利润； 营销方面：营销方面：公司费用投放追求精准性，坚持“省内不饱和

4、营销、省外不对称营销”原则， 同时终端信息化建设的不断加强将赋能营销。 未来看点：产未来看点：产品结构加速提升，渠道拓展或超预期品结构加速提升，渠道拓展或超预期 对赌加码激励， 为公司超预期发展奠定基础。对赌加码激励， 为公司超预期发展奠定基础。从业绩完成度来看， 17-19 年公司均较好完 成当年业绩目标，显示公司拥有较强执行力；从激励机制角度来看，高管、骨干、经销 商持股计划保证公司凝聚力，同时公司通过业绩对赌再次加码激励（收入及净利润要求 19-23 年 CAGR 分别为 15.45%、19.03%） ，而奖惩方案明确利于进一步激发员工积极性。 看点一：看点一：内外齐发力，省内产品高端化

5、速度或超预期。外部因素：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格 带从 100 元以下向 100-300 元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上 迁移；内部因素：内部因素：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品等方式优化产品结构，即 将推出高端品牌“陇南春” ，有望成为新的增长点。 看点二：看点二：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：立足甘肃聚焦大西北，有望成为西北王。省内：2019 年金徽酒省内市占率约为 27%，假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（省内市占率达 50%以上） ，考虑 到甘肃白酒市场规模始终稳定在 60 亿元，公司未来省

6、内规模或达 30 亿元，金徽酒省内 市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：省外：白酒 市场达 400 亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇， 公司自 18 年起在陕西、 宁 夏聚焦资源，19 年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局，假设未来 5 年 公司收入规模将达 30-40 亿元，预计省外收入可达 4.5-6 亿元，公司具备成为西北王潜 质。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 23.84 LastQuaterELastQuaterE 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.43 4