【公司研究】华峰氨纶-深度报告之二：三大业务核心竞争力解析-20201016（62页）.pdf

1、1 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证号：执业证号：S0740519110001S0740519110001 研究助理：叶欣怡研究助理：叶欣怡 华峰氨纶深度报告之二：华峰氨纶深度报告之二： 三大业务核心竞争力解析三大业务核心竞争力解析 证券研究报告证券研究报告 2020/10/16 投资要点投资要点 华峰氨纶深耕聚氨酯行业多年，在氨纶、鞋底原液、己二酸领域均已成为行业龙头，产品竞争优势 突出。我们认为，公司之所以能在每个业务领域都成为细分龙头，一方面取决于行业本身的运行特 征，另一方面是公司对自身核心竞争力的不断优化。本报告将从行业的本质属性与发展前景出发， 探讨公司的核心竞争力。 氨纶：化纤中

2、的差异化赛道氨纶：化纤中的差异化赛道 氨纶相较于其他化纤更易做出差异性，主要表现为非原材料成本占比较高、成本曲线陡峭、设备定 制化程度更高、产品差异化更为明显。当下氨纶行业的扩产逻辑由盈利驱动转向份额驱动，龙头企 业市占率快速提升。公司凭借成本、技术、规模优势独立潮头，未来竞争力将进一步放大。 己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 己二酸是华峰集团多个子公司的主要原材料，可为尼龙66、TPU、可降解塑料等新材料发展提供支 撑，在集团中具有战略性地位。公司己二酸产销量全国第一，未来在成本与需求的双重推动下，公 司在己二酸领域的优势将得以发挥。 鞋底原液：格局稳

3、固，龙头占优鞋底原液：格局稳固，龙头占优 公司在鞋底原液市场占据明显优势地位，产能利用率远超行业均值。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：预测2020-2022年公司净利润分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元，EPS分别 为0.39元、0.52元、0.63元，对应PE为21倍、16倍、13倍。维持买入评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险；业绩承诺无法实现的风险；宏观经济波动风险。 2 rQnQnMqQnQoPsNtRsPnNrO9PdNbRoMrRmOnNiNqRnNkPoPxOaQrRzQwMmPsRwMoPqP 目录目录 3 一、氨纶：化纤中的差异化赛道一、氨纶：

4、化纤中的差异化赛道 二、己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 三、鞋底原液：格局稳固，龙头占优 四、华峰氨纶竞争优势 五、盈利预测及估值 六、风险提示 4 一、氨纶：化纤中的差异化赛道一、氨纶：化纤中的差异化赛道 1.1 成本结构具备特殊性 1.2 成本曲线差异来源 1.3 设备具备差异性 1.4 产品具备差异性 1.5 氨纶周期位置 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶成本结构具备特殊性：氨纶成本结构具备特殊性：与其他化纤相比，氨纶成本结构中原材料成本占比最低，近60%成本构 成来自于原料以外的加工成本，相对易于做成差异性。 加工费主要包含制造、

5、能源、人工成本，因此氨纶企业可通过提高技术水平和管理能力等方法拉开 与同行差距。华峰氨纶通过压缩加工成本，使得原材料成本占总成本的80%以上。 5 图表：化纤行业生产成本构成 来源：加工费为百川行业均值，原料价格取自2020/9/4，中泰证券研究所 图表：华峰氨纶（氨纶业务）生产成本构成 60% 53% 36% 21% 9% 40% 47% 64% 79% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 氨纶粘胶短纤腈纶涤纶长丝锦纶 加工费占成本比重原材料占成本比重 73% 72%74%76%70% 76% 81% 4% 3%4%4%4% 4% 4% 13%11%12% 12%11%

6、9%8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018 原材料人工工资能源 来源：wind ，中泰证券研究所 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶上市企业之间成本结构差异巨大：氨纶上市企业之间成本结构差异巨大：新乡化纤与泰和新材原材料占总成本的比重约65%，略高于 行业均值40%，但远低于华峰的80%。 氨纶原材料为纯MDI和PTMEG，各氨纶厂家采购成本差异不大；华峰通过压缩可变成本，使得在相 同售价的情况下，单吨氨纶营业成本比同行低3000元/吨左右。 6 图表：2019年新乡化纤（氨