【公司研究】中国中免-扶摇而上免税龙头再续峥嵘-20201014（46页）.pdf

1、研究源于数据 1 研究创造价值 中国中免：中国中免：扶摇扶摇而上而上，免税免税龙头龙头再续峥嵘再续峥嵘 方正证券研究所方正证券研究所所证券研究报所证券研究报 告告 中国中免(601888.SH) 公司研究 社会服务社会服务行业行业 公司深度报告 2020.10.14/强烈推荐(首次) 首席首席分析师分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： 历史表现：历史表现： 资料来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 消费回流消费回流与与消费升级消费升级长期长期驱动免税需求， 行业潜在驱动免税需求， 行业潜在增长增长空间大空间

2、大， 免税政策释放呈加速趋势免税政策释放呈加速趋势。免税承担消费回流重任，随着国 人海外奢侈品消费体量迅速扩大（2019 年约 7300 多亿元） ，在 疫情及中美博弈长期化背景下，消费回流战略意义与紧迫性越 来越强，相比 2019 年约 545 亿元的免税行业规模，潜在回流空 间巨大。消费升级背景下，免税游客基数、客单价与免税消 费意识将长期持续提升：观光游向出境游与海南度假游升级的 趋势长期且确定，在新媒体催化下国人免税购物意识正逐步养 成， “物美价廉”的渠道定位加速传播，游客购物转化率提升空 间大。经测算，2025 年中国免税市场规模保守可达 2400-3300 亿元。而规模扩大将带来

3、盈利能力的持续提升，2020 年疫情影 响全球免税行业，中免一枝独秀，规模有望冲击全球第一。 生意模式优：生意模式优：独享政策独享政策+ +渠道渠道红利，红利，行业定价权空间足。行业定价权空间足。免税龙 头超额利润来源于免税牌照优势及“一级经销商做零售”的生 意模式。牌照优势通过免除进口环节关税、消费税和增值税创 造 20%以上价格优势；免税龙头相当于品牌商一级经销商直接 做零售， 即使取消免税牌照优势， 龙头免税商仍有望产生约 20% 的定价空间。 新新增增玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将玩家对竞争格局带来的边际量变并未引起质变，中免仍将 分享最大最确定的蛋糕分享最大最确定

4、的蛋糕。中免的竞争主要来自跨境电商、代购、 韩国、香港等购物渠道，而非免税行业内部，消费回流行业一 直处于充分竞争状态。对免税行业内部而言，目前中免市占率 约 90%，为当之无愧的行业霸主。其盈利护城河已由牌照优势 转变为规模优势，以更高的毛利率、更低的费用率和更优的产 品竞争力构筑竞争壁垒。国内历史经验与韩国免税行业经验均 证明规模优势是免税行业核心竞争力。中国免税行业是先培育 出巨头后牌照才趋向放开，中小免税商对牌照的依赖性反而正 逐步增加。相对于广阔的行业空间，国内免税依然是有限竞争， 所有免税玩家均有望受益，新增玩家不改中免行业绝对龙头本 质。 供不应求是核心，供不应求是核心，免税政策

5、超预期，免税政策超预期，离岛免税、市内免税、线离岛免税、市内免税、线 上业务将是增长新驱动。上业务将是增长新驱动。免税行业仍处于供不应求状态，供给 端的加速释放将带来行业确定性增长。离岛免税消费限额、行 邮税上限、免税品类和企业所得税率政策的超预期释放，叠加 海口西海岸免税店的投建将为离岛免税带来巨大增量红利，政 策超预期落地消除了政策节奏的不确定性， 打开长期成长空间。 研究源于数据 2 研究创造价值 中国中免(601888.SH)公司深度报告 市内免税与机场免税协同大于竞争，将更好的促进消费回流、 降低整体租金成本。中免线上业务在疫情期间强势崛起，凭借 较高的盈利能力与更优的购物便捷度，有

6、望成为增长新动力。 投资投资建议建议：在机场保底租金全部缴纳的情况下，预计 2020-2022 年 归 母 净 利 润57.79/125.50/163.73亿 元 ， 同 比 增 长 24.84%/117.18%/30.47%；EPS 为 2.96/6.43/8.39 元，对应 70.68 /32.55/24.95 xPE，给予“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示：行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏 观经济波动影响消费活力。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 47966.50