【公司研究】伯特利-投资价值分析报告：制动系统自主龙头电子升级放量在即-20201012（37页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 制动系统自主龙头，电子升级放量在即制动系统自主龙头，电子升级放量在即 伯特利（603596）投资价值分析报告2020.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 伯特利伯特利是国内是国内汽车制动汽车制动系统系统行业行业龙头龙头供应商供应商，2019 年年 EPB 市占率市占率 10%，为自主，为自主 品牌最高，未来有望提升至品牌最高，未来有望提升至 15%-20%。公司产品梯队完善。公司产品梯队完善，走出了，走出

2、了盘式制动器盘式制动器 ABSEPBESCWCBS（线控制动产品）的发展轨道（线控制动产品）的发展轨道。公司公司客户拓展顺利客户拓展顺利， EPB 获得获得东风日产等合资品牌定点，轻量化部件深度配套通用全球东风日产等合资品牌定点，轻量化部件深度配套通用全球，订单订单放量放量在在 即。即。 我们预测公司我们预测公司 2020/21/22 年年 EPS 为为 1.04/1.43/1.88 元， 对应元， 对应 PE 为为 30/22/16 倍，给予公司倍，给予公司 2021 年年 30 倍倍 PE 的估值，对应目标价的估值，对应目标价 42.90 元元，首次覆盖给予“买，首次覆盖给予“买 入”评级

3、入”评级。 国内汽车制动系统龙头，汽车制动、轻量化业务共同驱动增长国内汽车制动系统龙头，汽车制动、轻量化业务共同驱动增长。公司主营汽车制动 系统和轻量化零部件两大业务。2019 年，公司实现营业收入 31.57 亿元，其中汽 车制动系统营收为 22.17 亿元，占比达 70.3%，轻量化零部件营收为 7.38 亿元， 占比为 23.4%。主要产品有盘式制动器、EPB、ABS、ESC 和铸铝转向节等。 2014-2019 年， 公司营收 5 年 CAGR 为 31.6%， 归母净利润 5 年 CAGR 为 44.4%， 业绩增长迅速。 公司具备全球配套能力， 客户包括自主品牌 （奇瑞、 长安、

4、吉利等） 、 合资品牌（上汽通用、东风日产等）和外资品牌（通用等）。公司实控人为董事长 袁永彬，专业技术背景深厚，奠定了公司注重研发的基因。 汽车制动行业汽车制动行业：规模稳定：规模稳定+格局集中，电子化格局集中，电子化驱动发展驱动发展，国产替代趋势明显，国产替代趋势明显。制动 系统是汽车安全的核心部件。据我们测算，2025 年全球汽车制动系统行业空间为 815 亿美元，国内行业空间为 1549 亿元。其中欧美日巨头掌握市场主导权，市占 率合计达 75%。电子化是驱动行业发展的主要动力，我们预计 2025 年 EPB 渗透 率有望达到90%， 对应国内市场规模达227亿元， 未来5年CAGR预

5、计可达10.3%。 从国内 EPB 竞争格局演化来看，TOP 外资供应商的市场份额逐年下降，优秀的自 主品牌市占率明显提升。公司产品优质，产能充足，客户不断突破。随着未来产业 集中爆发，公司作为国内龙头供应商有望受益国产替代，进入扩张期。 核心竞争力：核心竞争力：技术立本，技术立本，产品梯队完善，资源分配产品梯队完善，资源分配有效有效。1）技术立本。）技术立本。董事长袁 永彬技术出身，具备三十年行业经历，在他的带领下，公司自成立伊始就一直致力 于高端电子控制产品的研发，研发费用率不断增长，累计发明专利数量领先于竞争 对手，技术优势明显。2）产品梯队完善产品梯队完善。从发展历史来看，公司产品发展

6、路径清 晰， 走出了盘式制动器ABSEPBESCWCBS （线控制动产品） 的发展轨道。 盘式制动器是现金流业务，电控制动产品是现阶段发力点，线控制动产品是未来增 长点。3）资源分配资源分配有效有效。公司以盘式制动器切入制动领域，稳居第一梯队。与竞 争对手不同的是，公司不断进行产品迭代和路线选择。公司看准基于盘式制动器的 电子驻车细分行业，于 2012 年进行第一次赛道选择，量产电子驻车 EPB。同时抓 住契机，顺应趋势，切入轻量化业务。 产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化业务放量在即产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化业务放量在即。1）电控制动电控制动：公司是国 内 EPB 量产时间最早、