【研报】机械设备行业论挖机周期性：淡化周期增量犹在-20200930（30页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 行业深度报告 论挖机周期性：淡化周期，增量犹在论挖机周期性：淡化周期，增量犹在 报告摘要：报告摘要： 1、我们判断产业波动不会这么大。、我们判断产业波动不会这么大。根据海外成熟市场经验，产业的 增速跟随着下游固定资产增速的变动而波动。 目前弱经济环境下， 下 游需求增速保持稳定问题不大， 这与上一轮周期有本质区别。 这意味 着对于一线客户， 影响其盈利能力的 4 个变量都是偏利好的， 对应设 备投资回报率是稳定向上的， 这种环境下的客户更新需求应该是具备 稳定和连贯特性的，这是对行业需求最大的支撑。 2、除了需求外，

2、这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈、除了需求外，这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈 利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。 据草根调研， 近几年一线客户盈利能力在逐步增强， 对应其购买设备 意愿不会弱，目前各类挖机回收期基本在 2-3 年，即使回落到 3-4 年 也都在正常范围内，这种盈利状态背后隐含着对保有量增长的容忍。 定性看保有量的增长来自于下游需求绝对规模的增长、 应用领域扩大 以及人工替代。 从海外成熟市场设备的保有量密度看， 中国每百万人 口挖机保有量仅 758 台， 相比北美和日

3、本 1381 台和 3471 台， 差距还 很大，国内挖机保有量从理论和实际看仍有进一步提升空间。 3、挖机还有结构性增长点。、挖机还有结构性增长点。a）对装载机的替代:成熟市场挖机销量 要远高于装载机， 欧洲日本比例分别是 3.37/4.39， 之前国内的比例一 直很低， 直到 2019 年才达到 2:1， 但挖机装载机保有量的比例差距还 很大，趋势延续是大概率事件；b）微挖渗透率提升：成熟市场微挖 占比高，普遍在 60%左右水平，国内目前仅 30%，随着老龄化及城 镇建设精细化，机械替代人工是趋势，欧美的今天将是我们的明天。 4、国际市场在加速推进。、国际市场在加速推进。泵车、起重机等标准

4、品都已经被国产替代， 而国产挖机在海外市占率仅 5%左右，空间很大，国产品牌经过几轮 周期洗礼，实力大幅提升，海外市场有望加速推进。 进一步通过模型测算， 我们判断国内挖机需求向下有底， 综合叠加考进一步通过模型测算， 我们判断国内挖机需求向下有底， 综合叠加考 虑对装载机的替代、 微挖渗透率提升以及出口等结构性因素， 挖机总虑对装载机的替代、 微挖渗透率提升以及出口等结构性因素， 挖机总 体需求有望维持在体需求有望维持在 25-35 万台中枢平台。 尽管整体看总需求增速在放万台中枢平台。 尽管整体看总需求增速在放 缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强。缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强

5、。制造业规模是核心，头 部企业的体量优势，能在供应链、运营、经销商等层面形成深厚的护 城河， 并实现更高盈利水平， 同时通过盈利能力壁垒对中小企业进行 降维打击，最大程度享受产业重构红利，实现强者恒强。 风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期 重点关注：三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械重点关注：三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 三一重工 24.28 1.77 1.95 2.16 14 12 11 买入

6、 恒立液压 72.10 1.32 1.51 1.65 55 48 44 买入 徐工机械 5.73 0.63 0.68 0.73 9 8 8 买入 中联重科 8.12 0.78 0.86 0.95 10 9 8 买入 优于大势优于大势 上次评级： 同步大势 历史收益率曲线 -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 机械设备沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.59% 15.16% 21.02% 相对