【公司研究】宁德时代-当前EV产业链为何推荐宁德时代基于EV、EBITDA视角-20200929（21页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宁德时代宁德时代（300750） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 204.99 元 目标目标价格价格 260.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,329.47 流通A股股本(百万股) 1,234.64 A 股总市值(百万元) 477,518.88 流通A股市值(百万元) 253,088.42 每股净资产(元) 17.98 资产负债率(%) 55.

2、26 一年内最高/最低(元) 224.29/68.38 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 宁德时代-半年报点评:其他业务表 现亮眼，处理库存提升资产质量 2020-08-29 2 宁德时代-年报点评报告:成本前置 不改龙头本色 2020-04-25 3 宁德时代-季报点评:收入逆势增长， 竞争优势凸显 2019-11-03 股价股价走势走势 当前当前 EV 产业链为何产业链为何推荐推荐宁德时代宁德时代基于基于 EV/EBITDA 视角视角 如何给宁德时代估值？如何给宁德时代估值？PEPE 与与 EV/E

3、BITDAEV/EBITDA 对比对比 当前，市场主流对 CATL 估值方法依旧是相对估值的 PE 法，计算简单易懂。而 看 PE，CATL 估值远超板块其他公司，容易得出 CATL 估值最贵的观点，但这 是由于公司严苛的折旧政策，使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用 EV/EBITDAEV/EBITDA（企业估值倍数）（企业估值倍数）估值方法，估值方法，主要主要对比对比折旧前的经营利润折旧前的经营利润。 如何计算如何计算宁德宁德 EBITDA？重点在于计算设备折旧与经营利润重点在于计算设备折旧与经营利润 折旧摊销测算核心是测算设备折旧折旧摊销测算核心是测算设备折旧，公司已规划未来 3

4、 年的产能投资，根 据每年单 Gwh 投资水平，可算出未来三年的设备新增投入，再根据目前 设备 4 年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重（81-84%） ，2020-2022 年折旧摊销大约年折旧摊销大约 59/66/78 亿元亿元，同比增长，同比增长 34%/11%/18%。 利润端测算：从经营杠杆利润端测算：从经营杠杆来看来看，我们我们将成本重新拆分为营业成本将成本重新拆分为营业成本-扣除折扣除折 旧摊销、折旧摊销、费用旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金扣除质保金&折旧摊销折旧摊销。前者偏弹性成本，后二 者偏固定成本，2020 年 H1 是公司产能利用率低谷（49%） ，随着行业景气 度

5、向上，预计自下半年起公司产能利用率有望提升至 70%左右，固定成本 摊销也将不断降低。预计预计 2020-2022 年年 EBITDA 为为 128/165/216 亿元，同亿元，同 比增长比增长 28%/29%/31%（利润端（利润端 2021-2022 年增速或超年增速或超 40%） 。 当前时点给予宁德时代多少当前时点给予宁德时代多少 EV/EBITDA 合适？合适？ 横向看复盘智能手机历史，智能手机发展初始期，典型公司如立讯精密、 歌尔股份估值都曾出现超 80X，而在进入成长期后，估值进入 20-45X 区间 波动。当前国内电动车渗透率不足当前国内电动车渗透率不足 5%，欧洲渗透率不足

6、，欧洲渗透率不足 10%，仍处于行，仍处于行 业发展初期，因此宁德时代业发展初期，因此宁德时代 40+X 的估值仍属于合理区间。的估值仍属于合理区间。 公司估值公司估值能否能否达到智能手机初始期高度？我们认为难度较大，达到智能手机初始期高度？我们认为难度较大，EV/EBITDA 估值核心还是估值核心还是反映反映市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智 能手机产业链的业绩增速更高能手机产业链的业绩增速更高，主要体现为：1）降价压力小于电动车， 部分零部件 ASP 处于上升趋势，价格弹性高于电车产业链；2）汽车属于 大宗消费，消费频次低，而智