【研报】券商重资产业务转型专题：做市交易破冰在即龙头抢滩自营转型[52页].pdf

1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 证券行业 做市交易破冰在即，龙头抢滩自营转型 券商重资产业务转型专题 当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，成为拖累券当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动性大且收益率下行，成为拖累券 商商 ROE 与估值的重要因素，做市交易将成为自营业务转型的重要方向。与估值的重要因素，做市交易将成为自营业务转型的重要方向。 核心观点核心观点 我国券商自营以方向性投资为主，波动大且收益率下行，亟需转型我国券商自营以方向性投资为主，波动大且收益率下行，亟需转型：当前我国 券商自营业务以方向性投资为主导，业绩表现波动性较大（尤其是新

3、会计准则 的使用加剧了自营显性业绩的波动），且随着自营资产规模的扩大与权益占比 的下行（由 15 年的 33.8%降至 19 年的 12.7%），券商自营投资收益率（由 15 年的 7.2%降至 19 年的 2.9%）与 ROE 整体呈现出下行的趋势。转型“性 价比” 更高的做市交易业务， 对于我国券商尤其是龙头券商来说， 是大势所趋。 衍生品与衍生品与 FICC 成为成为做市做市交易业务交易业务发展的主要突破口发展的主要突破口：1）场内衍生品方面， 上市商品期货品种共计 50 个，商品期货交易量大，但合约设计单一。金融期 货与期权发展滞后，品种较少。股指期货规则松绑、期权扩容等释放了积极的

4、信号；场外衍生品以收益互换和场外期权为主，发展迅猛且集中度高（同比增 速 100%+，CR5 达 80%+）。2）固收（FI）交易是 FICC 交易领域的最重要 组成部分，2019 年银行仍处于主导地位，但 14 年以来券商的债券交割量由 29.1 万亿元高速增长至 138.3 万亿元，市场份额由 5.9%提升至 9.1%。外汇 与商品交易相对起步较晚， 业绩贡献度低， 但未来是券商值得开发的蓝海领域。 参照美国经验，参照美国经验，做市交易业务以定价为核心，资本耗用高，易于垄断做市交易业务以定价为核心，资本耗用高，易于垄断：做市商 制度随着美国交易所市场的不断发展而与时俱进，日趋成熟。做市商是

5、美国市 场流动性的主要提供者， 主要分为两种形式： NASDAQ 的做市商形态与 NYSE 的专家形态。定价能力与买卖价差的制定成为做市商的核心竞争力，存货风险 是其主要风险，因此做市业务需要极高的专业综合能力；同时做市交易业务资 本耗用较高，规模效应明显，因此做市交易业务极易形成寡头垄断市场状态。 衍生品是美国交易业务的重要战场，衍生品是美国交易业务的重要战场， 做市交易做市交易是美国顶级投行的扛鼎主业：是美国顶级投行的扛鼎主业： 1） 美国衍生品市场经历了 170 多年的发展，在权益与 FICC 等不同标的、期货与 期权等不同品种的衍生品合约数量、名义本金、合约价值等多个维度处于全面 领先

6、， 助推交易业务蓬勃发展。当前美国衍生品市场寡头垄断局面确立，2019 年，高盛、“大小摩”、花旗、美银 TOP5 的衍生品名义本金达 190 万亿美 元，CR5 达 83.2%。2）美国的 TOP25 银行控股公司交易收入由 2012 年的 500 多亿美元提升至 2019 年的 750 亿美元，表现出稳定成长性。交易业务也 成为美国顶级投行最重要的收入来源之一， 以高盛为例， 收入贡献达 40-50%。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 交易业务是我国券商自营转型的重要方向， 龙头券商交易业务是我国券商自营转型的重要方向， 龙头券商大概率脱颖而出大概率脱颖而出。 自营方 向性投资波动性