【公司研究】双环传动-小齿轮转动大世界中国高精密齿轮制造隐形冠军-20200918(25页).pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 双环传动双环传动(002472) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 6.89 元 目标目标价格价格 9.30 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 686.58 流通A 股股本(百万股) 556.03 A 股总市值(百万元) 4,751.15 流通A 股市值(百万元) 3,847.76 每股净资产(元) 4.79 资产负债率(%) 56.30 一年内最高/最低

2、(元) 7.45/4.75 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517010002 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518010001 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 小齿轮转动大世界,中国高精密齿轮制造隐形冠军小齿轮转动大世界,中国高精密齿轮制造隐形冠军 双环传动双环传动: 四十年点滴耕耘,全球规模最大的专业齿轮制造供应商四十年点滴耕耘,全球规模最大的专业齿轮制造供应商之一之一 公司创立于 1980 年,四十年的发展历程中始终坚持专注于传动齿轮的研 发、设计与制造,产品与客户结构不断升级,迄今已形成了覆盖燃料车、 新能源车、高

3、铁轨道交通及工业机器人等多个领域的齿轮产品结构,种类 达上千种。公司目前拥有浙江双环、江苏双环、嘉兴双环等多个国内外生 产制造基地,已一举成为全球规模最大的专业齿轮制造服务供应商之一。 齿轮行业:零部件外包化齿轮行业:零部件外包化+产品结构升级,叠加下游需求好转利好龙头产品结构升级,叠加下游需求好转利好龙头 随着成本驱动、技术升级随着成本驱动、技术升级与与整车厂行业集中度提升等多种因素交织导致过整车厂行业集中度提升等多种因素交织导致过 去由整车厂垄断的供应链模式逐步向全球分工、协同发展的汽车生产模式去由整车厂垄断的供应链模式逐步向全球分工、协同发展的汽车生产模式 而转变。而转变。在这样的变革过

4、程中,则催生出对第三方专业零部件制造企业的 外购需求,只有已具备较大的生产规模以及较高的技术水平的零部件企业 才有能力与主机厂共同开发、设计相关零部件产品,未来强强联合的趋势未来强强联合的趋势 有望有望进一步得以彰显,齿轮行业小企业被出清,龙头企业集中度提升。进一步得以彰显,齿轮行业小企业被出清,龙头企业集中度提升。同 时根据乘联会最新数据显示,我国乘用车、商用车以及工程机械用车销量 在 20 年 Q1 触底反弹,Q2 持续向好,随着下游需求的逐步复苏公司有望 受益于戴维斯双击,市场份额得以进一步提升。 核心优势:核心优势:先进先进制造制造技术技术+全球全球第一梯队客户资源第一梯队客户资源+充

5、沛充沛产能储备产能储备 作为国内高精密齿轮制造龙头,我们认为公司核心竞争优势主要源于:1) 先进的工艺水平、自主设计开发能力以及世界领先的齿轮制造设备先进的工艺水平、自主设计开发能力以及世界领先的齿轮制造设备;2) 手握全球第一梯队客户资源,手握全球第一梯队客户资源,客户结构不断升级。客户结构不断升级。作为采埃孚自动变齿轮 国内唯一供应商,以及成功切入各大主流整车厂和主机厂供应链体系,彰 显客户对双环的全面认可;3)多年持续投入进行产能储备,行业拐点来)多年持续投入进行产能储备,行业拐点来 临之时极具弹性临之时极具弹性;4)前瞻性部署电驱动齿轮技术,新能源车)前瞻性部署电驱动齿轮技术,新能源车

6、催生催生新增长新增长 点点, 目前公司新能源车传动部件销售占乘用车传动部件销售收入 30%以上。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 作为我国高精密齿轮制造龙头,公司具备全球领先的设备、工艺水平以及 自主设计开发能力,同时手握全球第一梯队客户资源。随着下游乘用车的 复苏,商用车以及工程机械用车市场的持续高景气度,叠加新能源车等新 增市场的快速增长,公司充足的产能储备与下游龙头客户的强强联合有望 享受戴维斯双击,市场份额预计得到显著提升。我们预计公司 20/21/22 年 收入 37.0/46.3/56.5 亿元,净利润 0.6/2.1/3.6 亿元,考虑到公司为行业龙 头, 并且在未来三年业

7、绩有望保持高速增长, 给予公司 2021 年 30 倍估值, 按照公司 2021 年 EPS 预测值, 对应公司 2021 年股价目标 9.3 元/股,首次 覆盖给予“买入评级。 风险风险提示提示:宏观经济波动宏观经济波动;公司订单公司订单不及预期;原材料价格波动不及预期;原材料价格波动 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,150.70 3,235.82 3,702.70 4,628.26 5,654.00 增长率(%) 19.39 2.70 14.43 25.00 22.16 EBITDA(百万元) 609.76 70

8、2.72 389.88 619.92 820.13 净利润(百万元) 195.20 78.32 68.20 214.13 361.73 增长率(%) (19.54) (59.88) (12.92) 214.00 68.93 EPS(元/股) 0.28 0.11 0.10 0.31 0.53 市盈率(P/E) 24.34 60.67 69.67 22.19 13.13 市净率(P/B) 1.32 1.32 1.35 1.30 1.22 市销率(P/S) 1.51 1.47 1.28 1.03 0.84 EV/EBITDA 10.43 9.46 20.47 12.38 9.81 资料来源:Wind

9、,天风证券研究所 -10% -3% 4% 11% 18% 25% 32% 39% 2019-092020-012020-05 双环传动汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 双环传动双环传动:四十年点滴耕耘,全球规模最大的专业齿轮制造供应商之一四十年点滴耕耘,全球规模最大的专业齿轮制造供应商之一 . 4 1.1. 股权结构集中,治理结构稳定 . 4 1.2. 产品覆盖领域广泛,客户群体不断优化 . 4 1.3. 营收保持高增长,利润率有望受益后续产能释放显著提升 . 5 2. 齿轮行业:零部

10、件外包化齿轮行业:零部件外包化+产品结构升级,叠加下游需求好转利好龙头产品结构升级,叠加下游需求好转利好龙头 . 11 3. 竞争优势:先进制造技术竞争优势:先进制造技术+全球第一梯队客户资源全球第一梯队客户资源+充沛产能储备充沛产能储备 . 16 3.1. 高精密齿轮制造龙头,手握全球第一梯队客户资源 . 16 3.2. 多年持续投入进行产能储备,行业拐点来临之时极具弹性 . 19 3.3. 前瞻性部署电驱动齿轮技术,新能源车催生新增长点 . 20 4. 投资建议投资建议 . 21 4.1. 盈利预测 . 21 4.2. 投资建议 . 22 5. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录

11、 图 1:双环股权结构稳定 . 4 图 2:公司齿轮产品覆盖面广泛 . 5 图 3:近年来双环收入稳定增长 (单位:亿元,%) . 6 图 4:双环收入体量大幅高于行业内可比竞争对手(单位:亿元) . 6 图 5:齿轮产品为公司主要的收入来源(单位:亿元) . 6 图 6:齿轮业务中以乘用车收入贡献为主(单位:亿元) . 7 图 7:公司产品结构不断优化 . 7 图 8:公司近年来利润情况 . 8 图 9:公司近年来利润率水平(单位:%). 8 图 10:近年来双环固定资产折旧(单位:亿元). 9 图 11:双环固定资产持续增加(单位:亿元) . 9 图 12:双环采用高财务杠杆进行投入(单位

12、:亿元) . 9 图 13:双环与可比竞争对手固定资产情况(单位:亿元) . 9 图 14:公司费用率拆分 . 10 图 15:应收账款占应收比例 . 10 图 16:齿轮分类 . 11 图 17:齿轮为典型的重资产行业 . 12 图 18:汽车变速箱分类 . 13 图 19:全球市场自动挡和手动挡汽车销量与占比 . 13 图 20:国内乘用车手动挡和自动挡汽车销量与占比 . 13 图 21:新能源车渗透率逐步提升 . 14 mNpQsNsOqOqMtPmRmOoQtM8OdN8OmOqQtRmMiNpPwPlOpNqR7NmMvMuOnPqPuOpMmO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报

13、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22:乘用车头部企业集中度 . 14 图 23:商用车头部企业集中度 . 14 图 24:近年来豪华车销量占比提升显著 . 15 图 25:我国乘用车、商用车以及工程机械用车销售走势 . 16 图 26:双环齿轮加工工艺复杂 . 17 图 27:双环每年新产品开发数量都保持在较高水平(单位:个). 18 图 28:公司募集资金用途主要用于设备的投入 . 18 图 29:公司固定资产规模持续扩大(单位:亿元) . 19 图 30:双环固定资产规模远超于行业内可比竞争对手(单位:亿元) . 19 图 31:双环在建工程情况(单位:亿元

14、) . 19 图 32:行业可比竞争对手在建工程规模情况(单位:亿元) . 19 图 33:公司持续进行产能投入 . 20 图 34:主流纯电动车大多采用单极变速器 . 21 图 35:2020-2022 年公司分业务营收、营业成本及毛利率情况 . 22 图 36:与可比公司相关情况 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 双环传动双环传动:四十年点滴耕耘, 全球规模最大的专业齿轮制造供应四十年点滴耕耘, 全球规模最大的专业齿轮制造供应 商商之一之一 “双环传动”原身为 1980 年创立的玉环县振华齿轮厂, 创始人叶善群在

15、 2000 年将接力棒 交给现任董事长吴长鸿。新董事长将”好一点,好很多”的企业初心继续传递并进一步深 化,提出了对公司产品及客户“双升级战略”,通过引进一流的设备、人才以及前瞻性地 布局国际市场,并于 2005 年 8 月完成公司股份制改造,公司产品、客户及治理等全方位 的得以升级将公司发展推上了一个新的台阶。2010 年 9 月,公司于深交所成功上市,通过 借助资本市场的力量,公司在生产规模、研发能力以及人力资本等方面得到进一步提升。 在这四十年的企业发展过程中,双环始终坚持专注于机械传动齿轮的研发、设计与制造, 目前已拥有浙江双环、江苏双环、嘉兴双环、大连环创、欧洲双环等多个国内外生产制

16、造 基地, 占地面积约 1600 余亩, 员工约 5000 人以及 3000 多台国内最先进的数控机床设备, 已一举成为全球规模最大的专业齿轮制造服务供应商之一。 1.1. 股权结构集中,治理结构稳定股权结构集中,治理结构稳定 截止于 2020 年一季度,公司前十大股东合计持股占比 48.41%。公司是较为典型的家族企 业,董事长吴长鸿为创始人叶善群的大女婿,另外吴长鸿与陈菊花(叶善群妻子) 、陈剑 峰(二女婿,现任监事、浙江事业部运营副总)及蒋亦卿(三女婿,现任公司董事、副总 经理)共同签署了一致行动协议,为公司的实际控制人。 图图 1:双环股权结构稳定双环股权结构稳定 资料来源:Wind,

17、天风证券研究所 1.2. 产品覆盖领域广泛,产品覆盖领域广泛,客户群体不断优化客户群体不断优化 作为全球生产规模最大、实力最强的齿轮零部件专业制造企业之一,在发展历程中,公司 产品结构不断升级, 逐步由手动变速器 (MT) 等传统汽车传动零部件向自动变速器 (AT) 、 新能源车、工业机器人等高精密度和高附加值的产品拓展,迄今已形成了覆盖燃料车、新迄今已形成了覆盖燃料车、新 能源车、 高铁轨道交通、 非道路机械、 电动工具及工业机器人等多个领域的齿轮产品结构,能源车、 高铁轨道交通、 非道路机械、 电动工具及工业机器人等多个领域的齿轮产品结构, 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

18、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 产品种类达上千种。产品种类达上千种。 图图 2:公司齿轮产品公司齿轮产品覆盖面广泛覆盖面广泛 资料来源:公司官网,天风证券研究所 另一方面,双环通过长达四十年的行业深耕,凭借自身产品技术的不断升级,凭借自身产品技术的不断升级,客户结构也客户结构也 在随之持续优化, 现在随之持续优化, 现已坐拥国内外最优质的客户群体,已坐拥国内外最优质的客户群体, 如国外的博世、 采埃孚、 博格华纳、 约翰迪尔、卡特彼勒、康明斯等以及国内的大众、上汽、玉柴集团等,并且今年已成功进 入了通用等客户的供应体系,进一步强化了公司高端客户结构。 1.3. 营收保持高增长,

19、利润率有望受益营收保持高增长,利润率有望受益后续后续产能释放显著产能释放显著提升提升 公司发展以来营收一直稳步增长,2007-2019 年年 CAGR 达到达到 18.23%,保持在较高的增速,保持在较高的增速 水平水平。对比业内其他齿轮制造公司,双环与中马传动、蓝黛传动及精锻科技 2011-2019 年 的 CAGR 分别为 16.88%、4.74%、4.61%以及 15.69%,可见双环无论是从收入体量或是营收 增速均与竞争对手拉开了显著差距。 产品应用领域主要配套加工精度 传动齿轮乘用车齿轮 自动、手动变速器高精度齿轮、电动车 齿轮、分动箱齿轮、后桥齿轮等 国标10095-20014-8

20、级 电动车齿轮电动汽车变速箱高精度齿轮国标10095-20016级 商用车齿轮 重卡、客车等发动机、变速器、内燃机 及车桥等高精度齿轮 国标10095-20014-8级 摩托车齿轮摩托车发动机、变速箱高精度圆柱齿轮国标10095-20016-8级 工程机械齿轮 工程、农业机械发动机、变速箱及后桥 等高精度齿轮 国标10095-20014-8级 电动工具齿轮电动工具及缝纫机高精度齿轮国标/10095-20016-8级 轨道交通齿轮轨道交通变速箱高精度齿轮国标5级 精密减速器RV减速器机器人减速机 图示 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6

21、 图图 3:近年来双环收入稳定增长近年来双环收入稳定增长 (单位:亿元,单位:亿元,%) 图图 4:双环收入体量大幅高于行业内可比竞争对手双环收入体量大幅高于行业内可比竞争对手(单位:亿元单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司主营业务可划分为齿轮销售、钢材销售、减速器及其他以及齿轮锻打件,其中齿轮产 品为公司的核心收入来源,占总收入比例 70%以上。 图图 5:齿轮产品为公司主要的收入来源齿轮产品为公司主要的收入来源(单位:亿元单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 将齿轮业务进一步拆分来看,其中主要的收入贡献分别来自于乘用车齿轮、

22、工程机械齿轮 以及商用车齿轮。 4.34 5.37 5.30 8.43 9.29 7.95 9.91 12.66 13.97 17.43 26.39 31.51 32.36 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营收(亿元)营收增速(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

23、2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 双环传动中马传动蓝黛传动精锻科技 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6:齿轮业务中以乘用车收入贡献为主:齿轮业务中以乘用车收入贡献为主(单位:亿元单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 从齿轮业务收入比例拆分来看,近年来乘用车以及工程机械的收入占比在持续提升,而商 用车以及摩托车齿轮的收入占比一直呈下滑趋势,特别是摩托车齿轮业务,我们判断主要我们判断主要 是由于摩托车较低的利润率以及下游需求的减少使得公司在产品结构上有所

24、调整,同时将是由于摩托车较低的利润率以及下游需求的减少使得公司在产品结构上有所调整,同时将 产品重心放在了高附加值,并且市场前景更好的乘用车领域。产品重心放在了高附加值,并且市场前景更好的乘用车领域。 图图 7:公司产品结构不断优化公司产品结构不断优化 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 虽然公司营收持续增长,但归母净利润呈现出一定幅度的波动,主要系公司固定资产折旧 摊销所影响。 图图 8:公司近年来利润情况公司近年来利润情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 近几年由于受到外部宏观环境的影响以及

25、下游需求的放缓,公司利润率有所承压,但借此 期间双环果断对产品结构以及客户结构进行调整和升级,大力开发新产品以及开拓高端齿 轮市场。随着今年大客户的订单逐步落地带动固定资产周转率大幅提升,公司利润率有望随着今年大客户的订单逐步落地带动固定资产周转率大幅提升,公司利润率有望 显著改善。显著改善。 图图 9:公司近年来利润率水平公司近年来利润率水平(单位:单位:%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 虽然近几年行业景气度低迷以及公司收入增速放缓,但公司依然选择提前战略性布局产能 投入,从而导致折旧成本

26、与财务费用增加,短期影响了利润率,但长期来说将是公司通过短期影响了利润率,但长期来说将是公司通过 客户、产能等各方面认证的核心影响因素。客户、产能等各方面认证的核心影响因素。 图图 10:近年来双环固定资产折旧近年来双环固定资产折旧(单位:亿元单位:亿元) 图图 11:双环固定资产持续增加双环固定资产持续增加(单位:亿元单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 12:双环采用高财务杠杆进行投入(单位:亿元双环采用高财务杠杆进行投入(单位:亿元) 图图 13:双环与可比竞争对手固定资产情况双环与可比竞争对手固定资产情况(单位:亿元单位:亿元) 资

27、料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 截止于 2020Q1,公司费用率为 17.33%,进一步拆分来看,销售、管理以及财务费用率分 别为 3.0%、8.5%以及 5.83%,销售费用维持在较为平稳的水平,管理以及财务费用率上升主 要是公司股权激励费用的增加以及可转债相关费用的计提所致。 0.23 0.42 0.42 0.51 0.64 0.87 1.01 1.21 1.33 1.50 1.85 2.49 3.32 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2

28、014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 3.27 3.56 4.51 5.03 7.00 7.75 9.25 9.87 9.66 11.72 18.29 24.44 31.96 32.02 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 6.22 31.67 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 20

29、15年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 货币资金有息负债 32.02 6.11 9.94 15.97 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 双环中马蓝黛精锻 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 14:公司费用率拆分公司费用率拆分 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司应收账款占总营收比例处于行业较低水平,我们认为主要系基于

30、常年稳定的客户合作 关系,公司坏账风险相对较小,彰显公司与客户长期、深度的合作能力。 图图 15:应收账款占应收比例应收账款占应收比例 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2. 齿轮行业:零部件外包化齿轮行业:零部件外包化+产品结构升级,叠加下游需求好转产品结构升级,叠加下游需求好转 利好龙头利好龙头 齿轮行业主要分为车辆齿轮及工业齿轮两大类,其中车辆齿轮市场约占整个齿轮市场齿轮行业主要分为车辆齿轮及工业齿轮两大类,其中车辆齿轮市场约占整个齿轮市场 的的 62%。车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动

31、桥传动总成,具有尺寸小、批量大的产品 特点, 易规模化生产, 价值一般占整车总价的 7%-15%; 工业齿轮包含通用齿轮及专用齿轮, 通用齿轮包含高速齿轮、船用齿轮以及航空航天设备齿轮等,专用齿轮包含如圆柱齿轮变 速、谐波传动减速器、无机变速器等。工业齿轮品类繁多,使用工况复杂,其中工业通用 变速箱系列化已可以批量生产,但工业专用仍随主机配套,仅小部分形成系列化。 图图 16:齿轮分类齿轮分类 资料来源:公司公告,天风证券研究所 目前我国齿轮行业的处于高端产能匮乏中低端产能过剩的发展形式,中低端产品目前我国齿轮行业的处于高端产能匮乏中低端产能过剩的发展形式,中低端产品占比占比大约大约 接近接近

32、 80%。按照精度来划分,齿轮共有 12 个等级,其中 0 级是精度最高的齿轮,0-3 级 主要为标准测量齿轮, 4-6 级齿轮 为高精度传动齿轮, 7-8 级为普通的传动齿轮, 9-12 级 为低档齿轮。齿轮应用领域的不同导致对齿轮的精度要求也存在差异,如对中高端乘用车 的精度要求大多为 4-6 级,而手动变速器、商用车、农机以及工程机械大约在 7-8 级。目 前我国齿轮制造企业约有 5000 家,规模以上企业 1000 多家,骨干企业 300 多家,虽然为 齿轮产销大国,但行业内中小企业较多,市场集中度较低,并且主要产能主要分布在中低 端产品,导致国内齿轮企业主要配套于手动变速箱,差速器,

33、车桥传动装置和发动机等应 用领域,但汽车自动变速器、机器人精密减速器以及高铁等高精密齿轮传动装置仍大量依 赖进口。 汽车齿轮是非常典型的技术密集型以及资本密集型行业,从技术层面来看,汽车齿轮是非常典型的技术密集型以及资本密集型行业,从技术层面来看,齿轮产品的性 能要求非常高,既需要足够的强度和韧性去抗折断,又需要较高的硬度和耐磨性能,因此 齿轮加工工艺十分复杂,工序繁多。另外,从资本层面来看从资本层面来看,齿轮企业的发展一般都伴随 着大量的固定资产以及研发费用投入。根据各齿轮上市公司 2020 年一季度数据,可以看 到虽然各企业固定资产的绝对值差异较大, 但其固定资产占总资产比例接近, 并且均

34、在 28% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 以上,是非常典型的重资产行业。 图图 17:齿轮为典型的重资产行业齿轮为典型的重资产行业 资料来源:Wind,天风证券研究所 过去,汽车齿轮传动行业一直呈现出过去,汽车齿轮传动行业一直呈现出”自给自足自给自足”的业态,国外主机厂商几乎都拥有自主的业态,国外主机厂商几乎都拥有自主 齿轮厂,一方面是对作为汽车核心三大部件之一的齿轮厂,一方面是对作为汽车核心三大部件之一的”变速器变速器相关技术的封锁,另一方面相关技术的封锁,另一方面 是由于当时第三方零部件企业在技术以及成本上都没有达到一定水平所致。是由于当时第三方零部件企业在技术以及成本上都没有达到一定水平所致。但经过近二十 年全球经济体的共同发展以及技术的进步,我们认为汽车工业供应链正在发生显著变化, 主要体现在: 1)由降本增效所驱动的零部件)由降本增效所驱动的零部件“自给自足自给自足”趋向趋向“外包化外包化”。各大整车厂在追求降本增 效的精益生产中,特别是当下

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