【公司研究】中颖电子-稀缺MCU设计公司beta和alpha兼备-20200918（23页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中颖电子中颖电子（300327） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/半导体 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 33.61 元 目标目标价格价格 53.68 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 279.44 流通A 股股本(百万股) 278.79 A 股总市值(百万元) 9,391.99 流通A 股市值(百万元) 9,370.04 每股净资产(元) 3.36 资产负债率(%) 17.70 一年内最高/最低

2、(元) 42.65/22.35 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 陈俊杰陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070009 俞文静俞文静 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中颖电子-半年报点评:上半年业绩 预告符合预期， 下半年继续维持高增长 2017-07-11 2 中颖电子-公司点评:快速增长元年 启动 2017-02-26 股价股价走势走势 稀缺稀缺 MCU 设计公司，设计公司，beta 和和 alpha 兼备兼备 领先的领先的 Fabless 模式的模式的 MCU 设计公司，设计公司，beta 和和 alph

3、a 兼备。兼备。公司是无晶圆 厂的纯芯片设计 Fabless 模式公司， 主要从事自主品牌的集成电路芯片研发 设计及销售，并提供相应的系统解决方案和售后的技术支持服务，主要产 品为工业控制级别的微控制器芯片和 OLED 显示驱动芯片。微控制器系统 主控单芯片主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及物联 网领域；OLED 显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。 公司的实际控制人股权集中，公司高管实业技术丰富，拥有充足的芯片设 计行业经验。 白色家电白色家电+小家电业务推进顺利， 国产替代助力腾飞。小家电业务推进顺利， 国产替代助力腾飞。 作为家电 MCU 龙头， 公司未来

4、受益于 1）国产替代加速：公司已进军中高端芯片领域，将充分 受益于国产替代，提升市占率；2）技术储备深厚，把握小家电产业转型契 机：公司部分新产品采用 32 位元内核，并转向 12 寸晶圆生产，有望把握 小家电行业智能化和高端化发展趋势；3）白色家电领域推广顺利：公司产 品得到客户广泛的认可，在客户端导入了比往年更多的芯片设计；4）新产 品量产， 空调新能效标准有望促进放量： 公司家电内核新产品已完成开发， 预计未来 1-2 年内被大厂采用；大家电面板显示 MCU 预计在 12 月完成开 发，推出 1-2 年后有机会进入量产。同时，公司专注于变频空调压缩机矢 量控制，有望受益于空调新能效标准实

5、施带来的变频空调比例提升；5）收 购澜至科技 Wi-Fi 业务，前瞻布局智能家居：公司收购澜至科技 WiFi 业务， 预计对公司 MCU 业务有 1:4 的产值带动价值。此外，电动自行车新国标 推行下，绑定龙头客户，公司将受益于行业头部集中。 锂电池管理芯片导入客户保证成长，稀缺性锂电池管理芯片导入客户保证成长，稀缺性 OLED 驱动芯片厂商受益于国驱动芯片厂商受益于国 产化加速。产化加速。锂电管理芯片方面，公司技术国内领先，已在大品牌客户端实 现小批量销售， 未来手机、 笔电大品牌客户的导入及上量将保证板块成长。 OLED 驱动芯片方面，公司 05 年推出 PMOLED 芯片，出货量达千万级

6、，并 合资成立芯颖科技（公司控股 69.2%） ，持续发力驱动显示芯片。具体看芯 颖电子发展：00 年，开发多颗 STN 和 TFT 液晶显示屏驱动芯片；04-16 年， 为维信诺、铼宝、智晶、信利设计推出多颗 PM-OLED 显示屏驱动芯片；14 年，AM-OLED 显示驱动芯片、HD、FHD 硬屏 AM-OLED 显示驱动芯片设计 开始量产；11-16 年，为和辉光电、京东方等定制化研发多颗 AM-OLED 显 示屏驱动芯片。 19 年芯颖电子营收 5482.14 万元， yoy-15%， 主要系 PMOLED 销量减小幅度大于 AMOLED 销量的提升。我们判断随国内 OLED 产线增加

7、 带来 OLED 产业链配套国产化需求加速，规模化效应下芯颖电子有望于 21 年扭亏，助力公司业绩增长。 投资建议投资建议： 预计公司 20-22 年净利润为 2.24、 3.01、 3.71 亿元， yoy+18.32%、 34.17%、23.38%，给予公司 21 年 PE=50 x，对应目标价 53.68 元/股。 风险风险提示提示：竞争环境恶化；新产品拓展不及预期；厂商扩产不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 757.71 834.15 1,049.58 1,302.04 1,615.74 增长率(%) 10

8、.50 10.09 25.83 24.05 24.09 EBITDA(百万元) 291.05 327.39 240.32 320.21 385.36 净利润(百万元) 168.29 189.33 224.02 300.55 370.82 增长率(%) 25.93 12.50 18.32 34.17 23.38 EPS(元/股) 0.60 0.68 0.80 1.08 1.33 市盈率(P/E) 55.19 49.06 41.46 30.91 25.05 市净率(P/B) 10.80 9.61 8.63 7.84 7.06 市销率(P/S) 12.26 11.14 8.85 7.13 5.75

9、EV/EBITDA 14.23 19.14 37.42 27.90 23.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -18% 1% 20% 39% 58% 77% 96% 115% 2019-092020-012020-052020-09 中颖电子半导体 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 稀缺稀缺 MCU 设计公司，设计公司，beta 和和 alpha 兼备兼备 . 4 2. 从财务方面剖析从财务方面剖析 . 5 2.1. 财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长 . 5 2.2. 专注技术创新，持

10、续投入研发 . 6 3. MCU：白色家电国产化，小家电智能化、电动自行车国标落地：白色家电国产化，小家电智能化、电动自行车国标落地 . 7 3.1. 疫情结束需求回补，高端化电器渗透提升 . 7 3.2. 小家电智能化升级，快速释放市场潜力 . 8 3.3. 智能家居兴起，成为家电市场新动能 . 10 3.4. 行业景气度回升，家电 MCU 龙头受益 . 11 3.5. 绑定龙头企业，受益电动自行车新国标落地 . 13 4. 锂电池管理芯片品牌元年，丰富产品线锂电池管理芯片品牌元年，丰富产品线+拓展客户提升市占率拓展客户提升市占率 . 14 5. 稀缺稀缺 AMOLED 驱动芯片厂商，受益于

11、国产替代加速驱动芯片厂商，受益于国产替代加速 . 16 5.1. OLED 芯片国产化率低，国产显示崛起配套上游迎机遇 . 16 5.2. OLED 驱动芯片已布局突破，芯颖有望迎业绩拐点 . 19 6. 投资建议投资建议 . 20 图表目录图表目录 图 1：中颖电子产品沿革 . 4 图 2：主要产品及下游应用领域 . 4 图 3：中颖电子股权结构穿透图 . 5 图 4：2015-2020H1 公司营业收入及增长情况 . 5 图 5：2015-2020H1 公司归母净利润及增长情况. 5 图 6：19Q2 开始高景气维持同比高增速 . 5 图 7：2019 年公司主营业务收入（按产品） . 5

12、 图 8：2013-2020H1 公司毛利率、净利率走势 . 6 图 9：三费及三项费用率 . 6 图 10：研发支出 . 6 图 11：研究人员占比. 6 图 12：2020 年上半年家电市场分季度零售情况（单位：亿元）. 7 图 13：2020 年上半年家电市场分月度零售情况（单位：亿元）. 7 图 14：我国变频冰箱、洗衣机渗透率 . 8 图 15：小家电产品分类 . 8 图 16：2020H1 销售额增幅最高的产品品类 . 9 图 17：2012-2018 中国小家电行业市场销售收入统计及增长情况预测（单位：亿元） . 9 图 18：拥有智能系统的家庭及年度消费者支出 . 10 图 1

13、9：全球 MCU 芯片市场规模 . 11 图 20：2017 年中国小家电 MCU 企业竞争格局. 11 pOrOsNsOtNrNtPnQpNrPpQ6MbPbRtRmMoMpPiNpPuNkPsQqRbRqQzQvPnPqNwMpNtM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：2020 年 4-6 月电动自行车产量情况（单位：万辆）. 13 图 22：2017-2020H1 主流电动自行车厂商营收情况（单位：亿元） . 13 图 23：电源管理芯片下游应用演变 . 14 图 24：全球电源管理芯片市场规模（亿美元） . 14

14、图 25：国内电源管理芯片厂商及产品特色 . 15 图 26：完整的 OLED 驱动显示系统构成 . 16 图 27：AMOLED 驱动 IC 市场规模预测 . 16 图 28：无源驱动与有源驱动的对比 . 16 图 29：全球 AMOLED 驱动芯片供应商及市占率 . 18 图 30：中国大陆企业 OLED 面板产线布局 . 18 图 31：芯颖科技产品类型及应用 . 19 图 32：芯颖业绩概况. 20 表 1：2020 中国智能小家电细分市场销量及增长率预测 . 10 表 2：中国大陆主要 MCU 企业概况（单位：百万元） . 12 表 3：盈利预测（单位：亿元；%） . 20 表 4：

15、可比公司 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 稀缺稀缺 MCU 设计公司，设计公司，beta 和和 alpha 兼备兼备 Fabless 模式的模式的 MCU 设计公司，设计公司，beta 和和 alpha 兼备。兼备。中颖电子股份有限公司是一家专注 于 MCU 及锂电池管理芯片领域的芯片设计公司, 于 1994 年成立，12 年创业板上市。公司 是无晶圆厂的纯芯片设计 Fabless 模式公司，主要从事自主品牌的集成电路芯片研发设计 及销售，并提供相应的系统解决方案和售后的技术支持服务。.旗下产品为工业控制级别的 微

16、控制器芯片和 OLED 显示驱动芯片。公司微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、 锂电池管理、电机控制、智能电表及物联网领域。OLED 显示驱动芯片主要用于手机和可 穿戴产品的屏幕显示驱动。 图图 1：中颖电中颖电子产品沿革子产品沿革 资料来源：官网、天风证券研究所 图图 2：主要产品及下游应用领域：主要产品及下游应用领域 资料来源：公司 2020 年半年报、天风证券研究所 实际控制人股权集中，公司高管实业技术丰富实际控制人股权集中，公司高管实业技术丰富。截至到 2020 年 8 月，公司控股股东威朗 国际持有公司 24.03%股权，实际控制人也就是董事长傅启明先生控股威朗国际 77.97%

17、。公 司高管实业经验丰富，其中实控人董事长傅启明先生自 1983 年起从事集成电路设计业， 董事会其他成员如宋永皓先生，自 1989 年起从事集成电路设计业。此外，公司旗下有 5 家子公司，其中控股芯颖科技 69.2%，其余为 100%控股。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：中颖电子股权结构穿透图中颖电子股权结构穿透图 资料来源：公司 2020 年半年报、天风证券研究所 2. 从财务方面剖析从财务方面剖析 2.1. 财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长 财务稳健发展，疫情下公司

18、依然保持季度增长财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长。公司 2014-2019 年营收从 3.71 亿到 8.34 亿，CAGR 为 17.6%，归母净利润从 0.31 亿到 1.89 亿，CAGR 为 43.6%。从季度数据来看， 公司从 19Q2 开始季度同比数据保持正增长， 扭转先前负增长态势。 此外， 2020 年上半年， 在新冠疫情严重影响了全球范围晶圆厂及封测厂开工率的情况下，公司经营业绩仍超出预 期。2020 年上半年实现营业收入 4.55 亿元，同比增长 16.95%，归母净利润 0.94 亿元，同 比增长 7.06%。 图图 4：2014-2020H1 公司营业收入及增长

19、情况公司营业收入及增长情况 图图 5：2014-2020H1 公司归母净利润及增长情况公司归母净利润及增长情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 6：19Q2 开始高景气维持同比高增速开始高景气维持同比高增速 图图 7：2019 年公司主营业务收入（按产品）年公司主营业务收入（按产品） 3.71 4.11 5.18 6.86 7.58 8.34 4.55 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 2 4 6 8 10 营业收入（亿元）同比（%） 0.31 0.5 1.08 1.34 1.68 1.89 0.94 0.00

20、% 50.00% 100.00% 150.00% 0 0.5 1 1.5 2 归母净利润（亿元）同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司产品盈利较为稳定公司产品盈利较为稳定。2015 年-2019 年销售毛利率维持在 42.31%-44.20%，净利率维持 在 12.10%-21.74%。2020 年 H1 由于产品组合变化，且客户议价能力在供应链产能总体吃 紧的情况下难以转嫁，公司总体的毛利率和净利率同比略有下滑。此外，公司销售和财务 费用率较为稳定，管理

21、费用率持续改善，自 2016 年以来持续下降，主要得益于公司运营 坚持规范化、系统化管理和股权激励费用摊销的减少。 图图 8：2013-2020H1 公司毛利率、净利率走势公司毛利率、净利率走势 图图 9：三费及三项费用率：三费及三项费用率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 2.2. 专注技术创新，持续投入研发专注技术创新，持续投入研发 专注技术创新，持续投入研发，增添成长新动能。专注技术创新，持续投入研发，增添成长新动能。2019 年，公司继续加大对核心技术创新 投入，研发投入达 13,546 万元，占营业收入 16.19%，同比增长 13.16%，主要

22、围绕在以下 领域： OLED 显屏驱动、工业控制、锂电池管理、IIOT 应用、电机控制、智能电表及汽车 电子等，公司研发人员 289 人，占比 79.61%；此外，截至 2019 年，公司及子公司累计获 得国内外仍有效的授权专利 83 项，其中 80 项为发明专利；公司及子公司取得发明专利授 权 16 项。同时，公司新产品的开发逐步展现高端化、复杂化趋向，更多的新产品采用 32 位元内核， 持续提高产品线对制程的要求， 部分产品由 8 寸晶圆生产转向 12 寸晶圆生产， 且持续深化研发管理，争取有效降低研发风险。 图图 10：研发支出：研发支出 图图 11：研究人员占比：研究人员占比 1.95

23、1.871.851.911.742.152.082.372.02 2.53 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 1 2 3 营业收入（亿元）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率（%）净利率（%） -5% 0% 5% 10% 15% 201520162017201820192020H1 销售费用率（%）管理费用率（%） 财务费用率（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 3. MCU：白色

24、家电国产化，小家电智能化、电动自行车国标落地白色家电国产化，小家电智能化、电动自行车国标落地 3.1. 疫情结束需求回补，高端化电器渗透提升疫情结束需求回补，高端化电器渗透提升 疫情过后家电行业迅速反弹。疫情过后家电行业迅速反弹。2020 上半年，家电市场在 Q2 相比较 Q1 迎来迅速反弹。根 据中国电子信息产业发展研究院，二季度家电市场销售额为 2486 亿元，同比增长 2.64%。 相比较于一季度销售额 1204 亿元，二季度销售额实现翻倍。 图图 12：2020 年上半年家电市场分季度零售情况（单位：亿元）年上半年家电市场分季度零售情况（单位：亿元） 资料来源：中国电子信息产业发展研究

25、院、天风证券研究所 分月度来看，家电消费呈现了稳定增长的趋势。五月份和六月份的家电销售额出现了较大 幅的反弹，相比去年同期分别增长了 4.3%和 9.8%。 图图 13：2020 年上半年家电市场分月度零售情况（单位：亿元）年上半年家电市场分月度零售情况（单位：亿元） 0.68 0.7 0.730.75 0.94 1.2 1.35 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 0.5 1 1.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 研发费用（亿元） 研发经费占营业收入比例（%） 72% 74% 76% 78% 80% 82

26、% 84% 2013201420152016201720182019 研究人员占比（%） 1204 2486 -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2020Q12020Q2 零售总额增幅 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：中国电子信息产业发展研究院、天风证券研究所 高端电器渗透率不断提升。高端电器渗透率不断提升。以变频冰箱和洗衣机为例，2017 年我国

27、冰箱销量为 7507 万 台，其中变频冰箱达 1271 万台，渗透率为 17%，2017 年洗衣机行业销量 6407 万台， 变频洗衣机为 1737 万台，渗透率达到了 27%，预计 2019 年白色家电的变频化将达到 40%，2022 年会达到 70%，而变频化对 MCU 的使用量正在逐年高速成长。 图图 14：我国变频冰箱、洗衣机渗透率我国变频冰箱、洗衣机渗透率 资料来源：立鼎产业研究中心、天风证券研究所 3.2. 小家电智能化升级，快速释放市场潜力小家电智能化升级，快速释放市场潜力 疫情之下，宅经济重新定义“家” ，三大类走俏产品体现四大消费趋势。疫情之下，宅经济重新定义“家” ，三大类

28、走俏产品体现四大消费趋势。2020 上半年，三 类家电的价值被强化，销售节节攀升。一类是清洁类小家电，如清洗机、电拖把、扫地机 器人、吸尘器等，满足简单便捷的居室清洁需求；一类是功能细分的烹饪小厨电，如空气 炸锅、煎烤机、厨师机、破壁机、多功能蒸烤箱等等；还有一类是个护健康类小家电，除 了卷发棒、美容器外，今年理发器、个人按摩设备突然因宅居而销量大涨。 图图 15：小家电产品分类小家电产品分类 805.2 569.4 606.8 737.6 1025.5 -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0%

29、0 200 400 600 800 1000 1200 1-2月3月4月5月6月 销售额同比增长 4% 5% 6% 8% 10% 16% 25% 35% 12% 15% 18% 20% 23% 27% 35% 45% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012201320142015201620172018E2019E 冰箱变频渗透率洗衣机变频渗透率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 近年来，满足人们高品质生活追求以及更多场景化需求的小家电品类逐渐

30、受到热捧。近年来，满足人们高品质生活追求以及更多场景化需求的小家电品类逐渐受到热捧。各种 新品类不断出现，功能不断细分。疫情发生以来，健康小家电依托线上消费趋势提速，逐 渐成为整体家电市场的新活力源，市场规模亦持续增长。多个品类小家电销售额增幅均在 2020H1 取得佳绩。 图图 16：2020H1 销售额增幅最高的产品品类销售额增幅最高的产品品类 资料来源：中国电子信息产业发展研究院、天风证券研究所 小家电市场前景广阔。小家电市场前景广阔。据前瞻产业研究院统计数据显示，2012-2018 年，中国小家电行业 市场销售收入整体呈现增长的趋势。2012 年中国小家电行业市场销售收入已达 2620

31、.51 亿元，同比下降 4.77%。2014 年中国小家电行业市场销售收入突破了 3000 亿元。截止至 2017 年中国小家电行业市场销售收入增长至 3614.33 亿元，同比增长 2.12%。初步测算 2018 年中国小家电行业继续保持增长态势，市场销售收入将超 3900 亿元，达到 3903.48 亿元左右，同比增长 8%。 图图 17：2012-2018 中国小家电行业市场销售收入统计及增长情况预测（单位：亿元）中国小家电行业市场销售收入统计及增长情况预测（单位：亿元） 271.0% 228.1% 144.1% 124.3% 103.4% 91.4% 61.9% 53.0% 41.1%

32、 39.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 智能化将是小家电趋势，市场潜力依旧广阔。智能化将是小家电趋势，市场潜力依旧广阔。小家电的智能化将推动未来小家电的市场对 更先进芯片的需求。据艾媒咨询提供的数据显示，近年来中国智能小家电各细分市场产品 销量呈现持续攀升的发展趋势，其中 2020 年智能音箱产品的销量预计高达 5910.5 万台， 销售增长率超过 96%。而智能马桶以及扫地机器人的销量在

33、2020 年则有望达到 821.0 万 台和 882.0 万台。总的来看，目前我国小家电产品的家庭拥有量还尚处较低水平，未来仍 有很大增长空间。而随着入局小家电领域的企业越来越多，以及人们消费能力的提升，小 家电市场的潜力也有望得到进一步释放。 表表 1：2020 中国智能小家电细分市场销量及增长率预测中国智能小家电细分市场销量及增长率预测 智能音箱智能音箱 智能马桶智能马桶 扫地机器人扫地机器人 销售总量（万台）销售总量（万台） 5910.5 821 882 销售增长率销售增长率 96.1% 10.8% 30.0% 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 3.3. 智能家居兴起，成为家电市场新动

34、能智能家居兴起，成为家电市场新动能 随着随着 5G 和智能物联网的技术发展，智能家居的兴起也为未来的家电芯器件市场带来了新和智能物联网的技术发展，智能家居的兴起也为未来的家电芯器件市场带来了新 的增长动力。的增长动力。 据IDC对中国智能家居市场的预测， 智能家居互联平台之间的整合力度加强， 彼此将出现更多合作， 预计到 2020 年， 将有 43%设备能够同时接入两个及以上家居互联平 台。 语音助手将逐渐搭载在更多的设备上， 到 2020 年， 将有 47%的家居设备搭载语音助手。 57%的智能电视能够在今年接入家居互联平台，22%的智能电视具有远场语音能力。智能照 明市场快速发展， 到 2020 年， 同比增长将超过一倍。根据 Strategy Analytics 的预测， 2023 年全球智能家居市场规模将达到 1550 亿