【公司研究】上海天洋-好产品遇到好渠道企业步入快速发展阶段-20200920(26页).pdf

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【公司研究】上海天洋-好产品遇到好渠道企业步入快速发展阶段-20200920(26页).pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 其它其它 | 中小市值中小市值 强烈推荐强烈推荐-A(上调上调) 上海天洋上海天洋 603330.SH 当前股价:27.6 元 2020年年09月月20日日 好产品遇到好渠道,企业步入快速发展好产品遇到好渠道,企业步入快速发展阶段阶段 基础数据基础数据 上证综指 3338 总股本(万股) 15288 已上市流通股(万股) 15288 总市值(亿元) 42 流通市值(亿元) 42 每股净资产(MRQ) 4.0 ROE(TTM) 2.5 资产负债率 44.0% 主要股东 李哲龙 主要股东持股比例 36.1% 股价表现股

2、价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 163 179 相对表现 9 133 157 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 墙布为千亿赛道,天洋与保碧基金战略合作开启 B 端业务,未来有望高增长。 热熔胶龙头企业,全面布局热熔墙布业务。热熔胶龙头企业,全面布局热熔墙布业务。专注热熔胶多年,公司是行业内 龙头企业。墙布为公司核心战略,2016-2019 年墙布销售收入复合增速为 66.75%,预计后续将成为公司最大盈利增长点。 墙布行业是高成长千亿黄金赛道。墙布行业是高成长千亿黄金赛道。消费升级驱动墙面装饰材料高端化,墙布 有望成为主流选择。预计 2020 年墙布销量为 12.3

3、 亿平米,其市场空间为 615-738 亿元。但渗透率仅为 5-7%,而墙布销量过去复合增速为 40%以上, 预计未来墙布市场空间可达到千亿以上。 竞争格局分散,产品力竞争格局分散,产品力+销售模式是制胜核心要素。销售模式是制胜核心要素。目前产品同质化严重、销 售模式单一造成行业格局高度分散,2019 年最大企业销售额市占率不足 1%。 作为大消费品,提升产品力是核心;通过经销渠道下沉发展 C 端同时与地产 合作发展 B 端是最好模式。好产品+好销售模式,优质企业有望快速崛起。 天洋墙布产品力强,突破天洋墙布产品力强,突破 B 端开启高增长。端开启高增长。天洋将热熔胶网技术运用于墙布, 发明特

4、殊四层结构,解决了之前溶剂胶环保问题与施工时间长问题,真正达 成安全环保,“八小时焕新家”,品质与识别度显著优于传统产品。公司加 速 C 端渠道下沉,已经产生不错效果;此次墙布和窗帘获得保碧基金排他性 投资, 公司 B 端实现从 0 到 1 突破, 未来保利和碧桂园精装房集采体系 (B2B) 、 物业平台赋能体系(B2B2C)将给予公司巨大支持,墙布产品将迅速放量。 电子胶电子胶进口替代空间大,公司业务将充分受益。进口替代空间大,公司业务将充分受益。电子胶需求旺盛,2019 年国 内市场已达 100 亿元,但中高端产品多被跨国公司垄断。子公司信友和泰盛 专注光学声学电子胶,目前已与行业大客户形

5、成合作,未来将充分受益。 上调为上调为“强烈推荐强烈推荐-A”投资评级投资评级。考虑到 B 端业务拓展,我们预计公司 2020-2022 年营收为 6.62 亿、 16.86 亿和 23.22 亿元, 净利润为 0.48 亿、 1.74 亿和 2.88 亿元,当前市值 42.19 亿元对应 PE 为 87.4/24.3 和 14.6 倍,上调 为“强烈推荐-A”评级。 风险提示风险提示: B 端推进不及预期、 物业流量转化率低、 产品竞争力低、 疫情影响。 董瑞斌董瑞斌 021-68407847 S1090516030002 张景财张景财 S1090516070002 财务数据与估值财务数据与

6、估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 561 659 662 1686 2322 同比增长 23% 18% 0% 155% 38% 营业利润(百万元) 42 33 78 256 418 同比增长 8% -21% 135% 226% 63% 净利润(百万元) 35 17 48 174 288 同比增长 -6% -52% 184% 260% 66% 每股收益(元) 0.23 0.11 0.32 1.14 1.89 PE 120.1 248.6 87.4 24.3 14.6 PB 6.7 6.9 6.5 5.2 4.1 资料来源:公司数据

7、、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Sep/19Jan/20May/20Aug/20 (%)上海天洋沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、热熔胶龙头,全面布局热熔墙布业务 . 5 1.1 深耕核心技术多年,热熔胶行业龙头企业 . 5 1.2 立足热熔胶产品优势,热熔墙布加速布局 . 7 2、墙布是千亿黄金赛道,产品力+销售模式是制胜核心 . 7 2.1 墙面装饰材料行业空间大,消费升级助推需求端化 . 7 2.2 墙布行业为千亿黄金赛道,前景广阔 . 9 2.3 竞争格局分散,产品力+销售模式是制胜核心要素 . 11 3、天洋墙布产

8、品力强,突破 B 端开启高增长 . 12 3.1 以热熔胶为根基,四层墙布品质卓越 . 12 3.2 八小时焕新家,打造墙布匠心品牌 . 14 3.3 经销渠道快速下沉,C 端销售效果显著 . 14 3.4 引入保碧基金,布局 B 端开启高增长 . 15 4、受益于环保限产,公司热熔胶份额有望提升 . 19 4.1 下游应用领域广泛,行业稳定增长 . 19 4.2 安全环保要求趋严,公司有望承接关停企业市场份额 . 19 5、进口替代空间大,公司电子胶业务将充分受益 . 20 5.1 电子胶空间大,进口替代势在必行 . 20 5.2 信友和泰盛专注电子胶业务,未来有望充分受益 . 22 6、盈

9、利预测与投资评级 . 22 7、风险提示 . 23 图表目录 图 1 上海天洋发展历程 . 5 图 2 上海天洋荣誉证书 . 6 图 3 2014-2019 上海天洋营收和净利润(亿元,%) . 6 图 4 上海天洋股权结构和子公司情况. 7 图 5 2019 年上海天洋分业务营收占比 . 7 图 6 2014-2019 年上海天洋业务占比 . 7 图 7 我国商品房销售额及增长率(万亿元,%) . 8 图 8 商品房销售面积与房屋竣工面积同比增长率(%) . 8 mNtMqPsOpRsOrNtOoMpRsNbRbP7NpNmMpNnNiNnNzQlOtRpO6MmMzQMYqRtPuOoPq

10、P 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 9 我国总人口城镇化率 . 9 图 10 存量住房翻新率 . 9 图 11 我国居民人均可支配收入(元) . 9 图 12 墙面装饰材料分类 . 10 图 13 墙纸和墙布销量对比 . 10 图 14 墙布销量预测 . 10 图 15 中国墙布企业年均销量分布 . 11 图 16 中国墙纸墙布企业年均销售额分布 . 11 图 17 墙纸墙布行业主要营销渠道 . 11 图 18 布局 B 端是战略突围方向 . 12 图 19 公司所获环保认证 . 13 图 20 天洋墙布四层结构 . 13 图 21 天洋墙布图示 . 14 图 22

11、 天洋墙布施工过程 . 14 图 23 公司经销商网络持续下沉 . 15 图 24 公司 1+6 运营体系 . 15 图 25 保碧产业链赋能基金架构示意图 . 15 图 26 保利地产月销售面积累计值(万平方米) . 16 图 27 碧桂园月销售面积累计值(万平方米) . 16 图 28 全球胶粘剂市场规模(亿美元) . 19 图 29 中国胶粘剂销售额(亿元) . 19 图 30 胶粘剂上下游产业链 . 19 图 31 中国电子胶粘剂需求量测算(单位:吨) . 21 图 32 全球智能手机出货量(百万部) . 21 图 33 全球 TWS 耳机出货量(万副) . 21 图 34 2014-

12、2019 年信友新材营收利润情况 . 22 图 35 信友新材客户情况 . 22 表 1 上海天洋主要产品 . 5 表 2 墙面装饰材料优缺点对比 . 10 表 3: 1%高端精装房占比假设之下弹性测算 . 16 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 4:3%高端精装房占比假设之下弹性测算 . 17 表 5:5%高端精装房占比假设之下弹性测算 . 17 表 6:10%流量转化率假设之下新房弹性测算 . 17 表 7:20%流量转化率假设之下新房弹性测算 . 17 表 8:30%流量转化率假设之下新房弹性测算 . 18 表 9:5%流量转化率假设之下旧房翻新弹性测算 . 1

13、8 表 10:10%流量转化率假设之下旧房翻新弹性测算 . 18 表 11:15%流量转化率假设之下旧房翻新弹性测算 . 18 表 12:江苏省关于化工企业环保政策 . 20 表 13:收入结构拆分 . 23 附:财务预测表 . 25 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 1、热熔胶龙头,全面布局热熔墙布业务 1.1 深耕核心技术多年,热熔胶行业龙头企业 公司是国内热熔粘接材料龙头企业。公司是国内热熔粘接材料龙头企业。上海天洋热熔胶粘接材料股份有限公司于 2013 年 经前身天洋有限变更成立,于 2017 年 2 月上市。公司为环保型粘接材料及其应用制品 的专业供应商,专注于

14、各类热熔胶、热熔墙布及反应型胶黏剂等相关产品的研发、制造 与销售,产品广泛应用于服装衬布、汽车内饰、家装建材、新能源、微电子、装饰材料 等多个领域,是国内最大的 PA、PES 热熔胶产品与热熔胶网膜产品生产企业之一。 图图 1 上海天洋发展历程上海天洋发展历程 资料来源:公司官网、招商证券 表表 1 上海天洋主要产品上海天洋主要产品 产品产品 产品特点产品特点 产品应用产品应用 热熔胶胶粉、胶粒 可塑性的胶粘剂产品。 主要应用于服装衬布、鞋材、 汽车内饰、装饰材料等领域。 热熔胶网膜 通过热熔胶胶粒、胶粉热熔,经过 网膜设备熔融喷丝等流程得到的一 种网状热熔胶。 主要应用于汽车内饰、纺织、 装

15、饰材料、透气膜过滤材料等 领域。 太阳能电池封装用 EVA 胶膜 一种热固性有粘性的薄膜状热熔 胶,具有高透明度、高黏着力、防 潮、可抵抗紫外线与高低温等特点。 用于太阳能电池组件封装。 热熔胶胶膜 通过熔融加工获得的薄膜状热熔 胶,是一种带离型纸或不带离型纸 的膜类产品。 广泛应用于服装鞋帽、家用电 器等领域。 反应型胶黏剂 通过化学反应而固化的一种胶粘 剂,一般为无溶剂型,反应不可逆, 环保性好。 集中应用于微电子、家电、汽 车、纺织及建材等领域。 热熔墙布 利用热熔粘接复合而成,由四层结 构热熔网膜组成的墙面装饰无缝墙 布。 应用于精装房装修、二手房翻 修、酒店等场所。 资料来源:公司公

16、告、招商证券 公司专注核心技术研发,形成热熔胶领域技术领先优势。公司专注核心技术研发,形成热熔胶领域技术领先优势。公司实际控制人、董事长、总 经理李哲龙在化工领域从业二十余载,曾担任精诚化学有限与三仁化工有限总经理。作 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 为国家火炬计划重点高新技术企业和上海市科技小巨人企业,公司重视技术研发,与上 海交通大学与华东理工大学建立产学研合作关系,2017 年其独立的研发设计中心被认 定为上海市市级企业技术中心。由于热熔胶工艺具有连续性,公司积累的技术优势能帮 助公司拓展热熔胶下游领域,并灵活应对上下游市场供需变化。 图图 2 上海天洋荣誉证书上

17、海天洋荣誉证书 资料来源:公司官网、招商证券 公司整体业务保持稳定增长。公司整体业务保持稳定增长。2014-2019 年公司营业收入持续增长,从 2014 年 3.24 亿元上升至 2019 年 6.59 亿元,复合增速为 15.26%,这主要得益于公司产能扩张、以 及公司对热熔胶下游应用领域的积极开拓。 公司 2019 年净利润为为 0.17 亿元, 同比下 跌 51.70%, 主要原因是厂房搬迁导致设备报废及 EVA 产品计提坏账。 考虑到产能搬迁 完成,未来产能持续释放及墙布陆续推广,公司净利润有望重回增长通道。 图图 3 2014-2019 上海天洋营收和净利润(亿元,上海天洋营收和净

18、利润(亿元,%) 资料来源:Wind、招商证券 股权集中, 业务条线分工明确。股权集中, 业务条线分工明确。 根据 2019 年年报, 公司实际控制人李哲龙持股 36.1%, 其子李明健持股 15.0%,其妻朴艺峰持股 6.5%,李氏家族控股达 57.63%。公司股权 高度集中,使得决策效率高,运营稳定。各全资子公司业务分工明确,昆山天洋与南通 天洋负责热熔胶产品生产,香港天洋负责外销产品与进口原材料,江苏德法瑞负责墙布 与窗帘生产,上海惠平负责墙布销售与推广。 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 2

19、014年2015年2016年2017年2018年2019年 营收净利润营收增速净利润增速 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 4 上海天洋股权结构和子公司情况上海天洋股权结构和子公司情况 资料来源:公司公告、招商证券 1.2 立足热熔胶产品优势,热熔墙布加速布局 热熔墙布为公司战略重点, 将成为公司新盈利增长点。热熔墙布为公司战略重点, 将成为公司新盈利增长点。 公司2016年开展热熔墙布业务, 基于原有的热熔胶产品系列优势与生产规模优势, 公司持续加大销售投入以开拓墙布市 场,包括增加销售人员、扶持经销商加盟、加大线上线下推广力度等。公司以原有客户 关系为基础,并与

20、知名房地产商、高级酒店与资深装饰公司达成合作,进一步拓宽销售 渠道。热熔墙布为公司战略重点,随着布局逐渐完善,未来有望打开公司成长空间。 热熔墙布业务高速增长,预计后续盈利能力将持续增强。热熔墙布业务高速增长,预计后续盈利能力将持续增强。2016 年公司开展墙布业务, 2017 年该部分营收同比增长 114.2%,2018 年同比增长 43.1%,2019 年同比增长 57.28%, 销量同比增长101.72%。 墙布营收占比由2016年2.7%提升至2019年7.7%。 热熔墙布为公司未来的战略重点,过去三年尚处于业务拓展期,因此处于亏损状态。但 2020 年上半年疫情影响下亏损已收窄至 5

21、8.76 万,预计后续盈利能力有望持续增强。 图图 5 2019 年上海天洋分业务营收占比年上海天洋分业务营收占比 图 图 6 2014-2019 年上海天洋业务占比年上海天洋业务占比 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 2、墙布是千亿黄金赛道,产品力+销售模式是制胜核心 2.1 墙面装饰材料行业空间大,消费升级助推需求端化 房地产市场稳步增长创造装饰材料市场新需求。房地产市场稳步增长创造装饰材料市场新需求。我国商品房销售额由 2014 年 7.6 万亿 元持续上涨至 2019 年 16 万亿元,商品房销售面积总体呈现波动增长趋势。国家地产 调控政策不放松,坚持“房住不

22、炒”是 19 年地产主基调,并将在 2020 年延续。但 热熔胶胶粉及胶粒 EVA胶膜 热熔胶网谟 热熔胶胶膜 热熔墙布 反应型胶黏剂 其他 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015年2016年2017年2018年2019年 其他反应型胶黏剂热熔墙布 热熔胶胶膜热熔胶网谟EVA胶膜 热熔胶胶粉及胶粒 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 同时也强调了因城施策,进而为各地政策调控提供了一定自由度。考虑到商品房库存量 仍处于低水平,我们认为未来市场对新房的总体需求依旧会保持稳增长。 图图 7 我国商品房销售额及增长率(万亿元,我国商品房销售额及增长

23、率(万亿元,%) 资料来源:国家统计局、招商证券 住宅竣工释放期将近,装修需求有望回暖。住宅竣工释放期将近,装修需求有望回暖。商品房销售面积、房屋新开工面积二者与房 屋竣工面积间通常存在剪刀差, 销售增速与开工增速是竣工增速的先行指标。 由于 2016 年起融资环境紧张,房企资金不充裕,房屋施工进度减缓,剪刀差不断扩大,竣工增速 持续走低。 2019 年 7 月起竣工增速出现好转, 而前几年销售的商品房即将迎来交房期, 房屋竣工面积有望回暖,装修需求随着竣工面积扩大有望改善。 图图 8 商品房销售面积与房屋竣工面积同比增长率(商品房销售面积与房屋竣工面积同比增长率(%) 资料来源:wind、招

24、商证券 城镇化进程加快,存量住房翻新兴起提供机遇。城镇化进程加快,存量住房翻新兴起提供机遇。随着城镇化进程加快,居民住房需求不 断提升,而由于一、二线城市房价高昂,愈多人以二手房代替新房。我国二手房市场规 模占住房交易总额 37%,远低于欧美国家,其总量存在极大上涨空间。一般住房翻新 周期为 10-15 年,过去二十年大量销售的住房即将迎来翻新高峰。 根据中国产业调研网 预计, 2020 年存量翻新需求将达 2.2-4.3 万亿, 这将为墙面装饰材料市场带来极大机遇。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20142015201620

25、1720182019 商品房销售额销售额增长率 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 商品房销售面积:累计同比 月房屋竣工面积:累计同比 月 房屋新开工面积:累计同比 月 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Pa

26、ge 9 图图 9 我国总人口城镇化率我国总人口城镇化率 图 图 10 存量住房翻新率存量住房翻新率 资料来源:wind、招商证券 资料来源:中国墙纸墙布行业白皮书、招商证券 对高品质生活的追求, 驱动装饰材料行业高端化。对高品质生活的追求, 驱动装饰材料行业高端化。 墙面材料经历了泥土水泥墙、 白灰墙、 乳胶漆墙面和墙纸墙布等不同阶段,以及曾经白灰墙“贴画”装饰,本质上都是对生活 品质的追求。随着我国经济高速发展,居民人均可支配收入 2018 年达到 2.8 万元,同 比上年增长 8.7%。人们对家装材料的品质要求随收入增长而提升,对中高端价位的装 饰材料接受度将逐渐提高。墙面装饰材料消费者

27、年轻化趋势显著,80、90 后成为主要 客户源,环保、高品质与个性化转变为核心要求。随着消费结构持续上行,未来中高端 墙面装饰材料势必更能满足消费者的多样化需求。 图图 11 我国居民人均可支配收入(元)我国居民人均可支配收入(元) 资料来源:Wind、招商证券 2.2 墙布行业为千亿黄金赛道,前景广阔 墙布优势明显,未来有望成为墙面材料主流选择。墙布优势明显,未来有望成为墙面材料主流选择。墙面装饰材料种类众多,由于认知度 高、价格低廉,涂料目前仍占据市场主要地位。但涂料与墙纸行业内环保问题严重,施 工时也会产生甲醛等环保问题。同时涂料相对单调,而墙纸也会产生诸多后期问题。随 着消费者环保意识

28、提升与对高品质生活更加追求,绿色环保、质感高级、隔音降噪、透 气防霉的多功能型墙布将有望成为墙面装饰材料市场主流。 30% 40% 50% 60% 70% 200920112013201520172019 1.1% 1.4%1.4% 1.6% 2.0% 1.6% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 201120122013201420152016 10,000 14,000 18,000 22,000 26,000 30,000 34,000 2013201420152016201720182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 12 墙面装饰材

29、料分类墙面装饰材料分类 资料来源:招商证券 表表 2 墙面装饰材料优缺点对比墙面装饰材料优缺点对比 类别类别 优点优点 缺点缺点 墙漆涂料 色彩多样, 易施工, 价格低, 透气性好, 耐污、耐擦洗 环保问题,装饰性弱,易开裂,易脱落, 易褪色 墙纸 色彩丰富,图案多样,质感好,易清洁 环保问题,有缝隙,易起泡,易翘边 墙布 环保无味,图案多样,立体感强,隔音 降噪,易清洁,防霉 价格高, 门窗部位无法使用, 施工中损耗 大 人造装饰板 重量轻,易加工,弹性好,韧性强 易腐蚀,易蛀虫,热胀冷缩 陶瓷类 热稳定性好,防火、防潮、防冻、耐酸 碱,易清洁 易损坏,防滑性差,冬天室内冰冷 石材类 耐水、

30、耐磨,抗压强度高,质感厚重, 纹理突出 价格高,重量大,加工难,运输不便 玻璃类 光泽度好,图案形状多样,价格低,易 清洗 易碎,不耐脏,高温易破裂 金属类 强度高,韧性好,易维护,色泽感好, 保温隔热 加工难,易掉色,易生锈 资料来源:中国墙纸墙布行业白皮书、招商证券 墙布行业为千亿黄金赛道,未来前景广阔。墙布行业为千亿黄金赛道,未来前景广阔。我国墙布市场起步晚,自 2006 年第一块无 缝墙布推出至今仅有十多年的发展历史。目前市场渗透率与涂料、墙纸相比仍然较低, 2016-2018 年仅为 1.9%、3.2%和 4.3%,但墙布行业产销量增长迅速,2014-2018 年 CAGR 分别为

31、77.4%、82.9%。据知萌咨询预测,墙布 2020 年销量预计达 12.3 亿平 方米,假设墙布终端平均价格为 50-60 元/平米,则墙布市场空间可达 615-738 亿元。 鉴于墙布目前渗透率仍低,未来有望持续提升,因此未来墙布必将成为千亿产业。 图图 13 墙纸和墙布销量对比墙纸和墙布销量对比 图图 14 墙布销量墙布销量预测预测 资料来源:中国墙纸墙布行业白皮书、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 2.3 竞争格局分散,产品力+销售模式是制胜核心要素 墙布市场中小企业众多,竞争格局高度分散。墙布市场中小企业众多,竞争格局

32、高度分散。墙纸墙布行业进入壁垒低,业内企业数量 多且规模小。2018 年,我国墙纸墙布行业 CR8 低于 20%,市场集中度低。据中国 墙纸墙布行业白皮书不完全统计,800 家墙纸墙布企业中,年销售额在 1 亿以下的企 业数量高达 90%, 2.5 亿以上的企业不足 10 家, 2018 年销量超过 110 万平方米的墙布 企业不足 10%,竞争格局分散。行业龙头领绣墙布 2019 年销售额约 3 亿元,但市场占 有率不足 1%。 图图 15 中国墙布企业年均销量分布中国墙布企业年均销量分布 图 图 16 中国墙纸墙布企业年均销售额分布中国墙纸墙布企业年均销售额分布 资料来源:中国墙纸墙布行业白皮书、招商证券 资料来源:中国墙纸墙布行业白皮书、招商证券 产品同质化严重,提升产品力是核心。产品同质化严重,提升产品力是核心。作为大消费品,产品力是制胜首要因素。但目前 墙布同质化严重,造成产品

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