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【公司研究】北京利尔-整包模式+全产业链+辅材业务放量老树开新花-20200919(27页).pdf

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【公司研究】北京利尔-整包模式+全产业链+辅材业务放量老树开新花-20200919(27页).pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北京利尔北京利尔(002392) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 6.27 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,190.49 流通A 股股本(百万股) 831.79 A 股总市值(百万元) 7,464.38 流通A 股市值(百万元) 5,215.32 每股净资产(元) 3.33 资产负债率(%) 32.02 一年内最高/最低(元

2、) 6.27/3.04 作者作者 李华丰李华丰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110520060001 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 整包模式整包模式+全产业链全产业链+辅材业务放量,老树开新花辅材业务放量,老树开新花 1、耐材行业的龙头企业耐材行业的龙头企业 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开 发、生产、销售等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配 套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。 2、下游是高温工业,需求具有周期性,龙头借助份额提升和成本下降盈、下游是高温工业,需求具有周期性,龙头借助份额提升

3、和成本下降盈 利更加稳定利更加稳定 耐火材料下游主要集中在高温工业,其中钢铁占比最大,达到 70%,其余 为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业 CR10 为 9%,18 年提高至 13.6%, 但整体还是较为分散,19 年我国耐材行业企数量为 1958 家,收入超 10 亿元的生产企业仅为 16 家,尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求 和经济有相关性,因此耐火材料的需求也有波动性,但龙头公司受益于市 场份额的提升以及成本的下降,盈利的周期性会被减弱。 3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量,驱动公司业绩持续增长模式创新、全产业链布局、辅材放量,驱动公司业绩持续增长 公司首创整体承包模式,

4、与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止 2020H1,公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的 推广应用,公司构建服务壁垒,份额和盈利双重提高,14-19 年期间,公 司收入、净利润复合增速分别为 14.7%、15.4%,领先行业。13 年以来公司 通过收购和自建的方式完善全产业链布局,目前已形成 “矿山开采-矿石 深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐 材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目,进一步完善铝质耐材 的全产链布局。 19 年, 公司加速布局钼铁等辅材业务, 并且持续扩建产能。 4. 资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张

5、资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张 2015 年是耐火材料行业的低谷期,随后公司休养生息,稳健发展,取得重 要成果,2019 年公司收入较 2015 年增长 1 倍,应收账款+票据余额基本未 增加甚至小幅下降,周转天数从 240 天下降至 100 天,负债率从 40%降低 至 32%,我们认为目前公司轻装上阵,为未来扩张提供强大动能。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 耐材行业集中度低,公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布 局和辅材业务放量,未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购,用于 员工持股或股份激励,有望激发员工活力。我们认为公司 2020 年公司合 理 PE 估值区间为 1

6、5-20 x,对应目标价 6.6-8.8 元,给予“买入”评级。我 们预计 2020-2022 年公司归母净利润 5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元, 对应 9 月 18 日 PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍 。 风险风险提示提示:业务集中业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒 复发肺炎疫情风险。复发肺炎疫情风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,131.77 4,678.02 5,341.56 增长

7、率(%) 40.39 17.06 10.40 13.22 14.18 EBITDA(百万元) 629.15 791.10 873.40 988.87 1,129.14 净利润(百万元) 333.08 415.90 522.05 653.15 816.16 增长率(%) 105.33 24.87 25.52 25.11 24.96 EPS(元/股) 0.28 0.35 0.44 0.55 0.69 市盈率(P/E) 22.41 17.95 14.30 11.43 9.15 市净率(P/B) 2.17 1.96 1.76 1.54 1.34 市销率(P/S) 2.33 1.99 1.81 1.60

8、 1.40 EV/EBITDA 4.49 4.08 6.48 5.21 3.92 资料来源:wind,天风证券研究所 -13% 2% 17% 32% 47% 62% 77% 92% 2019-092020-012020-05 北京利尔其他建材 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1、耐材行业的龙头企业、耐材行业的龙头企业 . 5 1.1. 公司概况 . 5 1.2. 公司股权结构 . 5 1.3. 营收规模及主营业务 . 5 2. 下游是高温工业,需求有周期性,龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定下游

9、是高温工业,需求有周期性,龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定 . 8 2.1. 耐火材料行业概况:千亿市场,稳步发展 . 8 2.2. 下游是高温工业,需求具有波动性 . 9 2.2.1. 耐材产业链分析 . 9 2.2.2. 地产基建稳需求,推动耐材行业稳步发展 . 11 2.3. 竞争格局改善,集中度持续提升 . 13 3. 模式创新,全产业链布局,辅材放量,未来发展可期模式创新,全产业链布局,辅材放量,未来发展可期 . 14 3.1. 开创整体承包模式,构建服务壁垒,推动市占率提高 . 14 3.2. 产业链布局,整合资源提升盈利能力 . 16 3.3. 深根研发创新,降本增效扩大

10、盈利优势 . 17 3.4. 发展新业务,扩张产能,支撑公司长期发展 . 19 4. 资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张. 21 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 6. 投资意见:投资意见: . 24 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1 :北京利尔股权结构 . 5 图 2 :公司收入规模及增速(百万元) . 5 图 3 :公司归母净利润规模及增速(百万元) . 5 图 4 :公司历年毛利率 . 6 图 5 :公司历年净利率 . 6 图 6 :2019 年公司分业务收入 . 6 图 7 :2019 年公司分业务毛利率 . 6 图

11、8 :公司主要产品类型 . 6 图 9 :耐火材料分类情况 . 8 图 10 :2019 年各类耐火材料产量占比 . 8 图 11 :耐火行业产业链 . 9 图 12 :耐火行业收入占比 . 9 图 13 :耐火行业下游需求 . 10 图 14 :粗钢产量及增速 . 10 oPoRsNrNpRmQrNnQtRoQoR8O9R8OtRqQnPqQlOrRuNkPnPpO6MoOyRMYmOnOxNnOmP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15 :水泥产量及增速 . 10 图 16 :平板玻璃产量及增速 . 11 图 17 :有色

12、金属产量及增速 . 11 图 18 :上市公司钢铁领域收入占比 . 11 图 19 :耐材产量增速与粗钢增速 . 12 图 20 :耐材产量与粗钢产量 . 12 图 21 :粗钢、水泥、玻璃增速与 GDP 增速 . 12 图 22 :钢铁行业下游运用 . 12 图 23 :钢结构价格与公司销售净利率的波动性 . 12 图 24 :我国营业收入超过 10 亿元的耐材企业 . 13 图 25 :我国主要耐火材料公司及其介绍 . 13 图 26 :耐火行业集中度 CR10 . 14 图 27 :耐火材料行业产业政策 . 14 图 28 :整体承包经营模式的优点 . 15 图 29 :公司市占比 .

13、15 图 30 :公司收入及增速 . 16 图 31 :对比公司收入增速 . 16 图 32 :公司全产业链布局 . 16 图 33 :对比公司毛利率 . 16 图 34 :对比公司归母净利润增速 . 16 图 35 :公司的研发体系 . 17 图 36 :公司研发费用以及占比 . 17 图 37 :公司人员结构 . 17 图 38 :各公司期间费用率对比 . 18 图 39 :各公司销售费用率对比 . 18 图 40 :各公司管理费用率对比 . 18 图 41 :各公司财务费用率对比 . 19 图 42 :各公司研发费用率对比 . 19 图 43 :公司的资本开支 . 19 图 44 :可比

14、公司的净利率 . 19 图 45 :公司产能分布 . 20 图 46 :公司产能 . 20 图 47 :收入规模及增速(百万元) . 21 图 48 :15 年各公司收入增速 . 21 图 49 :应收账款周转天数 . 22 图 50 :收入规模与应收账款及票据规模 . 22 图 51 :经营性现金流 . 22 图 52 :经营性现金流净额/营业收入 . 22 图 53 :公司历年 ROE 水平 . 22 图 54 :销售净利率 . 22 图 55 :资产负债率 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56 :资产周转率 .

15、 23 图 57 :公司盈利预测假设 . 23 图 58 :可比公司估值 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1、耐材行业的龙头企业、耐材行业的龙头企业 1.1. 公司概况公司概况 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售 等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术 服务为一体的整体承包业务的公司。公司也是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式 的先行者,是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商,同时也是产品品种最全、整体承 包范围最广的大型耐火材料制造

16、商之一。 公司的主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、连铸功能耐火材 料、钢包透气功能元件、优质尖晶石耐火制品、钢包滑动水口、陶瓷纤维制品、水煤浆气 化炉用高铬耐火材料等多种系列品种。 1.2. 公司股权结构公司股权结构 截止 2020 年中报,公司总股本为 11.9 亿股,第一大股东赵继增持有公司 2.87 亿股,持股 比例为 24.12%,赵继增之子赵伟持股 809.53 万,持股比例为 0.68%,合计为 24.80%,两者 为公司实际控制人。除赵继增、赵伟父子外公司前 10 大股东分别为牛俊高(3.97%),张 广智 (3.36%) , 李苗春 (2.94%) ,

17、北京利尔高温材料股份有限公司回购专用证券账户 (1.52%) , 赵世杰(1.50%),李胜男(1.40%),程国安(1.38%),郝不景(1.34%),汪正峰(1.07%)。 图图 1:北京利尔股权结构:北京利尔股权结构 资料来源:wind,天风证券研究所 1.3. 营收规模及主营业务营收规模及主营业务 截止 19 年年报,公司年收入规模 37.4 亿元。除 2015 年公司营收和利润出现负增长外, 2014-2019 年其余年份公司营收和归母利润均为正增长。16-19 年期间公司营收的复合增 速达到 25.81%,归母净利润的复合增速达到 41.33%,公司近四年获得了高速增长,显示其 较

18、强的经营与盈利能力。 2015 年, 行业整体呈现产量出口量以及价格全面下行, 加之公司计提资产减值损失达 2.33 亿元, 其中计提金宏矿业采矿权减值 12282 万元, 计提应收及其他应收账款坏账准备 8053 万元,计提商誉减值 1003 万元,故公司 2015 年营收和净利润均为负增长。 图图 2:公司收入规模及增速:公司收入规模及增速(百万元)(百万元) 图图 3:公司归母净利润规模及增速:公司归母净利润规模及增速(百万元)(百万元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind

19、,天风证券研究所 图图 4:公司历年毛利率:公司历年毛利率 图图 5:公司历年净利率:公司历年净利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 公司的主营业务收入分为定型、不定形、功能等耐火材料。2019 年,公司收入结构中定型 耐火材料、不定形耐火材料、功能等耐火材料收入分别为 12.952 亿元、12.14 亿元、7.11 亿元;占比分别为 35%、32%、19%,而其毛利率分别为 34.8%、34.2%、49.5%。 图图 6:2019 年公司分业务收入年公司分业务收入 图图 7:2019 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 资料来源:wind,天风证券研

20、究所 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 8:公司主要产品类型:公司主要产品类型 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014201520162017201820192020H1 营业总收入增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -100 0 100 200 300 400 500 2014201520162017201820192020H1 公司归母净利润增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

21、 30.00% 35.00% 40.00% 2014201520162017201820192020H1 毛利率 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2014201520162017201820192020H1 净利率 35% 32% 19% 14% 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主营业务 34.8% 34.2% 49.5% 4.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司公告,天风证券研究所 定型耐火材料 不烧镁碳类 主要用

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