【公司研究】智飞生物-“自主+代理”双轮驱动研发管线逐步兑现-20200916（38页）.pdf

1、 请务必阅读正文后请务必阅读正文后的声明及说明的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 “自主“自主+代理”双轮驱动，研发管线逐步兑现代理”双轮驱动，研发管线逐步兑现 报告摘要：报告摘要： 代理产品持续放量，高增长确定性强。代理产品持续放量，高增长确定性强。默沙东公司的 4/9 价 HPV 疫 苗和五价轮状病毒疫苗均为全球销售额 Top10 的重磅品种，国内上 市后迅速放量， 考虑到 HPV 疫苗在城市适龄女性中渗透率依然处在 低位，多价疫苗对单苗替代大势所趋，预计代理产品未来有望持续 放量，长期增长的确定性强。 结核病防治领域依然是蓝海。结核病防治领域依然是蓝海。我国结核病负担较重，20

2、19 年八部委 联合出台的遏制结核病行动计划明确提出加强重点人群的主动 筛查，加强学校结核病防治等要求。目前，结核病筛查已被纳入普 通高校新生入学必检项目之一， 公司 EC 诊断试剂操作简便， 灵敏度 更高，有望替代 PPD 试验成为主要筛查手段；公司预防用微卡处于 审评阶段， 有望于 2020 年 Q3 上市， 结核病防治领域市场前景广阔。 自主产品竞争格局良好，研发管线逐步兑现。自主产品竞争格局良好，研发管线逐步兑现。公司是国内新型疫苗 研发管线储备最为丰富的企业之一，研发投入和团队规模居行业前 列。 人二倍体狂苗和四价流感疫苗 III 期临床现场结束， 有望在 2021 年初报产； 15

3、 价肺炎球菌结合疫苗启动 III 期临床试验， 是国内同类 产品中最高价效。公司和中科院微生物所合作开发的重组亚单位新 冠候选疫苗目前处于 II 期临床阶段，进度位于全球第一梯队。公司 新冠候选疫苗采用二聚体 RBD 抗原设计并辅以铝佐剂， 具有产生高 质量抗体和细胞免疫的潜力。新冠疫苗设计产能 3 亿支，是目前国 内最大产能，且进一步扩产空间大。 盈利预测：盈利预测：公司代理产品需求旺盛，高增长确定性强；自主管线品 类丰富，有望填补三联苗市场份额；研发管线进入收获期，重磅新 品获批在即。暂不考虑新冠疫苗收入，预计公司 2020-2022 年 EPS 为 2.07 元、2.81 元和 3.85

4、 元，对应 PE为 60 倍、44 倍和 32 倍。上 调目标价至 146.00 元，维持“买入”评价。 风险提示：风险提示：研发进度低于预期，疫苗产品销售不达预期，盈利预测 和估值判断不达预期，代理产品不持续委托代理的风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 5,228 10,587 15,427 20,102 25,140 (+/-)% 289.43% 102.50% 45.71% 30.31% 25.06% 归属母公归属母公司司净净利利润润 1,451 2,366 3,318 4,495 6,163 (+/

5、-)% 235.75% 63.05% 40.23% 35.45% 37.13% 每股收益（元）每股收益（元） 0.91 1.48 2.07 2.81 3.85 市盈率市盈率 42.73 33.58 60.18 44.43 32.40 市净率市净率 14.83 13.82 22.03 14.73 10.12 净资产收益率净资产收益率(%) 34.71% 41.17% 36.60% 33.15% 31.25% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 买入买入

6、上次评级： 买入 股票数据 2020/9/14 6 个月目标价（元） 146.00 收盘价（元） 124.81 12 个月股价区间 （元） 42.90194.21 总市值（百万元） 199,696 总股本（百万股） 1,600 A股（百万股） 1,600 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 18 历史收益率曲线 -14% 44% 102% 160% 218% 2019/92019/122020/32020/6 智飞生物沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -14% 41% 143% 相对收益 -13% 24% 125% 相关报告 智飞生物（300122） ：

7、代理产品持续放量， 公司业绩符合预期 -20200423 原料药行业研究报告：特色原料药板块迎 来中长期发展机遇 -20200610 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重 塑，关注创新药械和 CRO -20191128 证券分析师：崔证券分析师：崔洁铭洁铭 执业证书编号：S0550517110001 021-20361131 智飞生物智飞生物（300122） 生物制品生物制品/医药生物医药生物 发布时间：发布时间：2020-09-16 请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 2 / 38 智飞生物智飞生物/ /公司深度报

8、告公司深度报告 目目 录录 1. 智飞生物智飞生物代理起家的创新型疫苗企业代理起家的创新型疫苗企业 . 5 2. 代理产品代理产品重磅品种市场空间广阔重磅品种市场空间广阔 . 10 2.1. HPV 疫苗竞争优势依然显著 . 10 2.2. 五价轮状病毒疫苗有望逐步替代单价苗 . 13 3. 自主产品进入收获期自主产品进入收获期 . 16 3.1. EC诊断试剂+母牛分枝杆菌结核病防治领域仍是蓝海. 16 3.2. 人二倍体狂苗世卫组织推荐“金标准” . 22 3.3. 四价流感疫苗疫情过后群众接种意愿有望提升 . 24 3.4. 15 价肺炎球菌结合疫苗国内同类在研品种最高价效. 26 3.

9、5. 四价流脑结合疫苗 . 29 3.6. 重组亚单位新冠疫苗临床试验顺利推进 . 31 4. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 33 5. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图图 1：智智飞生物发展历程飞生物发展历程 . 5 图图 2：智飞生物股权结构较为集中：智飞生物股权结构较为集中 . 5 图图 3：2013-2020H1 年公司营收情况年公司营收情况 . 6 图图 4：2013-2020H1 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况 . 6 图图 5：2013-2019 年公司收入拆分年公司收入拆分 . 7 图图 6：2013-2019 年公司毛利拆分年公司毛利拆分

10、 . 7 图图 7：智飞生物研发管：智飞生物研发管线情况线情况 . 8 图图 8：2013-2019 年公司研发投入持续增长年公司研发投入持续增长 . 9 图图 9：2019 年国内疫苗企业研发投入情况年国内疫苗企业研发投入情况. 9 图图 10：2015-2019 年公司研发团队规年公司研发团队规模不模不断扩断扩大大. 9 图图 11：2019 年国内疫苗企业研发人员情况年国内疫苗企业研发人员情况 . 9 图图 12：2011-2019 年公司销售团队规模情况年公司销售团队规模情况 . 9 图图 13：2019 年国年国内疫苗企业销售内疫苗企业销售人人员情员情况况 . 9 图图 14：默沙东

11、：默沙东 4/9 价价 HPV 疫苗全球销售情况疫苗全球销售情况 . 10 图图 15：默沙东：默沙东 4/9 价价 HPV 疫苗收入区域拆分疫苗收入区域拆分 . 10 图图 16：GSK 2 价价 HPV 疫苗全球销售情况疫苗全球销售情况.11 图图 17：GSK 2 价价 HPV 疫苗收入区域拆分疫苗收入区域拆分.11 图图 18：2017-2019 年国内年国内 HPV 疫苗批签发情况疫苗批签发情况 .11 图图 19：国内：国内 HPV 疫苗研发进度疫苗研发进度 . 12 图图 20：2017 年美国年美国 19-35 月龄轮状疫苗覆盖情况月龄轮状疫苗覆盖情况 . 14 图图 21：引

12、入轮状病毒疫苗后腹泻发病率显著下降：引入轮状病毒疫苗后腹泻发病率显著下降 . 14 nMsNpQsOrPtPqMrMmOpRrO6M9RbRsQmMnPoOeRpPuNeRpOoQ7NoOyRNZoPsQwMpMzQ 请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 3 / 38 智飞生物智飞生物/ /公司深度报告公司深度报告 图图 22：全球：全球 107 个国家和地区将轮状个国家和地区将轮状病毒疫苗纳入免疫规划（截至病毒疫苗纳入免疫规划（截至 2020 年年 4 月）月） . 14 图图 23：2007-2019 年年 Rotateq全球销售情况全球销售情况 . 15 图图 24：

13、Rotateq收入区域拆分情况收入区域拆分情况 . 15 图图 25：2007-2019 年年 Rotarix 全球销售情况全球销售情况 . 15 图图 26：Rotarix 收入区域拆分情况收入区域拆分情况 . 15 图图 27：兰州所单价轮状病毒疫苗：兰州所单价轮状病毒疫苗批签批签发情况发情况 . 15 图图 28：默沙东五价轮状病毒疫苗批签发情况：默沙东五价轮状病毒疫苗批签发情况 . 15 图图 29：国内轮状病毒疫苗研发情况：国内轮状病毒疫苗研发情况 . 16 图图 30：2018 年全球年全球 10 万万以上以上结核病病例国家情况结核病病例国家情况 . 17 图图 31：2000-2

14、018 年全球结核病累计病例情况年全球结核病累计病例情况 . 17 图图 32：2000-2018 年全球结核病死亡病例情况年全球结核病死亡病例情况 . 17 图图 33：2019 年全球结核年全球结核病疫苗研病疫苗研发管线情况发管线情况 . 21 图图 34：2010-2019 年国内狂犬疫苗批签发情况年国内狂犬疫苗批签发情况 . 23 图图 35：国内狂犬疫苗研发情况：国内狂犬疫苗研发情况 . 24 图图 36：Sanofi 流流感疫苗全球销售情感疫苗全球销售情况况 . 25 图图 37：GSK 流感疫苗全球销售情况流感疫苗全球销售情况 . 25 图图 38：2014-2019 年国内流感

15、疫苗批签发情况年国内流感疫苗批签发情况 . 26 图图 39：国国内四价流感疫苗研发情况内四价流感疫苗研发情况 . 26 图图 40：全球肺炎球菌结合疫苗销售情况：全球肺炎球菌结合疫苗销售情况 . 27 图图 41：2019 年全球国家免疫规划已经纳入和计划纳入年全球国家免疫规划已经纳入和计划纳入 PCV 疫苗的国家疫苗的国家. 27 图图 42：我国：我国 PCV 疫苗历年批签发情疫苗历年批签发情况况. 28 图图 43：国内肺炎球菌结合疫苗研发进度：国内肺炎球菌结合疫苗研发进度 . 28 图图 44：全球脑膜炎奈瑟菌血清群分布情况：全球脑膜炎奈瑟菌血清群分布情况. 29 图图 45：GSK

16、 四价流脑结合疫苗四价流脑结合疫苗 Menveo 全球销售情况全球销售情况 . 30 图图 46：Sanofi 四价流脑结合疫苗四价流脑结合疫苗 Menactra 全球销售情况全球销售情况 . 30 图图 47：2014-2019 年国内脑膜炎疫苗批签年国内脑膜炎疫苗批签发情况发情况. 31 图图 48：国内四价流脑结合疫苗研发情况：国内四价流脑结合疫苗研发情况 . 31 图图 49：全球新冠确诊病例分布情况：全球新冠确诊病例分布情况 . 32 图图 50：全球新冠候选疫苗临床试验进度情况全球新冠候选疫苗临床试验进度情况 . 32 表表 1：公司历年员工持股计划情况：公司历年员工持股计划情况

17、. 6 表表 2：智飞生物产品种类丰富：智飞生物产品种类丰富 . 7 表表 3：全球上市的：全球上市的 HPV 疫疫苗产苗产品情况品情况 . 10 表表 4：4/9 价价 HPV 疫苗市场空间预测疫苗市场空间预测 . 12 表表 5：轮状病毒疫苗种类：轮状病毒疫苗种类 . 13 表表 6：五价轮状病毒疫苗市场空间预测：五价轮状病毒疫苗市场空间预测 . 16 表表 7：我国预防结核病相关政策梳理：我国预防结核病相关政策梳理 . 18 表表 8：目前常用的结核病筛查手段：目前常用的结核病筛查手段 . 19 表表 9：EC 诊断试剂与诊断试剂与 PPD 试剂联用实现精准筛查试剂联用实现精准筛查 .

18、19 表表 10：EC 诊断试剂市场空间预测诊断试剂市场空间预测 . 20 表表 11：智飞生物结核病防治产品和研发管线情况：智飞生物结核病防治产品和研发管线情况 . 21 表表 12：母牛分枝杆菌市场空间预测：母牛分枝杆菌市场空间预测 . 22 表表 13：各类狂犬疫苗对比：各类狂犬疫苗对比 . 23 表表 14：智飞生物人二倍体狂苗市场空间测算：智飞生物人二倍体狂苗市场空间测算 . 24 表表 15：全球上市的四价流感疫苗产品情况：全球上市的四价流感疫苗产品情况. 25 请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 4 / 38 智飞生物智飞生物/ /公司深度报告公司深度报告

19、表表 16：2019 年年国内流感疫苗产品情况国内流感疫苗产品情况 . 25 表表 17：全球肺炎球菌结合疫苗梳理：全球肺炎球菌结合疫苗梳理 . 27 表表 18：全球四价流脑结合疫苗产品情况：全球四价流脑结合疫苗产品情况 . 30 表表 19：国内脑膜：国内脑膜炎疫苗产品炎疫苗产品情况情况. 30 表表 20：全球新冠疫苗规划产能和采购订单情况：全球新冠疫苗规划产能和采购订单情况. 33 表表 21：公司主营业务收入拆分和预测（亿元）：公司主营业务收入拆分和预测（亿元）. 34 表表 23：可比：可比公司估公司估值情况值情况 . 34 表表 22：公司分部市值估计：公司分部市值估计 . 35

20、 请务必请务必阅读正文后的声明及说明阅读正文后的声明及说明 5 / 38 智飞生物智飞生物/ /公司深度报告公司深度报告 1. 智飞生物智飞生物代理起家的创新型疫苗企业代理起家的创新型疫苗企业 智飞生物于 2002 年成立并进入生物制品行业，最初以代理业务为主，之后不断增 加研发投入，形成了“自主+代理”的协同发展模式。2010 年 9 月，公司在深交所挂 牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。公司从 2012 年开始与默沙东 公司达成战略合作，目前代理销售四价、九价 HPV 疫苗、23 价肺炎多糖疫苗和五 价轮状病毒等产品。 图图 1：智飞生物发展历程智飞生物发展历程 2002 20

21、082012 2014 智飞生物成立，进 入生物制品行业 公司在深圳证券交 易所创业板上市 自主研发新产品 Hib疫苗上市 2010 自主研发产品“AC 多糖结合疫苗”和 “ACYW135群多糖 疫苗”成功上市 自主研发产品AC-Hib 三联苗上市，填补国 内相关领域空白 2015 公司与中科院上 海巴斯德研究所 达成战略合作 2017 与默沙东公司续签 经销与推广合作协 议，独家代理其四 价HPV疫苗 2018 与美国默沙东补 充协议代理其进 口九价HPV疫苗 2020 自主研发产品重组 结核杆菌融合蛋白 （EC）成功上市 数据来源：东北证券，Wind 公司公司股权结构股权结构集中。集中。公司董事长、总经理蒋仁生直接持股 50.94%，为公司的实际控 制人，一致行动人蒋凌峰、蒋喜生分别持有股份 5.40%和